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2020年06月09日，公司基本情况，存图为证 片仔癀，03年上市，就14年10送15股，15年10送5股，股东较上市时才扩大了4.31倍至今6.033亿股本，合理也应该上12亿股本。未来还有送股的空间，个人预计在未来五年内至少还有一次到两次的送转股本，现在900亿市值，还太少。按照15%-20%年化增长的这个盈利能力，未来五到八年坚定看好其市值上6000亿。未来十年上8000亿市值。绝对比肩茅台。 #世界肝炎日#全球肝细胞癌（HCC）患者中，由乙肝病毒（HBV）感染引起的比例是45%，我国HCC患者中，由HBV感染引起的比例是80%。#我国现有乙肝病毒携带者约7000万#，慢性乙肝持续感染是肝癌的一大危险因素。 保肝护肝，就用片仔癀！片仔癀，国家级保密配方，四百年前的宫廷用药，对急性、慢性肝炎，刀、枪、骨折和烧、烫等多种创伤，脓肿、无名肿毒及一切炎症引起的疼痛、发热等，有显著疗效。 外科手术后服用，能消炎止痛，防止伤口感染，加快愈合，因此被国际友人誉为“中国特效抗菌素”，海外侨胞、港澳同胞更称之为“安家至宝”的“神丹妙药” 据国家癌症中心最新发布的2015年中国恶性肿瘤流行情况分析，2015年中 国新发病例约为37.0万人，死亡人数约为32.6万人，死亡率23.72/10万，肝癌 成为我国恶性肿瘤按死亡人数顺位排序的第二大病种。 据世界卫生组织，乙型和丙型病毒性肝炎影响全球3.25亿人，二者是肝癌的根源，每年导致134万人死亡，超过了艾滋病毒死亡人数。 肝癌在早期的时候患者通常都是不会感受到任何的症状，只有等到了中晚期的时候患者才会出现比较多的症状。 国家卫生计生委、国家发展改革委、国家中医药管理局等11部门印发的《中国病毒性肝炎防治规划（2017-2020年）》，明确提出加强中医药防治病毒性肝炎的临床研究。片仔癀的主要用途是热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等各种炎症，未来在肝胆疾病的市场中有望扮演更重要的角色。 中医治疗肝癌晚期的优势是什么？中药扶正抗癌适用于晚期肝癌病人以及肝功能严重失代偿无法耐受其他治疗者，可起改善机体全身状况，延长生命的作用，亦可配合手术、放疗和化疗以减少不良反应，提高疗效。
片仔癀药中茅台：具备持续提价能力，量价齐升逻辑得到验证 2019年10月24日片仔癀的市值有可能超过茅台，毕竟疾病服药是刚需，毛利率高达：83%。未来能达到十几倍升值上百倍的成长空间。 像片仔癀、茅台、云南白药、东阿阿胶这样的企业是不可用金钱复制的， 它们的生意可以长存且产品是垄断的、是行业中不可替代的，'药中黄金'片仔癀大步转向8万亿大健康蓝海，其在细分市场之中根本没有竞争对手，因此一个产品便成就了一家企业。 片仔癀增加中晚期原发性肝癌临床研究，审，垄断加成瘾。垄断，就是没有竞争对手或者你具有定价权。成瘾，代表了消费的连续性。片仔癀增加中晚期原发性肝癌临床研究，审批通过后可增加主治功能。 潜在的几个品牌中药大单品，正在走标准化的科技 路线，如落实下来，未来市值五千，上万亿，不是没有可能 的。 结合国内外经济形势和片仔癀自身发展的优劣势，将片仔癀长期坚持的单一品种战略，升级为“一核两翼”大健康产业发展战略。 其中，“一核”是指以医药生产为核心，主要围绕独家产品片仔癀系列产品，开发生物药、化药等药品；“两翼”是发力化妆品、日化品、保健食品等。 我们认为公司是 A 股为数不多兼备强大品牌影响力、持续提价能力、渠道能力强的公司。公司独家产品片仔癀主要原材料麝香是国家严格控制的稀缺性中药材，多年供不应求，成本压力导致产品可持续涨价；公司主动加强渠道和品牌建设，体验馆模式重塑营销体系，由渠道驱动转为终端驱动，显著拉动产品销量，核心产品进入量价升通道。预计公司18-20 年每股收益分别为1.67 元、2.29 元、3.06 元，维持买入评级。 支撑评级的要点? 核心产品片仔癀因原材料稀缺和珍贵性具备持续提价能力。独家产品片仔癀是国家绝密配方，因疗效显著被誉为“国宝名药，其核心成分天然麝香是国家严格控制的稀缺中药材，多年供不应求，价格从10 年15 万/kg 上涨到目前45 万/kg。天然牛黄维持在12 万/kg。原材料的稀缺性和珍贵性决定产品涨价属性，因此片仔癀提价确定性高；且由于疗效显著，群众基础深厚，需求端稳定增长。 “供紧需盛”决定了片仔癀产品强烈的提价预期。2017 年报及2018 年一季报核心品种片仔癀系列保持高速增长，量价齐升逻辑得到验证。? “一核两翼”战略发力，日化系列快速增长“一核两翼”战略是以传统中药生产为核心，以保健药品及食品、功能饮料和日化产品、特色功效化妆品为两翼，以药品流通、电子商务为补充。2017 年新并表医药商业，贡献19 亿收入，占比51.15%；日化产品和特色功效化妆品业务保持快速发展，2017 年实现收入3.18 亿，增速21.83%，其中片仔癀牙膏有望复制云南白药成功路径，成为新的利润增长点。 积极进行营销改革，体验店模式重塑销售体系公司积极改变营销模式，由原来的坐商制变革为主动营销，采用区域经销、VIP 销售、体验馆多种销售模式。体验店模式对销量的提升明显，公司重点加强终端体验店建设，目前约有100 家左右体验店，未来将会在长三角、京津冀、两湖、西南地区布局更多体验店，将销售范围扩至全国。 同时，公司将继续增加海外品牌推广，加大对销售人员的激励力度，进一步提高品牌知名度和促进销售增长 评级面临的主要风险? 核心品种片仔癀销售不达预期；体验店模式拓展进度低于预期；原材料大幅涨价风险。估值? 预计公司18-20 年每股收益分别为1.67 元、2.29 元、3.06 元，维持买入评级 例如片仔癀(101.870, 4.68, 4.82%)，公司主营的片仔癀是名贵中药，其在肝病、肝癌等领域有独特疗效，而且片仔癀还能消炎、解毒、缓解疼痛。目前市场上只有这一家企业可以生产片仔癀，它在行业内处于垄断地位；而且目前购买片仔癀的人还是少数，预测片仔癀未来股价或许会超越茅台。 片仔癀药锭被严重低估了，从商誉上讲，未来能够代表中国文化走出国门的大单品，片仔癀能与茅台相媲美的，从稀缺性上讲，在我心里，十瓶茅台酒未来将不如一粒片仔癀。 有一句话叫“黄金有价，药无价”，很多老药材人虽然不懂炒股，但十年前就当着我的面说过，如果买股票就认两个公司，同仁堂和片仔癀。露露与白药，片仔癀类似，都叫全球独一份！ 只是，可以像片仔癀，有时好企业低估值十年不一遇而已。片仔癀终于敢将抗癌这两个字大声喊出来了，好企业，低估的机会有时候十年都遇不到一次，比如片仔癀，我统计过，历史平均PE45倍，我就09年初买的，当时扣非利润对应的PE是25倍，这是最低价了，片仔癀上市十年的时间，几乎是唯一的一次PE30倍以下，至今都没给机会，投资难吗？难！ 什么是成功的投资，08年投资片仔癀、10年投同仁堂科技就是超级牛的一笔！伟大企业、伟大的低价，一次交易可保十年稳赢！ 近5年东阿阿胶主营业务收入复合增长18.96%；净利润复合增长32.72%，净资产收益率平均24.71%，为深沪两市近3000家上市公司中投资回报前十名企业之一。 中药有许多独家品种，安宫牛黄丸，白药，片仔癀，速效救心丸等等其价值远为发挥出来，未来有希望成为国际大药，国际大药企。 走亲访友，送烟送酒，送什么说明消费者心目中什么最好，现在人喝好酒吸好烟的人却越来越多，只要有人类存在，就离不开黄赌毒，抽烟喝酒。这两年送健康品的也开始多起来了，以前阿胶、片仔癀、同仁堂健康品都是当药品吃，有病了才吃，不适合当礼品，现在似乎成了送礼热门，这就是消费的大趋势。 目前全国消费片仔癀的人数不到10万人，服用阿胶的人数不到150万人，喝茅台的人不到700万，只要东西好，品牌资源垄断，随和老百姓的生活水平的提升，根本不用愁卖不出去的问题。 当然，股价的估值时高时低.1992年产的片仔癀每粒三千元，好东西越放越值钱。春节最大的感受，生活富裕后大家对健康的需求在加速上升。自己服用的片仔癀也得到了亲朋好友的广泛认可，这个东西的产量一年只有200万粒，国内供应只够10万国人消费，产品价格上涨是必然的。 但股价就另说了，估值不低。 云南白药受益于营销和管理，向消费品成功延伸打开了成长空间，类强生发展模式的企业（药+消费品+器械）； 片仔癀和东阿阿胶定价能力强，是最可能向顶极奢侈品演化的资源型中药企业； 同仁堂优势在于全国品牌地位，国企改革是契机。 片仔癀，产品供不应求，癌症治疗范围涉足直肠癌，未来还会有较大的突破. 五大中药龙头同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀、中新药业必将王者归来。 我每年在片仔癀上的消费是茅台五粮液的十倍以上，实际上，茅台五粮液对我来说没有价值，但片仔癀的价值就大了去了，家里老人有个肝胆肠胃的炎症都能用得上。片仔癀药锭被严重低估了， 从商誉上讲，未来能够代表中国文化走出国门的大单品，片仔癀能与茅台相媲美的，从稀缺性上讲，在我心里，十瓶茅台酒未来将不如一粒片仔癀。 像片仔癀，二十年以后回头看，就是中国股市令人津津乐道的超级大牛股. 像涪陵的榨菜，贵州的茅台，云南的白药，东阿的阿胶，漳州的片仔癀，北京的同仁堂，承德的露露，很可能被贴上“注定必然如此”的标签，不会超过二十家。 岿然不动是聪明之举。有些产品，消费者购买的动机不会随着技术或销售渠道的改变而改变，就像人们为什么要喝茅台、用白药、片仔癀，这与几十年前实际上没有任何改变，而且下一个几十年依然很难改变。 现在生物技术已包含基因工程，发酵工程、细胞工程和酶工程，基因和细胞工程属于医疗而非医药，而发酵工程让我想起来许多中药制作过程的必不可少环节，比如片仔癀就有一个绝密的发酵环节，阿胶也可以说是最古来的生物药。 先说结论，估计2018年销量增速约为25%，提价幅度预计6%，净利润约为10.5亿元（增速约35%，17年、18年为历史上业绩最好时期），对应估值约为44倍。 01对于公司发展阶段的判断 公司上市后发展历史简单划分为三个阶段，2003-2006（何建文时代），2006-2014（冯忠铭时代），2014-至今（刘建顺时代），销量复合增速分别为7%、12%、25%。数据的差异背后是对公司战略，以及产品销售策略的变化。 且从近三年的体验店开设，广告及其他公开场合推广力度等都可以发现，本届管理层对于走出传统优势区域，打造全国品牌欲望非常强烈。 我 们认为公司成长路径是由知晓率提升（推广力度增加）、产品覆盖区域扩大（体验店开设，经销商布局）、消费人群覆盖数量增加，最终将演变为全国性传统中药企业，再以品牌效应拉动衍生品增长。 02对于2018年销量增长的判断 首先，我们先看看2016年片仔癀销量增长的主要区域，主要还是福建和广东地区，其销量占比从2015年的44%，提升到2016年的60%。 其中福建地区销量增长约为31%，而广东地区销量增长超过100%。其他地区增长较快的还有上海、重庆等地，但基数较小。 为什么传统优势区域会有这么快的增长，我们分析认为是终端被压制需求释放，同时叠加消费升级的大环境所致，对于2018年销量增长维持25%的判断。 对于投资者关心的渠道压货问题，建议可以用新开体验店数量来进行计算，2016年全年新开体验店约为60家，假设由于铺货原因每家体验店备货2件共2000粒，其中渠道库存约12万粒，在2016年的30万粒销量增长中占比较大。 对于2017年，我们估计全国片仔癀销量也将超过30%，大约新增100万粒的，而当年新开体验店约为20家，新增渠道库存也仅为4万粒，更多的是动销好转拉动，我们判断该趋势是良性的可持续的。 其次，我们将2016年公司销售情况按照渠道进行分拆，可以发现当年销售增长主要为体验店、以及VIP渠道，其余如漳龙实业及区域代理商销售几乎说是勉强过得去。 但从2017年预测数据可以明显发现，在体验店渠道实现翻倍增长的同时，经销商渠道增速已经出现大幅度增长。我们认为这是在公司整体营销态度转变，以及体验店模式下对经销商渠道刺激作用所致。 按照2018年-2019年销量增速均为25%假设，则模型预测2018年-2019年经销商渠道增速约为26%和23%，我们认为该数据较为合理，虽然低于公司整体增速，但相对于2016年已经有很大改善。 种种迹象表明，片仔癀在经营上正在沿着既定的策略方针，逐渐从区域特色的全国品牌，逐渐走向更加广阔的全国市场。片仔癀药品系列目前仍未完全挖掘其潜在市场价值，预期其2020年收入规模约为30亿元。 在品牌中药中独家品种往往具有更大的议价权，如云南白药、东阿阿胶等。白药和阿胶二者单品收入规模分别约为50-60亿、45亿元。 在产品发展过程中均面临着资源瓶颈，但通过提价对产品价值进行回归，对品牌文化进行推广，最终发展为几十亿大单品。 我们认为片仔癀也正在经历资源稀缺到价值回归再到反哺上游原材料的过程，鉴于片仔癀面对的是数千亿的保肝护肝市场，在量价齐升的背景下，预计在2020年间收入规模或突破30亿元。 03对于公司原材料库存的判断 麝为我国一级保护动物，目前全国总麝数量不到10万头，乐观估计假设按照5万头*10g/头=500Kg。公司使用量约为300kg左右，市场占比约为60%。我们认为对于公司来说天然麝香供给是安全的，理由如下： 库存充分。首先从库存原材料变化角度看。在2016年片仔癀系列超过10%销量增长、商品库存增加约134%的背景下，原材料库存上升约5.3%。可见公司当前对原材料的使用量较少。 公司在2016年年报中也公告其前期募集资金2.17亿元用于补充流动资金，主要用于购买原材料，预计天然麝香等储备还将继续增加；行业人工养麝数量逐渐上升。 根据中国知网与陕西省林业局数据，2011年养麝数量不到1万头，而2017年2月最新数据已经达到2万头，7年时间内养麝数量实现了翻倍。 我们判断人工养麝数量在麝香价格走高的背景下将快速增长，缓解行业资源瓶颈压力；建有自己的养麝基地。公司目前在四川、陕西建有养麝基地，目前规模约1500头，预计年产麝香约10kg，将缓解公司原材料压力。 从目前情况来看，销量增长未出现原材料金额下降，且其储备及自建养麝基地，以及行业供给逐渐改善，故判断天然麝香不是企业的发展瓶颈，公司具有长期成长逻辑。 04表面估值贵，为什么还要配置？ 刘董事长第一届任期内（2014年-2017年）通过体验店及文化营销为公司发展夯实基础、第二届任期内（2017年-2020年）很可能实现快速增长，17年已经体现淋淋尽致； 还在担心所谓的麝香问题吗？太OUT了吧；估值真的贵吗？历史估值28倍-78倍，中位数54倍、18年现仅44倍，为什么现在不买入呢！（17年初我们也是这么写，股价得到充分佐证）。 如果与可比公司对比，可以发现东阿阿胶也曾经经历了同样过程，在2001-2005年间低增速迷茫期平均估值为27倍，期间母公司收入复合增速约为9%。 在2006年管理层换任起全面启动提价，同时提出定位高端滋补品战略，经历了从2006年-2011年高估值时代，剔除牛市影响平均估值为55倍，期间母公司收入复合增速约为23%。 在多品类发展领域十分成功的云南白药，2005-2013年间平均估值也接近52倍，母公司复合增速超过35%。我们认为市场愿意给予高估值，主要是看到公司经营的变化以及对未来业绩高增长的预期，刚好片仔癀正是这类公司。 片仔癀引起业内的关注，一直以来就只有两个原因：第一，国家绝密级配方；第二，涨价。片仔癀实际上是一个中成药名，原意为“一片即退癀”，因其消炎止痛功效极佳被称之为“中国特效抗生素”。作为国内少数被允许使用天然麝香的药品之一，片仔癀因其稀缺性及长期以来作为名贵中成药的定位深入人心，近年来不断涨价，从2005年的125元一粒如今已经上涨至超过500元一粒。但从市场领域来看，其在细分市场之中根本没有竞争对手，因此一个产品便成就了一家企业。 同样具备国家级绝密品种但与片仔癀经营风格不同的，是云南白药。云南白药的做法是，以云南白药这一品种作为出发点，向不同的产业进行延伸，除了传统的制药领域外，近年来云南白药一直不断在日化、大健康等领域进行涉足，并且也做出了成功的尝试。这同片仔癀坚守单一中药品种的做法完全不同。 事件 2018年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为24.04亿元、6.18亿元和6.05亿元，分别同比增长37.14％、42.55％和45.15%，实现每股收益1.02元，每股经营性现金流-0.10元，符合我们此前预期。 公司医药工业板块上半年实现营业收入14.64亿元，同比增长33.47%，其中肝病用药实现收入10.37亿元，同比增长40.79%，在片仔癀系列产品的带动下继续维持高速增长。肝病用药毛利率为83.67%，较Q1下降0.39个百分点，主要由于原材料成本上涨所致。 1）Q2单季公司内销方面增速有所下降，外销方面大幅提速，结合肝病用药成本上涨引发毛利率下降，估计公司在内销方面有所控制发货，有望迎来新一次提价； 2）考虑2016年提价周期与2017年内销、外销提价周期的叠加，全年来看片仔癀系列的量价齐升带动公司业绩高速增长。 1）布局趋于完善：目前公司主导产品在大本营福建、广东（市占率高，品牌知名度最好）销量领先，未来向长三角、京津冀、四川重庆、华中、中部等经济水平较好的地区布局； 2）创新体验馆模式：公司此前的体验馆合作模式获得了全国管理创新奖项，未来将继续发力开设片仔癀体验馆，目前体验馆数量为100余家，主要在全国繁华地区布局。从合作效果来看，体验馆给公司带来了很好的推广效果，未来还会根据市场布局和合作情况继续进行布局，持续助推片仔癀系列产品由福建区域市场逐步走向全国，带动销量增长； 3）经销商：是公司目前销售占比最高的渠道，2018年启动终端活力年计划，针对经销商以营销活动指定销售计划，将经营目标细化，推动经销商面对终端开展主动式营销，助力产品销量增长； 4）VIP销售模式稳牢高端群体：公司在子公司片仔癀国药堂成立VIP部，把握消费升级红利，目标锁定高端客户，通过会员制形式对高端群体会员进行个性服务维护，提高会员忠诚度，有效带动产品销售。
2018年上半年公司销售费用同比增长31.81%，主要由于： 1）拓展业务需要，加大广告、业务宣传方面的投入3087.73万元； 2）业务人员薪酬费用增加1904.80万元。管理费用同比增长24.69%，主要由于公司加大研发投入、提高管理人员薪酬及母公司零星改造费用增加所致。 应收账款和应收票据情况基本稳定，无异常变化；经营活动产生的现金流量净额同比减少114.12%，主要由于： 1）管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款8.6亿元在现金流量表中不作为现金及现金等价物反映； 2）公司加大原材料储备，现金流出增多，原材料储备较期初增加约1.5亿元。其余财务指标基本正常。
我们看好公司现已进入量价齐升的高速发展期： 1）片仔癀是独家品种，拥有国家绝密配方，属于资源型中药，加之公司历史悠久品牌力强，拥有极强的定价能力； 2）公司现已通过多种方式努力保障未来几年片仔癀系列生产原料充足供应； 3）公司通过全新营销模式大力助推片仔癀系列销量增长。 预计公司2018–2020年实现营业收入分别为48.17亿元、63.49亿元和85.06亿元，归母净利润分别为10.88亿元、14.30亿元和18.71亿元，分别同比增长34.8%、31.4%和30.8%，折合EPS分别为1.80元/股、2.37元/股和3.10元/股，对应P/E分别为48.2X、36.7X和28.0X，维持买入评级。 【浙商医药】片仔癀2018年半年度业绩快报点评 【资源稀缺性成就片仔癀独特竞争优势】 漳州片仔癀药业股份有限公司是国家高新技术企业、中华老字号企业,由其前身成立于1956年的原漳州制药厂,于1999年12月改制创立。2003年6月,片仔癀药业股票于上交所成功上市。 片仔癀品牌连续四年荣登胡润品牌榜,连续三年被评为“健康中国”肝胆用药第一品牌,荣获中国品牌最高荣誉奖“华谱奖”。以248.23亿元的品牌价值高居“2016年中华老字号品牌价值排行榜”第3位。 主营业务 肝病用药创造42%的营收，贡献了78%的利润，毛利率高达83%，公司的核心产品就是其治疗肝病的片仔癀。 片仔癀的主要成分为天然牛黄、蛇胆、天然麝香和田七，其中天然麝香和天然牛黄成本较高，合计约占片仔癀锭剂原材料成本的85%；天然麝香和天然牛黄的成本基本决定了片仔癀的原材料成本。按原材料的市场价计算，每粒片仔癀四大原材料成本约为85元，原材料成本占比约为23.61%。 主要财务指标 控股股东
实际控制人：漳州市国有资产监督管理委员会（持有漳州片仔癀药业股份有限公司比例：57.92%） 一、行业格局 千亿规模肝病市场，片仔癀不可限量 肝胆疾病，是常见多发慢性疾病，包括病毒性肝炎、脂肪肝、胆囊炎、胆石症等。 我国是肝病大国，根据中国疾病预防控制中心的统计数字，目前，中国有9000万乙肝病毒感染者，760万丙肝病毒携带者。 2013年至2017年，每年有超过120万人出现病毒性肝炎发病，每年有450-750人死于病毒性肝炎；2016年，2017年病毒性肝炎发病人数和死亡人数相比2014年和2015年均出现上升。 我国肝病药市场已达600亿元规模，2016年和2017年均保持15%以上的增速，预计2020年，肝病药市场可达千亿规模。 全国仅此一家，行业内没有竞争对手 现在在全国有影响力的中药品牌，其实就只有片仔癀、云南白药、东阿阿胶和同仁堂的安宫牛黄丸。 相比其他三家，虽然都各具特色，但无论是阿胶，还是安宫牛黄丸，其实都有很多的品牌在做，竞争激烈。 唯有片仔癀，全国独此一家。厦门中药厂的八宝丹，虽然和片仔癀师出同门，但是从适应症和定位上都不在一个体系，基本不构成竞争关系。 二、竞争优势 处方工艺双绝密 片仔癀配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，地位特殊，受到永久期的保密。这一保密政策不仅保证了片仔癀独家品种的地位，形成了独占优势，同时使片仔癀药业在重要领域具有超然的地位。片仔癀的制作工艺也属于国家绝密级，片仔癀是国家唯一一个配方工艺“双绝密”的品种。 强大的品牌价值 片仔癀在医药行业乃至整个国内市场中拥有强大的品牌价值。2015-2017年连续三年蝉联肝胆用药第一品牌；2017年荣获医药行业最具竞争力品牌第三位，品牌价值298.19亿元；2017年荣获世界创新品牌500 强；2016年荣获“中华老字号”品牌价值排行榜第三位，品牌价值248.23 亿元。强大的品牌价值使得使用“片仔癀”品牌的药品、保健品和日化品等产品在市场推广时具有天然优势。 产品力强大下游议价能力强+供不应求为主动提价奠定基础。 自2015年开始，公司的预收款项明显提高；15年到17年公司的预收款项保持50%以上增长，显示产品需求旺盛，2016年预收款项同比增长超过300%，显示产品逐渐开始供不应求，产品采购方预付货款意愿明显增强。 在16,17年两次提价后，出厂价与零售价同步进行了调整，渠道利润率有一定的提高。渠道利润率提高有助于激励销售终端，提升销售的积极性，促进产品销量提高。
提价不影响销量长期增长 长期看，温和提价下销量依然能够保持增长。2010-2013年期间，连续提价情况下，片仔癀销售数量依然保持了一定增长；海外市场销量受价格影响较小，国内市场销量出现一定波动，但总体趋势依然是上升的。2014年，受外部环境影响，片仔癀国内外销量均出现大幅下滑。受汇率影响，2014年海外销量下滑近30%，随后逐步企稳。2015年开始，片仔癀销量逐步攀升，主要是国内市场发力，国内市场已经成为片仔癀系列的主要市场。片仔癀在2016,2017年国内价格两次提价，但2015年-2017年，片仔癀国内量保持了30%以上的增长，实现量价齐升；在大部分年份里，价格增速与销量增速没有出现相反的趋势。提价在短期内可能会使片仔癀销量产生一定波动，但不影响其长期增长的趋势。
原料充足，支持放量需求 公司大力建设自有养麝基地，同时积极争取配额支持放量需求。天然麝香是国家重点计划管理物资，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家行政许可的配给。天然麝香每年国家配额在500kg左右，而企业需求在1000kg以上，存量天然麝香日益紧缺。为防范天然麝香短缺，满足产能扩张，公司积极布局人工养麝基地。公司加大了人工养麝等方面的投入，于2007年和2009年分别在四川和陕西分别成立公司，建设麝香药材基地。随着自有养麝基地规模的扩大，自有麝香产能可逐步满足片仔癀系列放量的需求。公司的养麝基地也带动了当地的养麝业发展，近年来，陕西等地方政府大力推动麝养殖，带动农民脱贫致富。全国林麝养殖数目快速增加，林麝养殖数目由2013年的9000头增加至2017年的21400头，增长了2.3倍。每年产出天然麝香约257公斤。养殖麝数量的快速增加一定缓解了天然麝香价格快速上涨的压力。此外，公司积极争取国家林业局支持,获得天然麝香年度使用配额的增加，保证了天然麝香的供应。 三、未来看点 片仔癀价格提升再现，新一轮提价周期到来 片仔癀的上一轮涨价，已经是五年前的2008到2013年了，零售价从大概200元涨到400元，涨幅不过1倍。 2016年起，开始新一轮提价，公司于2016和2017年对内销品分别提价8.7%（40元）和6%（30元），目前市场零售价为530元。出口价格于2017年6月提升6%（3美元）至48美元，也是2014年1月后首次提价。
片仔癀的提价并未充分体现产品价值和原材料大幅涨价，未来3年还有20-30%涨价空间。2010至2017年片仔癀内销价格提升1.85倍，而2010至2016年，中国的累计通胀率就达到了22.21%.除去通胀因素，片仔癀在2010至2017年实际涨价幅度仅为60%左右。相比原材料天然麝香的3倍价格涨幅，价格提升仍有较大空间。 与片仔癀相似，同样具有消费治疗双属性的东阿阿胶，2010-2017年期间，累计提价达567%。与东阿阿胶相比，片仔癀是独家品种，更是处方工艺双绝密，竞争性优势更强。但2010-2017年，片仔癀的提价幅度仅仅是东阿阿胶的15%，价格提升还远未到达上限。
【片 仔 癀（600436）：业绩增速稳定，持续看好其成长性】 公司前三季度扣非净利润约为9亿元，同比增速约为39.5%，略超市场预期，具体点评如下： 1）整体毛利率约为43.8%，同比提升约0.6个百分点；其中母公司毛利率约为80.3%，同比下降约1.6个百分点，而医药商业及日化毛利率有提升； 2）期间费用率约为13.9%，同比下降约1.6个百分点，整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速分别约为16%、21.6%，均低于同期收入增速。母公司期间费用率约为11%，同比下降约3个百分点，其中销售费用约为0.8亿元，同比下降约7%，或为终端销售策略变化所致。单季度来看，2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为11.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%；Q3母公司营业收入、净利润分别约为4.4亿、2.7亿元，同比增速分别约为6.1%、8.4%，受产品控货销售影响，以及无提价同比因素，故增速均为放缓趋势。其他指标如存货约为16.4亿元，Q3单季度增加约2亿元，原材料储备继续增加；预收款项约超过0.5亿元，与H1相比几乎翻番增长；经营性现金流净额约为1.1亿，同比下降约84%，原因是持有到期存款增加、商业占用及原材料采购等，但其环比改善明显，销售回款仍较好。 1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设，目前数量或超过150家，后续还将继续开设，预计体验店渠道销售快速放量仍将持续；b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，加大对体验店及经销商在品牌宣传等方面的支持力度，促进产品销售； 2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧，原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好，量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显，期间内肝病用药整体毛利率下滑约3.4个百分点，我们认为在成本上升的背景下，产品提价预期仍较强烈； 3）存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，但对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有原材料储备丰富、行业养麝数量有改善、养麝基地储备，且申请增加配额已经获得通过等，预计麝香的供给是稳定且持续的。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.89元、2.56元、3.46元，对应市盈率分别为43倍、32倍、24倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑，且随着公司在营销领域不断加强，品牌形象提升将带动大健康系列销售，收入或维持快速增长，维持“买入”评级。$片仔癀 sh600436$ 先说结论，估计2018年销量增速约为25%（或超预期），提价幅度预计6%，净利润约为10.5亿元（增速约35%，17年、18年为历史上业绩最好时期），对应估值约为44倍。 对于公司发展阶段的判断 公司上市后发展历史简单划分为三个阶段，2003-2006（何建文时代），2006-2014（冯忠铭时代），2014-至今（刘建顺时代），销量复合增速分别为7%、12%、25%。数据的差异背后是对公司战略，以及产品销售策略的变化。且从近三年的体验店开设，广告及其他公开场合推广力度等都可以发现，本届管理层对于走出传统优势区域，打造全国品牌欲望非常强烈。我们认为公司成长路径是由知晓率提升（推广力度增加）、产品覆盖区域扩大（体验店开设，经销商布局）、消费人群覆盖数量增加，最终将演变为全国性传统中药企业，再以品牌效应拉动衍生品增长。 对于2018年销量增长的判断 首先，我们先看看2016年片仔癀销量增长的主要区域，主要还是福建和广东地区，其销量占比从2015年的44%，提升到2016年的60%。其中福建地区销量增长约为31%，而广东地区销量增长超过100%。其他地区增长较快的还有上海、重庆等地，但基数较小。为什么传统优势区域会有这么快的增长，我们分析认为是终端被压制需求释放，同时叠加消费升级的大环境所致，对于2018年销量增长维持25%的判断。 对于投资者关心的渠道压货问题，建议可以用新开体验店数量来进行计算，2016年全年新开体验店约为60家，假设由于铺货原因每家体验店备货2件共2000粒，其中渠道库存约12万粒，在2016年的30万粒销量增长中占比较大。对于2017年，我们估计全国片仔癀销量也将超过30%，大约新增100万粒的，而当年新开体验店约为20家，新增渠道库存也仅为4万粒，更多的是动销好转拉动，我们判断该趋势是良性的可持续的。 其次，我们将2016年公司销售情况按照渠道进行分拆，可以发现当年销售增长主要为体验店、以及VIP渠道，其余如漳龙实业及区域代理商销售几乎说是勉强过得去。
但从2017年预测数据可以明显发现，在体验店渠道实现翻倍增长的同时，经销商渠道增速已经出现大幅度增长。我们认为这是在公司整体营销态度转变，以及体验店模式下对经销商渠道刺激作用所致。按照2018年-2019年销量增速均为25%假设，则模型预测2018年-2019年经销商渠道增速约为26%和23%，我们认为该数据较为合理，虽然低于公司整体增速，但相对于2016年已经有很大改善。
种种迹象表明，片仔癀在经营上正在沿着既定的策略方针，逐渐从区域特色的全国品牌，逐渐走向更加广阔的全国市场。片仔癀药品系列目前仍未完全挖掘其潜在市场价值，预期其2020年收入规模约为30亿元。在品牌中药中独家品种往往具有更大的议价权，如云南白药、东阿阿胶等。白药和阿胶二者单品收入规模分别约为50-60亿、45亿元。在产品发展过程中均面临着资源瓶颈，但通过提价对产品价值进行回归，对品牌文化进行推广，最终发展为几十亿大单品。我们认为片仔癀也正在经历资源稀缺到价值回归再到反哺上游原材料的过程，鉴于片仔癀面对的是数千亿的保肝护肝市场，在量价齐升的背景下，预计在2020年间收入规模或突破30亿元。 对于公司原材料库存的判断 麝为我国一级保护动物，目前全国总麝数量不到10万头，乐观估计假设按照5万头*10g/头=500Kg。公司使用量约为300kg左右，市场占比约为60%。我们认为对于公司来说天然麝香供给是安全的，理由如下： 库存充分。首先从库存原材料变化角度看。在2016年片仔癀系列超过10%销量增长、商品库存增加约134%的背景下，原材料库存上升约5.3%。可见公司当前对原材料的使用量较少。公司在2016年年报中也公告其前期募集资金2.17亿元用于补充流动资金，主要用于购买原材料，预计天然麝香等储备还将继续增加；行业人工养麝数量逐渐上升。根据中国知网与陕西省林业局数据，2011年养麝数量不到1万头，而2017年2月最新数据已经达到2万头，7年时间内养麝数量实现了翻倍。我们判断人工养麝数量在麝香价格走高的背景下将快速增长，缓解行业资源瓶颈压力；建有自己的养麝基地。公司目前在四川、陕西建有养麝基地，目前规模约1500头，预计年产麝香约10kg，将缓解公司原材料压力。 从目前情况来看，销量增长未出现原材料金额下降，且其储备及自建养麝基地，以及行业供给逐渐改善，故判断天然麝香不是企业的发展瓶颈，公司具有长期成长逻辑。 表面估值贵，为什么必须要配置？ 刘董事长第一届任期内（2014年-2017年）通过体验店及文化营销为公司发展夯实基础、第二届任期内（2017年-2020年）很可能实现快速增长，17年已经体现淋淋尽致；还在担心所谓的麝香问题吗？太OUT了吧；估值真的贵吗？历史估值28倍-78倍，中位数54倍、18年现仅44倍，为什么现在不买入呢！（17年初我们也是这么写，股价得到充分佐证）。如果与可比公司对比，可以发现东阿阿胶也曾经经历了同样过程，在2001-2005年间低增速迷茫期平均估值为27倍，期间母公司收入复合增速约为9%。在2006年管理层换任起全面启动提价，同时提出定位高端滋补品战略，经历了从2006年-2011年高估值时代，剔除牛市影响平均估值为55倍，期间母公司收入复合增速约为23%。在多品类发展领域十分成功的云南白药，2005-2013年间平均估值也接近52倍，母公司复合增速超过35%。我们认为市场愿意给予高估值，主要是看到公司经营的变化以及对未来业绩高增长的预期，刚好片仔癀正是这类公司。 |
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