|
今年7月以来，债券市场先疯涨后回调、企业活期存款海量囤积、股市重回3100点后在银行股拉动下回落，楼市多地重启限购...正当“利率将长期下行”的预期让资产泡沫又被吹起，8月中旬货币市场突如其来、持续多日的高度紧绷让投资者重归冷静。 对于这一起一落，市场普遍将货币市场的紧张归结为债市去杠杆、外汇占款长期下降；将债券市场疯涨归因于“资产荒”与“非标去杠杆”下的“资产配置需求”与“利率将长期下行”的预期，将8月中下旬的回调解读为央行警示债市去杠杆；将央行谨慎执鞭不放水解释为“稳定汇率”并“向财政部、发改委起拱”；将企业囤积活期存款归因于“定活利差缩小”以及“经济下行投资意愿减弱”.... 以上市场普遍流行的分析评论，也许描绘了事实的一部分，但本文将从货币市场一线交易员的角度，带你找到一个更深入、更一般（general）的原因，更为统一地看待这一切。 一、合意利率——故事的答案 也许只有最优秀的编剧，才在电影开头，摆出结尾。我不是编剧，但我喜欢这样写作。 合意利率，并非一个固定的具体利率指标，而是符合央行意愿、符合经济发展与改革需要、符合利率供给双方的最合适的综合利率水平。 接下来，你会发现，合意利率恰好可以完整地解释近期金融市场一起一落——这个今年夏天最引人深思的市场故事，以及背后央妈的用心。 二、合意利率遭遇挑战 自2015年宣告推进利率走廊建设，央行持续在构建一个“下以超备利率为底、上以SLF——MLF——PSL利率为顶，中以公开市场操作利率为枢”的利率走廊。央行通过各项货币政策，努力使货币市场利率、债券市场、存贷款利率等整个利率体系达到合意利率标准，从而履行央行职能并实现货币政策目标。 然而，今年7月以来，央行捍卫的合意利率遭遇了“利率长期下行”预期的挑战。市场普遍预期，在新常态下，GDP增速放缓、人口老龄化、中国与其他发达经济体利率水平相差甚大等内外因素叠加，决定了我国利率水平将长期下降。 在此预期下，债券市场由一级市场带领，掀起了“夏日牛市”，10年期国债收益率一度触及2.635%的罕见低点，不同债券的信用利差也缩小至历史低位。市场上甚至有人一度叫嚣，央行要顺应利率下行趋势，及时下调利率走廊的中枢——公开市场操作的7天逆回购2.25%利率。这是对央行合意利率的公然宣战！ 三、“利率长期下行”预期的危害 利率长期下行，表面看似与新常态下“L”型经济走势吻合，但却不利于供给侧改革，甚至可能吹破资产泡沫，危害甚大。 从本质来看，利率是资本的价格。 若市场普遍预期资本的价格将长期下降，那么资本拥有者会有以下两点倾向： 1、转移资本至资本价格预期会上涨的国家，比如有加息预期的美国——这将加重资本外流，危及汇率稳定和外汇储备。 2、趁资本尚有好价钱，迫不及待抢先“卖出”资本——近期债券牛市、股市重回3100点、各地楼市重启限购都说明资本正在争相“踩踏”——这很可能将加大杠杆、吹大泡沫，带来系统性风险。 同时，作为资本买入（使用）者，若预期资本价格长期下行，那么也将产生两个负面结果： 1、企业不急于获取资本（投资），而是持币观望，坐等资本价格继续下行至底部后再投资——这直接导致民间投资持续下滑，投资意愿明显降低，M1（企业活期存款）大幅上升。 2、信用利差缩窄，不同信用资质、不同竞争力的企业可以用相似的价格获取资本——这不利于企业优胜劣汰，不利于转型升级，不利于供给侧改革的推行。合意利率应该是有市场竞争力的优秀企业可以承受，但缺乏市场竞争力的企业难以承受。只有这样的利率水平，才能激励企业不断转型升级提升竞争力，才能促进供给侧改革和经济转型升级。 以上四点，正是“利率长期下行”预期的显著危害，也正是目前已经被央行察觉的“异相”。 四、央行坚决扭转“利率下行”预期，捍卫合意利率 基于“利率长期下行”预期对于供给侧改革和宏观经济的危害，为了扭转下行预期、捍卫合意利率，央行8月中下旬通过货币市场打了一场精彩大战。 我们作为处在货币市场一线的交易员，通过市场看到的战况是，8月中旬，正当债市进入疯狂的情况下，货币市场资金面悄无声息地逐日收紧，政策性银行及大行纷纷调整融出资金的期限结构——大幅减少隔夜融出，小幅提高7天、14天融出比例。这迅速造成短端资金面紧张，短端利率上升拉抬长端利率，从而扭转利率下行预期。截至8月23日，银行间市场7天回购加权利率飙升至2.61%，较一周前上涨15BP。受资金面紧张影响，债市立即回调，尤其是长债抛压严重，债券收益率曲线整体上移。 央行是短期利率的执鞭者。通过8月中下旬的资金面收紧，央行牢牢控制住短端利率，用行动向市场传达短端利率不会下调的决心，并通过利率曲线传导，使长端利率得以回升，从而成功破除了令市场陷入疯狂的“利率长期下行”预期，捍卫了利率走廊中枢代表的合意利率。 五、降低银行超备，让市场对合意利率更敏感 虽然目前仍有投资者仅仅将央妈捍卫合意利率的“战役”解读为只是给债券市场的高杠杆敲敲警钟，只是配合“去杠杆”的年度任务，那么接下来，我们将进一步通过数据，让你看清楚今年以来央行推行利率走廊、捍卫合意利率的“治本”之策。 央行明白，只有要让金融机构对基准利率更敏感、更依赖，才能让利率走廊合意利率发挥持久作用。要让金融机构对利率敏感，首先就要让处于货币市场金字塔上层和中层的商业银行对利率敏感。做到这一点最好的方法，就是降低商业银行的超额备付率，脱下其肥厚的“外套”，让其更容易感知市场的冷暖变化。 根据万得数据（如下图），我们统计发现，今年以来，外汇占款下降、缴纳法定存款准备金、财政存款上缴三项因素直接从货币市场抽水4.59万亿元资金，为了维持稳健，央行通过公开市场操作、降准、MLF、PSL、国库现金定存等途径向货币市场补水3.25万亿元资金，剩下的1.34万亿元缺口怎么办? 靠下调超额备付率来补。 由于央行已提前将法定存款准备金的考核方法由时点法改为平均法，并允许银行单日透支不超1%，因此，在货币市场存在1.34万亿元缺口、资金面少见宽松，同时银行盈利考核压力日趋加大的情况下，经我们多方了解，国有大行已带头下调超额备付率1个百分点左右，其他商业银行也不同程度下调了超额备付率。如果按全部商业银行下调1%的超额备付率来测算，7月末，商业银行各项存款余额为146万亿元，下调1%的超额备付率意味着释放1.46万亿元资金，这与我们统计的1.32万亿资金缺口基本吻合。 于是，央行就这样巧妙而精准地以“资金缺口+利润考核”为动力，通过市场化手段，高明地下调了商业银行的超额备付率，从而使金融机构对利率更为敏感，从根本上加强了金融机构对于利率走廊合意利率的依赖。 综上所述，今年夏天，央行谨慎握住短端利率、货币市场短紧长稳、债券市场先疯涨后回调、企业活期存款海量囤积等等“谜题”背后，都可以看到合意利率的身影。我们看到了“利率长期下行”预期对于供给侧改革和宏观经济的危害，我们更通过央行8月“战役”和降低商业银行超额备付的努力，读懂了央行对于构建利率走廊、捍卫合意利率的决心与智慧——这与某些发达经济体一味推行“负利率”的盲目手段相比，是何等高明！ 至此，我们终能体会，利率不是越低越好，合意才是真好！央妈真是亲妈，“稳健”不是虚妄！ |
|
|
来自： 昵称72020678 > 《待分类》
