高瓴最爱的一个投资赛道 这些牛股翻几倍后 AH溢价率仍最低

我们接着来讲讲高瓴。高瓴最值得抄的作业是医药股，原因在上一期的视频里讲过，医药公司确实难以被理解，高瓴的入股可以作为一个很好的参考指标。

高瓴投资的医药股，主要是两类，一个是CXO，另一个就是创新药，这期视频我们就来聊聊CXO。

CXO是什么？

百度词条上的CXO意思是首席惊喜官，一个在互联网行业刚诞生出来的职位，我对这个职位的理解是，就是怎么通过不加薪而让员工感到高兴的职位。

但医药行业里的CXO，是CRO、CMO、CDMO的合称，前几年大家流行叫CRO，后来觉得CRO这个概念太窄，就改称CXO了。

CRO，合同研发服务组织，CMO，合同生产业务组织、CDMO，合同研发与生产业务组织。

简单理解，就是医药研发和生产的外包。就是大的制药公司为降低成本，而把部分新药研发工作外包给专业的药物研究机构。

毕竟，新药研发过程艰难，研发周期长、环节多、成本巨大、成功率低。全部或者部分外包给CXO企业，是一个不错的选择。

图：国内CXO公司产业布局图

从图中可以看到，国内CXO企业中，龙头药明康德的布局是最完整的，从临床前的药物发现到临床，再到生产，都有布局。A股第一个上市的CRO企业泰格医药目前专注临床研究，凯莱英、博滕股份和九洲药业则主要布局在生产这块。康龙化成、博济医药和昭衍新药专注于临床前研究，但不包括药物发现。

图：全球CRO市场规模

根据沙利文的统计数据，CXO行业中，占比最大的是临床，2016年的市场规模达到290亿美元，其次是生产外包，2016年规模达到227亿美元，而药物发现，市场规模也达到94亿美元。

所谓临床，其实就是试药。CRO行业能在中国快速发展，一个原因是中国人多，有丰富的疾病普。

但这个行业也有很多灰色的地方，理论上，一款新药的试用人群是有要求的，但在中国的试药人群，主要是两类，一类是缺钱的，试药算是一种赚快钱的项目，我在知乎上看到的一个试药理由竟然是还花呗，另一类就是职业试药者，职业试药人其实是这个行业的畸形产物。

按规定，一个健康人试用一次药物后，必须至少等三个月才能参加下一次试药项目，但职业试药人为了赚钱，往往枉顾试药规则，以身体为筹码，换取高额的营养费。

不过由于这个行业确实发展的很好，这些小问题基本都被掩盖了。

值得注意的是，全球CXO外包主要来源于大型药企，中国的制药企业，由于长期以仿制药为主，外包意识不强，所以国内CRO企业的客户主要都是海外药企。

CXO行业的集中度已经较高，巨头昆泰医药依靠不断的并购，目前占据是全球20%的市场份额。

图：药物发现市场公司市占率达1.7%

CRO这个行业是专业化分工的产物。如果药物自己研发的成本大于外包，药企自然愿意选择CRO。

国产CRO企业的成本优势则更大，因为CRO企业，尤其是药物发现和临床研究，最大的一块成本就是人工，而中国的人工成本，天然是有优势的。

CRO企业向药企收费的模式主要有两种，一种是全职等效员工结算模式（FTE），直接按员工工时计费，另一种是按服务成果计算模式（FFS），按成果收费。

由于第一种模式更加简单，易于结算，当下也更普及。在这种模式下，其实CRO企业赚的就是一个人员的差价，比如2017康龙FTE报价为每人每年7万美元（47万人民币），而研究人员的薪资为15万，这其中的差价，扣除一些试剂等费用，就是公司的毛利润。

2017年药明康德的毛利率为41.83%，同期行业龙头昆泰医药的毛利率却只有35.30%，药明康德的毛利率显著高于行业龙头，主要就是源于人工成本的优势。

一个批量产牛股的行业

看下几个CXO公司的股价吧，这是上市最早的泰格医药，后复权从3元涨到100元，14年至今也翻了4倍。

药明康德、凯莱英、康龙化成，这些公司经历新股阶段的无脑炒作后，以后不断创出新高。

而且，像药明康德、康龙化成和泰格医药这些AH两地上市的公司，虽然股价已经翻了好几倍， 但其AH股溢价却依然很低。

众所周知，H股因为种种原因，至今是全世界估值最低的开放性市场。大多数时候，AH股溢价指数都在120%以上，这段时间甚至冲上了150%。

就是说，同样的股票在A股和港股两地上市，A股要比港股平均贵50%。以前，A股溢价最小的股票是海螺水泥、万科、平安和招行，但现在，情况有所改变。

你没看错，那些已经翻了好几倍的CXO个股，AH股溢价都很低，药明康德和泰格医药是仅存的溢价率低于10%的公司，康龙化成的溢价率也仅有23%，低于万科的35%。

从某种角度来看，这说明在外资机构看来，涨了很多的CXO医药公司依然便宜，而不断破净的银行股依然很贵。

当然，外资定价仅仅是一个维度的参考，就像高瓴也是一个维度的参考一样。

如果大家对外资动向感兴趣的话，可以问我要一个'北向资金神器'，可以用来看北向和指数的叠加走势，关于北向资金内容先挖个坑，另外方老师也准备了一份近期北向资金流入比例前十的公司名单，注意是比例，不是绝对额，更有参考意义，也可以问我要。