「期权时代」期权还能这么玩？这招“合成期货”，你学会了吗？

编者 ｜ 期乐会-小新

用合成期货来替代50ETF来长期持有，这样子真的可以吗?

可能绝大多数人对合成期货不太了解，利用期权可以创造出一个完全等于目标资产的投资组合，这种形式的复制创造是期权所特有的，它使得我们持有成本或涨跌停空间完全不一样，但损益又完全一样，可以据此开创一个全新的策略领域。

一

什么是合成部位(syntheticposition)?

如果你现在买入一张3月份合约的上证50ETF行权价2.60认购，同时卖出一张行权价2.60元的认沽，你知道你的损益情况将会和持有10,000股的ETF股票是一样的，你知道吗?

要如何证明呢?只要你在期权户头内做下这个动作,并观察损益是否和买入10,000股ETF就可以证明了。

很简单：

买入2.60认购

卖出2.60认沽

这个仓位的到期价值是如何?

我们先不管目标资产的到期价格如何。如果目标资产到期价格高于2.60元,则交易者将行权使用2.60元买入10000股的50ETF,而认沽将没有价值；反之，如果到期时目标价格低于2.60元，则认购没有价值，但交易者将被指派10000股的50ETF，结果也是根据2.60元买入目标资产。

无论如何，上述的仓位不管最后到期时是否高于或低于2.60元，都会透过权利或义务取得10000股的目标资产。因为这个仓位的性质和做多上证50ETF一模一样，最后还会变成上证50ETF，所以将这个仓位我们称之为合成目标资产多头(synthetic long underlying)。

它最后会跟目标资产一模一样，根本就是同一个东西，只是在到期前，持有的型态不一样，且用的钱更少而己。

我们可以把这关系写成:

(买入认购)+(卖出认沽)=买入ETF

反之，(卖出认购)+(买入认沽)=卖出ETF

其中这些期权的到期日与行权价一样，才会有刚刚说明的结果。

实际的例子

我们再举一个例子:

2020年3月19日,上证50ETF的价格是2.564元,行权价2.60元的认购价格0.0319元,认沽价格0.0639元(如图一):

买入认购将付出权利金0.0319元,卖出认沽收到权利金0.0639元,故权利金支出为-0.0320(0.0319-0.0639)元,而这认购与认沽之间的权利金的差也称合成价格(synthetic market)。

假设行情现在立即以2.564元结算,则买入认购没有价值损失0.0319元,而卖出认沽收到0.0639元,权利金净支出为-0.0320元。

我们被指派使用2.60元买入上证50ETF仓位,加上支出的净权利金-0.0320元,则我们实际用了2.568元取得上证50ETF,与实际市场上的上证50ETF价格2.564元相差无几。

2.60+(0.0319-0.0639)=2.568

行权价+(认购价格-认沽价格)=目标价格

若在不考虑利率及股利的情况下,合成价格(synthetic market)可以表示为:

认购价格-认沽价格=目标价格-行权价

我们根据这个式子,就知道认购与认沽与目标资产的相关价格关系了。

图1 2020年3月19日上证50ET期权收盘T字报价

最后小小扩展一下

由于我们有很多不同的行权价,加上理论上合成仓位与实际的目标应该要相等(否则有套利空间)

故一定会符合:

(A认购价格-A认沽价格)+A行权价

=(B认购价格-B认沽价格)+B行权价

=(C认购价格-C认沽价格)+C行权价

=(D认购价格-D认沽价格)+D行权价

……

=目标资产价格

接下来,我们再来看一下买权卖权平价(put-call parity)理论的公式,

C-P+K*e^(-rT)=S

若不考虑利率带来的影响则：

C-P+K=S

其中:

C:认购期权

P:认沽期权

K:行权价

S:目标资产

二

为什么要使用合成期货？

极端行情下的期货行情

这个故事要从近期的极端行情说起。3月9日国际原油市场大跌30%，创下了1991年以来的单日最大跌幅。国内期市开盘后，能化品大跌，许多品种在开盘时迅速跌停（图1）。

图2 3月9日能化品期货行情

以PTA2005期货为例，3月9日收盘时的价格为4078。而此时，PTA2005期权所反映的合成期货的价格为多少呢（下图2）？根据之前我们说到了买权卖权平价理论公式（put-call parity），

标的合约价格(S)=看涨期权合约(C)-看跌期权合约(K)+执行价(K)

我们试着计算一下。

行权价为3950的期权构成合成期货：

C-P+K=145-232+3950=3863

行权价为4000的期权构成合成期货：

C-P+K=108-238.5+4000=3869.5

以合成期货所计算的标的合约价格在3860附近，而市场上的PTA2005期货（S）由于跌停限制，价格在4078。此时，等式两边已经出现了不相等的情况。

图3 PTA2005期权合约2020年3月9日报价

期权可以帮助我们做什么？

采用同样的方法，我们画出3月9日和3月10日期货及合成期货的走势，如图3所示。在3月9日期货跌停的这段时间，即横线下的这段行情，合成期货是一直有交易的，而期货却无法交易。而3月10日开盘后没多久期货就恢复了和合成期货差不多的价格。

原来，在3月9日PTA2005期货跌停的时间段内，PTA2005期权早已反映了期货的真实价格。3月10日市场根据上一日期权所反映出的价格，一开盘期货就跌至3860。所以回答这个问题，期权可以帮助我们做什么？

（1）预估行情应该跌多少。

（2）如果你是期货的卖方，能提前以更低的价格获利了结。

（3）如果你是期货的买方，可以提前以更低的价格入场。

图4 3月9日&10日合成期货和期货走势图

为什么会出现不相等？

任何一种策略的好坏取决于当前的市场价格。当平价公式等式两边不相等时，答案是显而易见的，选择对自己有利的价格。

同时，我们可能注意到，当看涨期权的时间价值和看跌期权的时间价值相同时，合成头寸与标的合约之间不存在差异。波动率是影响期权时间价值的一个很重要的因素。

图2中3月9日看涨期权和看跌期权的IV出现了明显的不对称的情况，由于市场突然大跌，看跌期权的波动率远高于看涨期权。而图3中3月10日看跌期权和看涨期权的IV又恢复对称形态。

可见，借助于期权隐含波动率的形态，可以帮助我们观察到市场上的许多信息。我们常说，通过期权可以预判未来市场的走势，看来确实是这样。

图4 PTA2005期权合约2020年3月10日报价