邱国鹭的投资哲学

三．

如果要想全面的理解邱国鹭的投资哲学，我再次建议大家去读他的那本著作《投资中最简单的事》，内容是很全面细致的，我这里把书中的一些核心思想整理出来供大家参考。同时也会加上一些我的思考。

邱国鹭的投资理念是“化繁为简”。投资是一件非常复杂的事情，其中有一些是我们能够把握，有规律可循的，我们可以通过研究来积累；而还有很多没办法预知的东西，难以理解和判断，这部分我们即便付出很多精力去研究也不一定会有好的结果。他认为每个人都有自己的局限，自己更擅长总结过去的规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；自己更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。他的主张就是寻找一些历史上被证明行之有效的简单法则，通过“把握最简单的事，把不能把握的复杂因素留给运气和概率”，堪称是“极简主义投资”。

简洁不是把杂乱无章的东西变少或者拿掉，而是要挖掘复杂性的深度。你必须深刻的把握精髓，从而判断哪些不重要的是可以拿掉的。——乔纳森 · 依夫

他的投资框架有三个核心的东西：估值、品质、时机。大家注意哦，这三个是有先后顺序的，邱国鹭把估值放在了第一位，品质和时机放在了二三位，这个我们后面会来聊有什么区别。我们先一个一个看。

（一）估值

估值是什么，是性价比，是物有所值，物超所值。便宜才是硬道理。一定要买高性价比的资产，一定要买有安全边际的资产。有安全边际的公司通常具有如下特点：

1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂

有个段子说做豆腐最安全：做硬是豆腐干，做稀是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来。邱国鹭在买工程机械股票时，考虑的是：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况

低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值1块钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃会亏，这就是低估值带来的安全边际。

3、有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间

安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕Ruin Risk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

4、价值易估，不具反身性，可越跌越买

有安全边际的公司通常是业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

当我们很看重估值和安全边际的时候，就会考虑到一个问题，就是看起来很便宜的公司是否是真的便宜，即是否存在价值陷阱；而那些看起来不贵的公司是不是真的不贵，即成长陷阱；要想买到具有性价比的股票，这两个问题就要想清楚。

所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。而成长陷阱是指那些估值较高、看起来增速很快的企业，这些企业增长增长着就不增长了，原本看起来可以接受的价格变得越来越贵。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱（Growth Trap）比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

（二）品质

什么是品质，品质就是好的公司。如何选择好的公司？邱国鹭认为：

1、选公司一定是先选行业

就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。

怎么看一个行业是好还是不好，核心的工具就是波特五力模型，去分析这个行业现有竞争者及竞争能力，潜在进入者的竞争压力，替代品的替代能力，上下游的议价能力。从这五个维度出发去考虑行业的整体发展空间。比如邱国鹭认为，2013 年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足坛，虽然球星拥有天价收入，俱乐部在亏损，原因很简单：定价权在球星手里。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因就是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。A 股的电影公司动辄两三百亿的市值，但是与他们相同体重的在美股上市的博纳影业的市值只有15 亿人民币，两者相差十几倍。

同样的还比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润将就被铁矿石涨价给赚走。相反，茅台日子太好过了，整天在涨价，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。有的行业，因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。

再看空调跟电视，空调比较持续，电视就不持续，因为电视技术老是变，以前我们看的是CRT 的，后来变成DLP 的，后来又变成LCD，接着是等离子，然后又变成LED，现在又变成3D。每两三年就更新换代一次，这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投20 亿、30 亿甚至100 亿只能做个两年。而像可口可乐，一个配方可以一两百年不变。中国也有很多传统的东西可以几百年不变，这种不变的东西，反而能够有积累，他的长期回报更值得期待。邱国鹭长期看好的行业依然还是金融地产、品牌消费和寡头制造。

行业配置才是投资成败的关键。“从过去的经验来看，领跑的行业和垫底的行业板块表现天差地别。我们对许多基金的长期历史业绩做了归因分析，得出的结论也是：投资业绩差异最主要的决定因素在于行业配置。

对不同的行业，是超配、标配还是低配，应该依赖深入的研究、根据自己对该行业的把握程度来决定配置偏离的程度。“只有在很有把握、明确看好或看空时才能大幅超配或低配，而在自己没有观点的时候，不妨采取跟随策略，保持标配。”

2、选择好了行业，自然就该轮到选择优质股票

邱国鹭眼中好公司的两个标准，一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

我们要找品类最优的公司，找行业龙头，找有规模优势的企业。我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然最终销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。

另外我们关注公司的管理层，一是看他的能力，二是看他的诚信度。能力分两个方面。首先是战略是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。其次是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就要5个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在已经上市的五六家装饰公司中，有一家公司的现金流回款特别快，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好。所以，大公司的管理能力要看KPI考核。

总结起来，好的公司就是要有好的竞争格局，好的管理层以及管理机制。

（三）时机

对于时机问题，尽管这部分贴近艺术，难以量化，却依然可以通过一些方法来辅助我们去找大顶和大底。具体可参照下面这张思维导图。

上面这三部分构成了邱国鹭投资体系的核心。也是我们分析邱国鹭的主要内容。下面这一部分我是本打算不放上来的，毕竟内容已经不少了。但邱总对风险的总结在我看来是比较到位的，对于我们理解投资，理解风险与收益之间的关系有帮助，因而我把详细内容放到了下面，供大家参考。

邱国鹭对风险的理解大概可以分为四个方面。第一个方面是感受到的风险和真实的风险。风险有两种，一种是感受到的风险（Perceived Risk），另一种是真实的风险（Real Risk）。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到却都是凄风苦雨。乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的Perceived Risk大，但是真实风险小（出事的概率只有6百万分之一），所以卖航空保险是一门很好的生意。

第二个方面是暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。

911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了——之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。

能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。

其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

第三个方面是价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。

美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。

有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。

然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

永久性的亏钱只有两个原因：一是市盈率的压缩，二是利润的不断压缩，所谓夕阳行业，或者垃圾公司。

第四个方面是真假风险。人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

邱国鹭投资体系

四、最新观点

决定股市的三大因素是流动性、估值、基本面，股市本质上是这三个因素的博弈。

一般来讲，流动性决定市场的短期波动，因为流动性变得最快，估值决定市场的中期涨跌，基本面决定长期前景。这三个因素又是互相影响相互关联的，流动性充裕的时候，估值会比较高，后续基本面也会比较好，基本面不好会影响估值，但基本面不好的时候，流动性可能更加宽松。短期的股价，有时候不一定反应真相，有时候反应的是一种幻觉，可以是极端亢奋，也可以是极端恐慌。三月份美国曾出现四次熔断，就是极度恐慌，欧洲也一样，例如机场，长期看本来是旱涝保收的区域垄断的商业模式，就算一两年不挣钱，问题也不会太大，但是欧洲有的机场股票一度下跌70%，美国的酒店管理公司在最悲观时也普遍下跌了70%。不要低估群体非理性的程度，也不要低估群体非理性能够持续的时间。

我的仓位略有调整，但总体仓位一直都比较高。在疫情一开始时，我就做了一些调仓换股，比较重点地往互联网公司转，主要聚焦电商、游戏、快递等行业的龙头公司，当时的判断是，不管经济好不好，它们都会继续增长。

我目前主要关注两个领域：一是互联网龙头，二是比较侧重银行和保险。春节后经济停摆，金融股看上去受伤很严重，保险股是基本停摆了两月，银行股则有两重担心：一是经济不好带来的坏账提升，二是低利率环境带来利差缩小，降低盈利能力。这些担忧都有一定道理，但它们目前的估值已经反映了悲观的预期，而且银行的一季报其实还不错，中报预计大概率不差，加上低估值提供的安全边际，是比较不错的投资品种。疫情对银行的基本面的确有负面影响，但影响比大家想像的要小一些，特别是很多银行提取的拨备非常充分，应对风险的能力很强，对优质的金融股，我是比较坚定持有。

另外，在市场的波动中，我们也准备择机加仓一些受疫情影响严重的行业，现在我们正加大对相关行业的研究。有很多行业，像出口与部分酒店、旅游、餐饮等。受疫情影响很大、股价却没有反映出来的这类公司则不在我们关注的范围。我们欢迎不确定性，喜欢中短期不确定性带来的低价格和低估值。我们也不会去参与爆炒类似于口罩概念股这类的短期热点。

在谈到有关高毅资产的管理上，邱国鹭认为人才和文化是最重要的因素。投资本质上是一个认知变现的行业，高毅资产希望能够用好的机制和平台吸引一流的人才，形成长期主义的投资文化，能够真正着眼于做长期正确的事，而不太关注短期的业绩波动或短期的规模变化。高毅资产也致力于培养深度研究、求真知的文化，倡导独立思考和充分辩论。“我们希望在喧嚣的市场环境中摆放一张安静的书桌。”他说。

从投资角度，成熟投资者和投资机构关注长期的投资业绩，但更重视业绩背后的能力跟内在机制，更关注投资业绩的内在原因是什么，是否可持续。机构投资者会花很大功夫来厘清，你的业绩是运气的原因还是能力的原因。

五、我看国鹭

下面这一部分，是我对于邱国鹭的理解。我们前面说邱国鹭投资体系的三个核心是什么，是估值、品质、时机，他把估值放在了品质的前面。其实你仔细研究会发现，邱国鹭是偏爱那些安全边际高、短期被市场忽视、企业质地良好的企业。他对估值的要求是高于品质的。在他的思维框架里，便宜要比品质的权重更高，如果他去买股票，可能60%的仓位都是那些资产质量不是非常好，但很便宜、性价比很高的公司；而剩下的40%仓位是去买那些估值并不便宜但公司质量非常好的股票。

他对价格的安全边际有着很高的要求，这意味着什么呢？这意味着他所选择的行业和股票，往往是不那么性感的，缺少概念的炒作，缺少想象空间，而缺少想象空间也就很难产生泡沫。在这样的标的中，我们只能赚两种钱：价值回归的钱与企业成长的钱，你是赚不到估值泡沫化的钱的。这类股票赚钱是比较辛苦的，收益的空间比较有限，把企业盈利增速加上估值回来的增速就能得到一个大致的结果，它其实是比较有限的，并且需要的时间比较长，你不知道什么时候估值才能回来，可能三五年都不修复，市场的情绪是难以捉摸的。对于一个及其强调安全边际的投资者，自然会采用逆向的方式，逆向操作的问题就在于可能买的很早，也可能卖的很早，这都是不利于获取收益的，虽然它的确很安全。

我们说有些行业很容易产生估值泡沫，比如说科技、医药、新能源等等。那是因为这些行业确实代表了未来生产力的发展方向，确实为人们所看好。尽管这些行业的竞争格局未必好，里面有很多质量很差的公司，但市场依然愿意给六七十倍的估值，这里面是存在泡沫的，绝大多数的企业之后都要有一个戴维斯双杀的过程，但不可否认的是这里面一定会走出很多伟大的企业。

在这样一个容易产生估值泡沫的行业，不同的基金经理有不同的态度。有些基金经理，比如邱国鹭，他就很少会参与，或者说待竞争格局明朗后，适度的参与，估值贵一点可能就不买了，是那种谨慎的参与，赚小钱就好，安全更重要，防御性的思维多一些。而有的基金经理呢，他会很享受泡沫化，有泡沫的时候是最容易赚钱的，很多基金经理在这个行业里待两三年赚的钱还没有泡沫化一个月赚的多，何乐而不为？基金经理考虑问题的方式是不一样的，他们赚钱的逻辑也是不一样的。没有说哪种一定就好，哪种就不好，这个没有统一的标准。

我们所秉持的理念是说你多去接触不同种类的投资方式，价值投资、成长投资、趋势投资、左侧交易、右侧交易，T+0套利，高频交易，技术分析等等，都可以接触，去读这些领域内大牛的著作、公开发表的演讲等等，你在学习的过程中就会产生自己认同的方式，你就继续按着这个方式去深化，形成自己的投资体系就好了，高瓴资本创始人张磊为《投资中最简单的事》作序，我觉得写得非常好：

天下武林，林林总总。名门正宗如少林武当，诚然名扬天下，而武林之大，但凡修得暗镖神剑者，亦可独步江湖。所以门派无尊贵，只有适合不适合。本序开宗明义：即使最成功的投资人，也要心胸坦荡，认识到自我局限，不可以名门正宗自居，须认识到获得真理是一个学无止境、永远追求的过程。每个人的性格、经验、学识和能力决定了最适合他的投资方式，不论那种投资方式，只要做到精、做到深、做到专，就能立于不败之地。

我们再说回来，品质的问题，邱国鹭把它放到了第二位，我们看一个非常有借鉴意义的例子。

我们知道巴菲特的老师格雷厄姆践行的捡烟屁股理论，巴菲特早年的投资也是按着这套理念来的，但他经历了几次挫折，比如他的投资生涯中所犯的第一个错误,就是当年买下伯克希尔纺织公司的控股权。当时他就很清楚纺织公司没什么发展前景,只是看到该股票的价格实在便宜,实在经不起诱惑,才买下了该公司。虽然这笔投资短时间内让巴菲特获利颇丰,但最后他发现这种一味贪图价钱便宜的投资方法并不是理想的投资模式。原因在于时代变了。

格雷厄姆出生和成长都是在美国的大萧条时期，在那个年代只有用严格的低估值标准，才能买到能够带来收益的品种。格雷厄姆在大萧条中经历破产，这导致他是一个极度保守的投资者。这种策略是一个典型的熊市策略，在市场表现不佳时，才会出现一大批打折的股票。所以格雷厄姆策略在初期，非常管用。然而，进入70年代后美股逐渐走牛，这种低估值策略已经没办法买到心仪的股票了。特别是在规模逐渐变大之后，挖掘低估值个股的难度大大加大。这套理论给巴菲特造成了很大困扰，哪里不对劲呢？

后来是芒格给了他答案。芒格对于安全边际的理解，和巴菲特完全不同。巴菲特讲究的是价格安全，芒格讲究的是质地安全。芒格说过一句话：用公道的价格去投资伟大的公司！真正的风险，不是价格风险，而是质地风险。大部分人亏钱，是因为买了垃圾公司，而非买了很贵的公司。用今天的话说，就是好公司比好价格更重要。

芒格告诉巴菲特，烟蒂股的本质还是一种交易策略，你是赚取市场情绪波动的钱。但是投资中的复利，应该是买入一个好公司，然后享受他持续增长的钱。你拿着好公司，坐在那里不动就行了。

1972年，在芒格的建议下，巴菲特买入了第一个估值在10倍以上的公司：喜诗糖果。当时这家企业的收购价格为2500万美元，意味着3倍的市净率，12.5倍的市盈率，这个指标完全不符合巴菲特的恩师格雷厄姆以低于市净率价格做投资的策略。

“查理，你真的确定这是一家好公司吗？”巴菲特在收购前的一个月，仍然满脑子问号，对这家公司的投资逻辑也不明就里。喜诗糖果当时是个什么情况呢？当时已经经历了公司两代创始人相继去世，创始人家族不愿意接管，各个潜在买家似乎都无法完全理解这家公司的商业模式。如此窘境令每一个理性的投资人都犹疑不决。

然而就在这时候，芒格拿出一块喜诗糖果出产的巧克力，跟巴菲特说：“沃伦，你应该吃吃看，这真的让你上瘾”。没想到，这样一句简单的话，成了改变巴菲特一生的话，不仅让巴菲特决定投资喜诗糖果，更重要的是让巴菲特明白了一个词：上瘾！在随后的投资生涯中，我们继而看到巴菲特不断的在大量买入那些让用户上瘾的产品。

而收购喜诗糖果这笔交易最终也被证实是成功的，这似乎让巴菲特看到了一台真正的印钞机。我们不妨简单为巴菲特算一笔账：他买入喜诗糖果之后的20年中，这家企业斩获了4.3亿美元净利润，而巴菲特只需要将1800万美元用于扩充经营，其余的4.1亿美元自由现金流都可以用于其他投资，赚更多的钱。不仅如此，巴菲特还从这个案例中发现了品牌的价值，一个好的品牌，会让用户心甘情愿支付更高的价格，这就是商誉的力量。

在此之后，巴菲特买入了一系列的优质企业，包括富国银行，可口可乐，吉列剃须刀等等。这些高ROE，长期增长的公司，都带有很强的芒格烙印。巴菲特曾经说过，芒格让他从猿进化到了人。他认识到公司品质的重要性，并逐渐放宽了对估值的要求。所以巴菲特总结说，用合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通公司好得多。品质要比估值更重要。

了解这一点后，我们再回过头来看邱国鹭的业绩，2015-2018年，这期间分别是股灾、熔断、蓝筹白马行情以及单边下行，这从本质上看都是适合防御性选手的。2015、2016、2018这三年都是杀估值的一个过程，成长股下跌最为严重，而那些原本就估值较低的股票相对好过一些。2017年是蓝筹股的天下，又是这些估值不贵的企业占了上风，所以你可以看到那些做逆向的、做价值的、偏保守防御的基金做得好；从2019年开始，风格开始转变，成长股发力，不管是行业景气度、资金面、政策面都是有利于成长股的，而且从大的宏观环境来看，未来几年这一趋势都不太容易扭转，这也就是为什么2019年以来很多基金收益都在五六十乃至更高，而那些坚持做逆向及价值的基金收益都不算出色，在2020上半年，一些做成长的基金普遍有20%+的涨幅，而邱国鹭产品的净值还在水面附近，这个时代在向前进，风格也在转变，这是我们需要察觉到的东西。

以上这些都是我个人的观点，大家可以去结合邱总的一些发言、持仓等等信息来验证一下，总体而言我觉得邱总在投资能力、水平上是没有问题的，只是在估值与品质的先后顺序上，我觉得可以把品质的权重给的更多一些，对估值的容忍度更高一些，在全球流动性宽松背景下，高估值很可能会成为常态，并且结合全球股市的发展来看，近些年高估值成长有战胜低估值价值的趋势。对于那些优质的企业，即便短期买的贵了一些，长期看也是值得的，今天走出来的那些科技大牛股从来都没便宜过。

未来几年市场的风格仍然会以成长为主，这对于以价值+逆向见长的管理人来说是一个不小的挑战。我们期待着他们能够有更好地发挥。

如果各位对邱国鹭的投资理念有兴趣，可以购买他的著作仔细研读一番，还是会有很多收获的。

在后续的专题中，我们将继续寻找优秀的基金经理介绍给大家，如果各位对我们的研究感兴趣，认可我们的投资理念，想要和我们一起学习、投资基金，欢迎与我们交流。

具体联系方式可以后台私信留言咨询，或者将您的联系方式留给我们，收到后我们都会第一时间回复。

纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。

祝愿大家能够在基金投资方面有所得、有所获。

以上，祝好。

发布于 4 月前著作权归作者所有