一篇“越读越爽”的公司分析

“渐入佳境。”

这是作者分析伊利股份的第四篇文章。

在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），我提到：

“继自上而下的视角，看完伊利以后，我们现在，正在通过财务报表，理解伊利这个生意的特征。

下一篇文章，将完成报表解读，并开始探索最重要的那个问题：

伊利，具备投资价值吗？”

我们开始吧，第一步是把报表解读完成。

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颇有几分姿色

接着看现金流量表，这是一张相对难作假的表，对照着利润表看，能有一些印证或发现。

2019年底，公司有现金111亿，年初136亿，减少25亿，其中：

经营现金85亿；

投资现金-100亿；

筹资现金-10亿

销售现金1015亿，营收900亿，销售现金/营收=113%，基本正常。

净利润70亿，经营现金/净利润=121%，对于这种固定资产占比高、对上下游有话语权的公司来说，是正常的。

资本支出92亿，自由现金流-7亿，2001-2019年自由现金流212亿，自由现金流比率3%。

18亿折旧，可以近似看做“必须的资本支出”，这样的话，自由现金流67亿，自由现金流比率7%多一点。

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剥洋葱的快乐

最后是利润表，这是往往被“美颜”地最严重的表。

2019年，公司一共赚了900亿营收，564亿营业成本，毛利336亿，毛利率37%，这个毛利率看起来还算不错。

从营收这个开头，我们直接跳到“结尾”：归母扣非净利润63亿，净利率7%。

毛利率和净利率之间的差额就是运营损耗，占比30%，主要来自：

销售费用211亿，占营收比23%

管理费用43亿，占比5%

所得税12亿，占比1%

很明显，除了营业成本，销售费用就是分析伊利盈利结构的关键。

打开财务报表附注，这211亿销售费用的结构是这样的：

广告营销费110亿，占比52%

装卸运输费47亿，占比22%

职工薪酬44亿，占比21%

销售人员17854人，人均薪酬25万，这可是非常高的薪酬。

从上面这个销售费用的结构，和销售人均薪酬可以看出：

这公司是一家“空军轰炸”和“陆军地推”共同作战的公司，而且以“空军轰炸（广告）”为主。

为了让读者意识到这个轰炸有多剧烈，再提醒一下，这可是110亿人民币！

白花花的银子，没有水分的，公司花在广告上的钱，比利润还要多。

这就自然引出一个问题，如果伊利不花110亿做广告，只花10亿。

那这多出来的100亿，扣完税也有大几十亿，不就净利润直接翻倍了吗？

公司可以这么干吗？会有什么后果呢？

关于销售费用，这是个很有意思的话题，我们留到后面分析公司竞争优势时，再深入探讨。

公司的2019年报表看完，我们有了以下印象：

1.几乎没有长期债务负担

2.对产业链上下游都很有话语权，尤其是对上游

3.真实负债率不高，而且利率成本低

4.公司对核心员工的激励力度挺大的

5.由于ROA远高于资金成本，提高负债率进而提高ROE的做法不错

6.算重资产公司，在投入大笔资金进行主营业务扩张，有多少是真正的“资本支出”需要进一步思考

7.给上下游提供了接近40亿（总资产7%，净资产15%）的贷款，这一点有意思的

8.存货和应收账款都很健康

9.生意的关键在于：维持甚至提高毛利率，巨额广告拉动销售，高额资本支出不拖累盈利性

到了目前，我们有了自上而下视角，对伊利有了“大轮廓”的印象。

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最重要的问题

通过刚刚完成的报表分析，我们对伊利近期报表反映出来的生意模式，也有了基础的认知。

接下来，我们就要回到关于投资，那个最根本的问题：

伊利股份符合“湿雪长坡、安全边际”这8个字吗？

我筛选公司的标准，就在这8个字。

符合这八个字的公司，就是那种长远来看，能给投资人带来满意收益的公司。

接下来，我们就要踏入这条最需要深度思考，但也最有意思的路。

先看“湿雪”。

这个词，说的是一家公司的持续性竞争优势，是我最看重的部分。

这部分，其实有两种不同的观察视角：硬分解视角和软分析视角。

前者，指的是从三因素拆解的角度，去看公司的业务变动可能性。

后者，是从“护城河”定性描述的视角去看。

以往，我都是直接从软视角去看。

比如茅台、格力的产品品质和品牌心智，万科的稳健经营能力，招行的零售业务，双汇的渠道能力和规模屠宰，海康的服务碎片化市场的综合能力，华东医药的大单品选择能力和营销能力，万华的MDI壁垒，等等。

软视角的好处是，非常简单易懂。

在形成一个直观印象的基础上，再去逐渐展开讲解，比如，茅台为什么会有这样的产品和品牌心智。

坏处是，思考带有比较强的指向性，自上而下的逻辑框架性不是很强。

这一次伊利的分析，我来换个视角。

从硬分解的视角来看看，伊利的竞争优势是什么，以及更重要的，是否可持续。

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清晰的逻辑

先来看ROE的第一个要素，净利率。

净利率，可以分解为两部分，毛利率和运营损耗率，我们先来看毛利率。

毛利率，一方面取决于营收，一方面取决于营业成本，我们分开来谈。

再把营业收入拆开，一部分是人均消费量，一部分是产品单价。

人均消费量的部分，我们放到长坡部分去谈，先说产品单价。

产品单价，取决于产品的结构。

换句话说，公司卖出去的产品，是否是价格更贵的。

再说直白点，类似于金典这样的高端奶，占比能有多少。

在这一点上，我认为伊利是没问题的，有三个角度的思考。

第一个角度，看过我前面阅读分享文章的读者，应该都清楚了一个事情。

那就是，接下来的十到二十年，是中国中产阶级崛起的二十年，也是消费社会盛宴的二十年。

在这接下来的二十年中，会有越来越多的品类走过一条类似于“3块的统一绿茶，到10块的贡茶，到30块的喜茶”这样的道路。

消费者的胃，容量有限，能穿的衣服有限，但是欲望是无限的，那怎么办呢？

套用一个白酒行业的发展趋势说法，“少喝酒，喝好酒”。

所以，消费升级，对于奶制品消费单价提升的关系，类似于我们说的“做时间的朋友”。

这个大的趋势是清晰的，我们要做的，只是等待时间把他带给我们。

第二个角度，过去在调整产品结构，以提高盈利能力方面，伊利是成功的，每一年的数据我们都能看到，这个不再详述。

第三个角度，在开发新品方面，往往消费品行业是龙头通吃的局面，因为这个行业的新品研发有两个特点：

第一个，技术含量不高，一款新的肉制品、新的乳品，想要开发出来，其实成本没那么高的。

第二个，产品再好，没用，能在渠道铺出去，让消费者看得到、买得到，在消费品行业的重要性，其实高于产品本身。

至于说，铺出去以后，产品能否保持强大的生命力，这确实是要看产品本身的。

这也是我之前说的“不差的产品+优秀的营销”的阐释。

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第一个小故事

我拿一个案例，来给读者做个形象展示。

这是这个行业历史上，真实发生的案例，也就是常温酸奶。

08年，光明开发出中国的第一款知名常温酸奶莫斯利安。

在此之前，中国的酸奶都是低温酸奶，也就是有些读者小时候可能经常喝的，玻璃瓶装着的酸奶，往往来自于所在省市的某家牛奶厂。

所以，这个酸奶一经推出，马上大卖，营业额年年翻倍，甚至更高地往上走。

2014年，伊利和蒙牛相继开发出安慕希和纯甄，很快，这两款产品都超过莫斯利安的销量。

中间这5年左右时间，为什么伊利和蒙牛没有在常温酸奶上有动作，我猜是因为大意，“这个东西会有人喝？”

但是，这个原因其实没那么重要。

更重要的是，我们可以清晰看到，一旦龙头发力，研发不成问题，并且，通过强大的渠道和知名度迅速超越对手，是他们的强项。

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重头戏开始

再来看营业成本，这是分析伊利，甚至分析乳制品企业很重要的一环。

其中，对于原奶价格的看法和分析，又是重中之重。

因为，占营业总成本60-70%的营业成本中，原材料也就是原奶，可以占到70%甚至90%。

原奶的分析，是伊利的分析中非常重要的一环，也是非常有意思的一环。

弄清楚了这个环节，你可能会像我一样，对历史上一些耳熟能详的事情，有恍然大悟的感觉。

这个故事非常长，故事里套着故事，我在写的过程中，尽量保持清晰的层次感。

我们的故事，从下面这张图开始。

这张图，是中国乳业三巨头近些年的毛利率，从图中，我们能看出一些非常明显、也很有意思的信息：

第一个，三家公司早年的毛利率，高低顺序非常清楚，基本就是光明第一，伊利第二，蒙牛第三；

第二个信息，从2014年开始，3家公司的毛利率，均出现了不同程度的上涨，程度不同，但是上涨的趋势，非常明显。

伊利从2013年的29%，一路升到2016年的38%，上升9个点，此后4年，维持在37-38%之间。

蒙牛则更夸张，从2012年的25%，几乎是一路“飙涨”，上涨到2018年的37%，2019年继续维持37%。

光明的涨幅，没有那么明显，但是也从2014年的34%，接着上涨两年，到了2016年，创出毛利率的历史峰值39%，但此后四年，一路下跌至31%。

至此，不光营业收入被伊利蒙牛远远甩在后面，毛利率也被彻底超越。

那么，2013-2014年，到底发生了什么事呢？

是因为读者猜的“推出了安慕希这样的高端产品”吗？

下一篇文章，带读者看看，我的独立分析过程，以及结论。

我们下一篇见。

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