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博士，某券商资管投资研究部总经理，中国首席经济学家论坛高级研究员（看懂APP评论作家) 国债期货全线大幅收跌，5年和2年期均创逾2个月新低。10年期主力合约跌0.47%报100.30元，5年期主力合约跌0.61%报101.80元，创3月20日以来新低；2年期主力合约跌0.32%报101.220元，创3月20日以来新低。银行间主要利率债收益率大幅上行，短端调整更剧烈。截至17:00，10年期国开活跃券200205收益率上行8.25bp报3.0950%，创3月10日以来新高；5年期国开活跃券200203收益率上行19.25bp报2.7225%，创3月25日以来新高；3年期国开活跃券200202收益率上行25.5bp报2.4650%，创3月24日以来新高。官方消息：2020年6月1日，央行联合其他四部委，宣布将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。小道消息：窗口指导，让出钱不要太便宜，1.5以上出；要求结构性存款压量控价我们认为，两则消息均直击当前货币政策传导的核心问题，这个问题不是货币供应不足的问题（央行喊冤并非没有道理），而是资金无法直达实体经济的问题。为此《政府工作报告》提出：“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。这两则消息不偏不倚正好从不同角度解决货币直达实体经济的难题。一是，货币供应并非不足，仅靠货币宽松难实现稳企稳增长，因此采取“不宽松+购买小微企业信用贷款”政策组合。资管新规以后，融资渠道向标类、表内回归。在构成社会融资规模的分项中，银行发放的人民币贷款、企业债券融资（银行持有部分）、政府债券融资（银行持有部分）是可以派生M2的，而委托贷款、信托贷款、股票融资、未贴现的银行承兑汇票以及企业债券、政府债券融资（非银行持有部分）仅能增加社会融资规模但不能派生M2。贷款、债券等表内或标准化融资占比大幅回升，而非标融资占比持续回落，使得银行在融资传导中的作用愈发明显，资金由银行投向实体经济后进入信用派生的效率提高，使社会融资规模增加与M2增加更趋向于“一个硬币的两面”，二者同比增速因而收敛。2017年三季度以来，社融与M2同比增速差持续收窄，特别是2020年以来，收窄速度加快。二者同比增速差收窄，尤其是因为M2同比增速改善更为明显，使得资金供给逐渐能匹配上资金需求，确保供需保持宽平衡状态。货币宽松为保持利率在低水平创造了条件，但若无法直达实体经济，稳企稳增长就无从说起。而仅靠货币政策，是无法实现货币（存款）向投资转化的。以准货币M2-M1为例。准货币同比增速与固定资产投资完成额同比增速相关度颇高，考虑到准货币主要为定期、储蓄存款，一般是投资机会较少时企业和居民会选择存入，投资倾向有限，准货币向投资的转化因而就依赖于政府动员了。实际上，从过往经验来看，在08-09年“金融危机”期间，国家实施的4万亿投资在准货币向投资转化过程中发挥了重要作用（在很多年份投资增速高于准货币增速，或是因为私人部门投资推高了投资，而在“金融危机”时期企业和居民投资是明显下降的，这样便能更好地观察政府投资的作用），同时，从17年下半年至今，经济下行明显，私人部门投资相应收缩（例如私营投资累计同比增速由18年初的16%+下降至19年12月的-2.6%），而基建也被政府层层限制，准货币向投资转化程度因而一路降低。因此，在标类、表内融资占比大幅提高、非标融资收缩的情况下，货币派生的效率已经明显提高，其与社会融资规模增速差在不断降低，这意味着，即使不采取进一步宽松的货币政策，货币宽松也将得到保证甚至程度还能提高。货币宽松为保持利率在低位创造了条件，但仅靠货币增长越来越难带来经济增速的回升，特别是存款无法自动向投资转化的情况下。二是，资金空转问题仍较严重，恐进一步降低货币支持实体经济效率，因此采取“抬高短端利率+压缩结构性存款”政策组合。借助票据融资和结构性存款，企业进行资金套利的操作较为明显。2020年前4个月，新增票据融资规模分别为3596亿、634亿、2075亿、3910亿，延续了2018年5月以来稳定正增长势头。一般而言，票据融资经常被当作银行冲贷款规模的常规操作，但在中长期贷款数据颇为理想的情况下，新增票据融资规模增加，可能不仅仅是金融机构冲贷款规模的被动增加，而更可能是企业进行资金套利的主动选择。另一方面，票据融资比未贴现银行承兑汇票增长更为明显，说明企业开票后大概率会拿到银行贴现，在一定程度上也可反映企业套利需求。下图是新增票据融资累计值与新增未贴现银行承兑汇票累计值的差额，18年初以来，这个差值再次走阔。货币政策进一步宽松的预期落空，而回购利率大幅上行，在低利率的情况下，严重压缩了债券配置的息差空间，造成债券卖盘大幅增加，市场连续下跌。但从政策意图及客观因素来看，债市将由牛转熊迹象并不明显：一是，政策意图仍在于提高货币政策传导效率，将更多的资金赶往实体经济。维持流动性合理充裕是政治局会议确定的货币政策方向，但不可能仅仅维持流动性充裕就完事了，确保实体经济获得资金才是关键。在将资金更有针对性地赶往实体经济后，资金加速资产配置，短端收益率必然上行，而长端因为融资需求得到更有效地满足，市场整体收益率应该反而要降下来。“宽信用”本质上还是“宽货币”流程的延续。二是，国外疫情仍在发展，受此影响，国内经济存在非常大的不确定性，下行压力犹存。地摊经济和小微企业，在确保就业方面能发挥重要作用，但对整体经济的拉动作用可能有限。基本面并不支持收益率曲线大幅上移。同时，通胀、汇率、中美利差等并没有发生对债市明显不利的变化，随着猪肉价格下跌（实际上将稳步下跌，因为能繁母猪存栏量已经连续多月环比增加）通胀水平甚至还有望降低。
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