 为什么这个时候要聊这家公司呢？ 首先，对这家公司我之前听别人说过，大概印象是一家具备一定成长属性的餐饮、食品公司，并且股价在一年半的时间里涨了大概90%，算得上是一只小牛股。 而近一个季度，公司股价出现了20%-30%的回调，市盈率从之前的35-40倍左右回调到了25倍左右。 另外，如果这家公司的主业是经营实体餐饮服务的话，那么受到疫情的影响，一季度的业绩肯定是要受到影响的，这个回调幅度还有可能持续增加。 也就是说，一家成长公司在股价出现20-30%的回调已经可以引起我们的初步关注，而如果还有外部事件对股价进行进一步的打压，那么在公司的中长期竞争力不变的前提下，很可能出现非常大买入安全边际。 这个也就是我们之前在文章中提到的目前比较重要的一个投资思路——业绩反转逻辑，但由于这个操作难度比较大，需要对公司的分析非常深入，才能做出更精确的评估，所以，今天也是带着大家一起来看看这家公司符不符合我们的业绩反转逻辑，如果符合我们的投资策略应该是怎样的。 了解我们谈这家公司的出发点，我们理出几个我们需要解决的问题： 1）公司的主营业务分析，公司中长期投资逻辑； 2）疫情对公司业绩可能产生的影响； 3）试图对公司进行业绩预估，并给出合理的投资策略。 闲话不多说，下面开始我们的分析。 一、主营业务 广州酒家主营餐饮服务及食品工业，旗下有“广州酒家”餐厅及以“广州酒家”、“利口福”品牌销售的系列食品。公司是华南地区深具岭南特色的“中华老字号”食品制造及餐饮服务集团。素有“食在广州第一家”之美誉，并以“粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产名录。 公司起源于陈星海先生1935年创办的“西南酒家”，1939年重建后取意“食在广州”而改名为“广州大酒家”（后称“广州酒家”）。20世纪90年代初，公司组建企业集团，并逐步开始发展连锁经营模式。2009年，公司改制为股份有限公司，2017年6月于上交所挂牌上市。 公司的控股股东和实际控制人是广州市国资委，持有公司67.7%的股权。 从公司2018年营收和利润占比去看，月饼收入分别占到40.9%和74.2%！所以，这家公司的主业其实是做月饼的？！这个结果和我们的预期还是出入的，我们知道公司有除餐饮以外的食品业务，但没想到餐饮业务仅占23.7%的收入和9.8%的利润占比。 并且，我们看到速冻食品在营收中的占比也不算低，达到16.2%的收入和4.5%的利润占比。 看到这里，我有两个初步的想法： 1）公司受到疫情的影响会相对减弱。因为餐饮的营收仅为23.7%，并非我们预计的绝对主力业务，而另一方面，速冻类食品这段时间的销售也会呈现一定的增长态势，所以，这两个影响相抵消的话，结果估计是有影响，但是影响不大； 2）公司主业并不依赖于餐饮业，这倒是提起了我对这家公司的兴趣，众所周知，餐饮业不是这么容易玩的好的，在中国前几年比较知名的餐饮牛股呷哺呷哺，现在过了高成长期，股价已经跌去大半，扩张的逻辑到头了，公司也基本到头了，从产品力的角度来说，从我个人体验来说还是相对欠缺的。 另外，一家海底捞，正在走呷哺呷哺前几年的扩张之路，所以目前市盈率高达80倍，但是从产品来说，我认为海底捞是独树一帜的，很难有公司能够模仿，我见过很多希望复制海底捞服务的餐饮企业，但是到最后都是执行不下去。 再有全聚德这类不求上进的老字号，顶着这么大一个招牌都做不好，那么其他的餐饮企业就更难了。 老股民应该知道有一家公司叫湘鄂情，主要经营粤、湘、鄂及各地特色菜。2014年改名中科云网，现在已经st。还有曾经红极一时的俏江南，现在也基本毫无生气。 所以，在中国做餐饮生意真的不是一个好主意，难度非常大，除非天赋异禀，否则很难做好。 下面，我们继续分类别来梳理，广州酒家主营业务的增长逻辑。
从历年营收看，广酒的月饼收入逐年稳步增长，2011年至2018年年复合增长率约为10.6%。市场占有率大概在8-10%。 并且，月饼的毛利率水平逐年提升，这个是公司产品具备竞争力的最好证明。
从市场份额来看，广州酒家排在第二位，当然前三名差距并不算大，也就说明这个行业还是是一个竞争初期阶段，绝对的龙头还没有出现，也就是说目前行业天花板还远没有到，这里面就有两个逻辑：一个是行业的整体增长逻辑，一个是龙头的赢家逻辑。
从我个人的角度来说，由于跟蚂蚁有合作，所以每年都能收到来自阿里的月饼，都是广州酒家提供的，从口味来说广州酒家的月饼绝对没得说（作为一个南方人，自认为对吃的品位还是比较有自信的，我说好吃的东西基本别人也都会认同），并且包装也非常花心思，现在各大互联网厂商中秋送员工月饼已经成了一种潮流，并且相互攀比的意味很重。 一盒月饼总共没几块，包装让产品变得高大上（里面还附了玩具），一看这毛利就不低。
公司1998年左右开始发力速冻食品，最早主要在月饼规模化生产下，由于月饼业务季节性特点鲜明，淡季闲置产能明显。通过发力速冻食品业务，公司可以最大化使用其食品生产线，从而提高产能和资源使用效率，提高整体盈利成长。 这个领域广州酒家从整体营收来说是不占什么便宜的，三全和思念已经展现出比较明显的龙头地位。
最近三全食品的股价涨势强劲，就是受到疫情的正向影响。
但是，三全、思念以及湾仔码头这些速冻食品产品多集中于饺子、馄饨、汤圆类。而广州酒家特有的广式小吃，是其他竞争对手不具备的，即便要竞争，也基本不可能是靠粤菜起家的广酒的对手。
所以，我们认为在速冻领域，广州酒家最重要的还是在自身擅长领域上的突破和增长。从毛利率指标上看，其实也印证了我们的观点，就是在速冻港式小吃这个领域，是无人能和广酒竞争的，所以其毛利率水平能够稳步提升。 2019年前三季度速冻食品实现营收3.99亿元（+31.38%），三季度单季度1.39亿元（+51.15%），较上半年（+22.77%）进一步明显提速，是目前公司增速最快的产品。
目前来看，广州酒家作为粤菜中广式茶点的经典代表，在粤菜中享有盛名，目前主要布局也以广州为主，辐射周边。近几年，公司餐饮收入增速整体稳健，整体毛利率在55-60%之间。 并且我们看到，餐饮业务的毛利也是逐年提升的，说明公司在餐饮领域的地位还是相对凸显的。
广州酒家的餐饮业务定位： 1）广州酒家品牌餐饮店，保持现有粤菜经营的优势，巩固以粤菜为代表的核心地位，定位中端（110元/人），传统老字号品牌品质优势； 2）其他年轻化品牌餐饮店，积极把握餐饮行业发展机会，采取向大众化、年轻化消费群体延伸多元经营横向扩张，2016年新增子品牌西西地简餐，主营西式餐点，2018年推出好有形融合餐厅，为创意餐厅，主营粤式结合菜式，两者人均消费价格（50元/人、67元/人）。 目前19家门店，其中18家直营店，1家参股店。从盈利来看，公司餐饮业务仍主要依靠传统知名大店贡献，体育东店、文昌店和滨江西店是公司最主要的三大门店，其中尤其2015-2016年体育东店和文昌店合计盈利占餐饮门店盈利的比重达到68%。 从扩张速度来看，公司餐饮业务主要以每年新开1-2家的速度向珠三角其他城市扩张。 所以餐饮这块业务不会是高增长的态势。 但是餐饮门店将起到两个非常重要的辅助作用： 1）广告和品牌效应，广酒的高营业利润率和高净利率就是其中的一个体现；
2）门店对速冻食品业务可以起到小范围试错作用，降低新品研发风险；
公司月饼、月饼馅料以及速冻产品产能利用率已经超越100%，对公司的营收增长构成了一定的制约。
公司正积极建设新工厂，梅州、湘潭新工厂投产后整体产能将大幅提升。目前公司已有产能的工厂为广州生产基地，粮丰园公司和德利丰公司，其中粮丰园和德利丰主要生产月饼，广州生产基地产能包括月饼、馅料、速冻和其他。 目前公司正在新建梅州和湘潭两个新工厂，梅州工厂生产月饼、速冻及腊味，预计在2020年上半年投产；湘潭工厂生产月饼、速冻和馅料，预计在2019年下半年投产。梅州、湘潭工厂达产后，分别可增加公司产能1.60、2.22万吨。
7月5日广州酒家发布公告，拟收购广州工业发展集团持有的100%的广州陶陶居食品 公司的股权，交易价格为19,981.61万元。陶陶居在19Q3并表，增加0.396亿元商誉。 陶陶居公司2018年营业收入9,650.13万元，净利润744.07万元。以资产基础法及市场法评估，评估价值差异不大，评估值约2亿元，较账面净资产增值295.80%，即PB为3.96倍；对应18年净利润的市盈率为26.88倍。 如果单看这笔收购，26PE买一家净利润744万元的公司是有点贵了，但是广酒收购时的PB为6.17倍，18年净利润对应PE为32倍，相对来说这笔收购就显得可以接受了，并且两者在业务上的重叠有利于整合资源，提升整体规模，进一步提升毛利率水平，巩固二者的粤菜、月饼龙头地位。 陶陶居历史悠久，前身为1880年广州西关第十甫路的老茶楼。口碑位列粤菜品牌第一，和广州酒家可谓强强联合。
逻辑梳理： 1）月饼市场集中度的进一步提升，作为龙头之一的广酒将从中受益； 2）速冻食品依托粤菜小吃特色打开高增长空间； 3）餐饮整体稳步增长，为公司品牌、研发提供辅助支撑，降低广告研发费率； 4）产能瓶颈的突破，将提升公司营收到一个更高的量级； 5）收购陶陶居带来的协同效应。 二、疫情对业绩的影响 我们认为疫情对广州酒家的影响主要集中于一季度，具体来说，对餐饮业务有负向影响，对速冻业务有正向影响。 我们采取一个相对悲观的假设： 1）餐饮业务的影响为同比营收-80%； 2）速冻的影响为同比+60%（相比去年一季度32.69%的增速翻倍）； 3）其他业务增速-20%。
那么今年一季度的营收我们估算大概是： 14985.22*（1+60%）+18365.49*（1-80%）+（453.47+18664.43）*（1-20%）=42942.6（万元） 按照去年一季度的净利率水平8%估算，今年一季度净利润大概为3435.4万元。 一季度营收、净利润同比下滑24%。 考虑到2018年中秋靠后，2019年中秋提前的影响，我们预计2019年四季度单季度较2018年净利润略降5%，为8078.2万元。 当前股价对应滚动PE为，27-28倍。 那么这个PE乍看上去不是特别贵，与以2019年为基数的滚动PE差距不大，理由也很简单，因为，第一个季度不是广州酒家的营收大头，即便受到影响，放到全年去计量这个影响程度是非常小的。 所以，其实市场资金也看到了这个问题，所以，节后广州酒家就一个跌停，之后立马被抢筹了，本周结束股价甚至比节前还高了一些。
那么好，现在的价格适合投资广州酒家吗？ 讨论这个问题我们就需要对广州酒家未来几年的业绩做一个预估，下一个章节，我们进入到估值阶段。 三、估值 我们通过前面对广州酒家各项业务的分析，发现制约广州酒家增长的因素里面，产能的制约占了较大的比重。 所以我们主要依托产能的增长对未来的盈利做一个预判。 从梅州和湘潭项目的建设进度来看，2018年8月和9月，公司分别取得了梅州和湘潭基地一期用地，其中湘潭基地2018年底动工，预计2019年下半年有望部分达产，梅州基地2019年暑期正在招标，预计2019年底动工，2020年有望部分达产。并且，梅州和湘潭均有一期、二期用地，二期预计等一期完成后再择机推进。 完全达产后，梅州和湘潭预计分别贡献产能2万吨和1.6万吨。结合招股书的披露和公司年报相关数据，我们估算公司2018年食品产能月饼1.05-1.15万吨左右，速冻2万吨，腊味产能约2500吨到3000吨左右，合计食品产能约3.30-3.50吨左右。 到2021年底，若上述利口福广州基地改造完成，德利丰、粮丰园正常运转，湘潭和梅州一期相继完全达产，公司预计有望新增产能2.5-3.5万吨，相比2018年食品产能有望增长70-100%。 也就是说，从2019年下半年，就有产能开始陆续释放，如果2021年完全达产，产能从2019上半年3.4吨（3.3-3.5平均值），增长为7.4（去2.5-3.5平均值）万吨，那么半年化复合增长率为16.8%，年化增速在33.6%，打一个折扣，30%年化产能增长。 我们把月饼、速冻、腊味以及其他打包，2020-2021给予30%营收增长，2022-2023给予15%增长。 结合我们之前做的一季度受疫情影响的情况，2020年调整后的利润为4.88亿，较去年增长20%，明年利润增长有一个小爬坡达到31%的水平。
而介于当前公司的滚动市盈率为27-28倍，股价基本处于合理区间，短中期还有下修的风险存在，总体来说目前这门生意对我个人而言吸引力不是太大。 我列举几点理由： 1）月饼市场的不确定性，至少这个行业的增速是不会太快的； 2）速冻领域，粤式小吃虽然是独门优势，但是对销量也会制约，现在这个社会喜欢吃辣的人，喜欢寻求刺激的是大多数，这是为什么火锅生意相对好做的原因，所以，这个市场多大，我认为还是要打问号的，现在这块体量还小，增速高是正常的； 3）从估值的角度来说，目前27-28倍的PE，对应未来最高可见30%的增长，并且后续高速增长逻辑存疑，股价并不算特别便宜，安全边际不足。 Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！ |
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来自： 鹏城豫人 > 《2020年医药盘点》
