我的投资学习笔记 第一章 投资理论 投资定义: 格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并...

第一章 投资理论

投资定义:

格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。

投资原理：

沃伦·巴菲特说：“股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格就是由股票的价值，也就是公司的价值所决定的。而公司的价值又是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进，又在价格接近或高于价值时卖出，就能够在风险很小的情况下赚很多钱。”

投资原则：

★视买股票如同买整个企业的一部分；

★构建一个专注的、不经常频繁交易的投资组合；

★仅仅投资于那些你明白的企业；

★在买入价格和公司长期价值之间，寻求一个安全边际。

投资方法：

沃伦·巴菲特在1996年的年报中，有一段简洁有力的内容：“作为一个投资者，你的目标仅仅是以理性的价格，购买一家容易理解的企业的一部分，这家企业的收益增长具有很高的确定性，5年、10年、20年。最终，你会发现，能符合这些标准的公司少之又少，所以，一旦发现，你应该大量买入。”

公司基本面发生质的变化或者公司价值明显高估时卖出。

第二章 价值分析

为什么要进行价值分析？

为了分析价值的稳定性和可靠性，预测企业的长期前景。并且为估算每股收益和市盈率提供参考数据。价值分析可分为行业和公司两部分，主要分析以下7个方面。

★理解行业特征。主要有商业模式、竞争格局、行业的空间和门槛。

★理解产品/服务特征。主要有市场价值、内在稳定性、是否可替代、是否有管制、价格弹性、产品定位、是否有规模效应等。

★理解企业的上下游产业链的地位、竞争力和竞争优势。

★计算企业的历史资产和负债、市场/销售、经营效益、收益质量、净资产收益率和真正的“股东盈余”。判断企业是否有持续稳定的经营历史？避免投资低质量企业。

★管理层是否理性？是否坦诚？能否抗拒惯性驱使？

★预测企业是否有良好的、稳定的长期前景？

★为估算每股收益和市盈率提供参考数据。

一、行业特征

1.1、行业的商业模式。也就是这个行业挣钱是否容易。公司即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱（毛利率和净利率）实在太容易了，很典型的就是白酒行业。

1.2、行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的两家公司就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后至今，形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，格力和美的的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

1.3、行业的空间。在行业选择上我们要避开夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家，我们要的是成长期和稳定期。当然，产品的生命周期也要看。

1.4、行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1000个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。

二、产品/服务特征

2.1、市场价值。任何一个企业，不要去问他要赚多少钱，不要看他今天的收入和利润，这都没有意义，首先要看他给这个社会，给他所针对的消费者、客户创造了多少价值？我们要找的是，为社会疯狂地创造长期价值的企业，至于他的收入早晚会跟上的，他的利润早晚会跟上的。

2.2、内在稳定性。投资者最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性，稳定意味着能抵御变化,也就意味着过去显示的结果更为可靠。投资者必须透过单纯的数字考虑企业的内在特征，如：典型的汽车制造商，尽管整个行业相当稳定，但单个企业经营容易遇到较大的变化，主要是由于大众的偏好变幻莫测。

2.3、产品的竞争地位是否发生变化？是否出现产品的替代品？

2.4、国家政策对市场的影响？

2.5、价格弹性。提高售价对市场份额和销量有多大影响？

2.6、产品的定位？

2.7、规模效应。我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。

三、上下游产业链的地位、竞争力和竞争优势。

3.1、竞争力实际上是一种比较优势，财报表现里特别强调持续盈利能力(毛利、核心利润、资产报酬率)和现金获取能力(收款与付款)。

3.2、上下游产业链的地位。

3.3、企业护城河，如品牌的美誉度和知名度等。

四、财务报表分析。

4.1、资产和负债。

——资产按对利润的贡献可分为经营资产和投资资产，经营资产产生核心利润，核心利润产生经营现金流。投资资产主要关注控制性投资，需关注6个类别资产的规模：货币、债权、存货、长期股权投资、固定资产（含在建工程、投资性房地产）、无形资产。

——负债结构和偿还期限，以判断企业贷款融资的风险。

——股东权益规模和结构(股东入资、利润积累、非利润性资产增值)。

4.2、市场/销售。营业收入的规模和结构、相对变化、市场占有率。以判断企业的销售状况和产品的竞争力。

4.3经营效益。

——营业收入、毛利与毛利率（可判断产品的竞争力）、核心利润（经营性资产的盈利能力）与核心利润率（可判断企业的竞争力）、营业利润、净利润、各项费用额与费用率变化的恰当性和正常性。

——存货周转率。

——总资产报酬率（息税前利润/平均总资产）。

——净资产收益率。一家公司拥有超越平均水平的资产回报率，长期而言，其价值就会增加，相应地股价也会反映出来。一个拥有15%净资产收益率的公司，长期而言，其股价表现一定会优于一个10%的公司。

4.4、收益质量。

——经营现金流量净额（当企业的存货周转率大于2次，则等于核心利润*1.2~1.5）、收款与付款（可判断企业相对上下游的竞争力）、销售商品，提供劳务收到的现金等。

——计算真正的“股东盈余”。

4.5、企业发展与扩张。

——企业扩张基础的关键是资金、人力资源、市场。企业主要有两种扩张方式，分别是自主经营和控制性投资。

——自主经营需重点关注钱从哪里来(筹资和经营积累)、扩张资金投向（固定、在建、无形）、在建工程的时间和规模。

——控制性投资需关注投资规模(长期股权投资和其他应收账款)是否有撬动效应？是否有扩张效益？

五、管理层测试。

5.1、理性。

——配置公司资本的能力，是管理层最为重要的能力，因为长期而言，这将决定股东的价值。决定如何处理公司盈利与企业发展周期有关，是继续留在企业内投资，还是分给股东，在巴菲特心中，这是逻辑和理性的练习。

——看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司，从来都不碰。

5.2、坦诚。能全面、真实反映公司财务状况的管理层，他们承认错误，也分享成功。

5.3、惯性驱使。公司管理层通常具有一种旅鼠般的、模仿他人的倾向，即使是愚蠢或不理性的行为。

六、其他

6.1、人力资源管理。薪酬（人均薪酬和管理层薪酬）、激励机制、人力资源结构和学历、核心人员周转率。

6.2、股权结构、公司治理和核心人物变更。

6.3、企业文化。段永平说企业文化是企业核心竞争力。企业和员工能否从企业文化中获得发展和力量。

第三章 估值

最古老也最简单的投资原则是“低买，高卖”。看起来再明显不过了，谁不愿意这样做呢?但什么是高，什么是低？所以投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计是根本出发点。没有它，投资者任何取得持续投资成功的希望都仅仅是希望。

一、未来（自由）现金流折现估值法

1.1、约翰·伯尔·威廉斯在《投资价值理论》一书中对于价值的定义：任何投资的价值都是公司未来（自由）现金流的折现。

1.2、所谓自由现金流，指企业经营活动赚来的钱里，去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱。它是股东在不伤及企业获利能力的前提下，可以从企业拿走的回报，是企业唯一真实的价值。自由现金流≈经营现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。

1.3、企业价值是未来（自由）现金流折现。这未来的玩意有点模糊，通俗的讲，假设先不谈折现率，假设我确切的知道这个企业的未来，企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和，然后再进行折现，大概就是这个意思吧，毛估估算下就行。这种算法其实把成长性也算在内了，如果你能看出其成长性的话。

1.4、这部分有点难，大部分情况下，我没有能力用这个估值法，但可借用此思维方式。

二、清算价值法

2.1、计算企业变卖全部资产、清偿全部负债后，剩余的现金价值。（市场上极少碰到这么低估的企业）

三、股市价值法

3.1、预测一家企业会在股市上以怎样的市盈率进行交易，来评估企业价值。价格等于每股收益*市盈率。每股收益是公司的经营结果，而市盈率是金融界对股票的估值，它和公司的成长性，收益和风险，行业估值，整体市场估值都相关，这是很难预测的。

3.2、市盈率正确的使用案例。若买的公司市盈率10，那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对？问题是市盈率是历史数据。你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。

3.3、低市盈率陷阱。利润虚高（非核心利润或无经营现金流）；另外注意近期盈利高增长率的股票，当盈利增长率下降或有下降预期时，市盈率快速回落以修正前期市场的高预期（高市盈率），但是市盈率回落后也不一定便宜，有可能越跌市盈率越高。如：2018年10月30日，贵州茅台（20）、五粮液（14.6）、洋河股份（13.6）、格力电器（8.7）、美的集团（9.3）、老板电器（14.8）。为什么这么高品质的公司，这么低市盈率，我还是不能确定是否够便宜？主要是我无法回答这两个问题：这些公司在2018年10月30日的内在价值真的比在2016年10月30日的内在价值高几倍？利润能否持续？最后，我想说：在不能够对标的公司的未来前景做出可靠的预测时，低市盈率也可能是陷阱。

3.4、估算每股收益。首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础,预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测,然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。

3.5、市盈率很难预测准确，实际使用过程中先对标的公司的未来前景做出相对可靠的预测，然后再预测一个合理市盈率范围，以此估算股票市值。

四、什么是高，什么是低？

4.1、比如一个公司有净资产100亿，每年能赚10亿，这个公司大概值多少钱？大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把X打6折。如果买200亿长期国债的收入有10个亿/年， 我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是riskfree （无风险） 的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧！长期利率会变，我一般就固定用5%。

第四章 分散与集中

世界是辩证的，世界上没有一种方法是只有其利，无有其害的，所有的方法都是有害处的。你承担的风险取决于你想要的收益。投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化时相矛盾的，投资者必须在两者之间做出选择。

一、个人选择

1.1、在不违背投资原则前提下，我可以选择构建一个不超过3个弱相关性股票的组合。因为我敬畏投资！担心损失的可能性，担心有自己不知道的东西，担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。——提高投资组合应对恶劣形势的能力。

1.2、同时也绝不能为了分散而分散，那是非常错误的！

第五章 投资错误

霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中描述：为了避免损失，我们需要了解并避免导致损失的错误。投资错误的定义很简单——价格偏离内在价值。而发现并避免错误就没有那么简单了。错误原因主要是分析/思维性的，或心理/情感性的。

一、分析/思维性错误

1.1、分析错误是我们收集的信息太少或不准确，或许我们采用了错误的分析过程，导致计算错误或遗漏了计算步骤等。

1.2、价值投资的风险管理的核心是判断正确与否。

二、心理/情感性错误

2.1、得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期待——这些因素几乎是普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

2.2、为什么会产生错误（心理/情感性）？因为投资是一种人类行为，而人类是受心理和情感支配的。许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。换句话说，很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受的心理影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。当心理因素导致某些投资者持有极端观点并且无法被其他人的观点抵消时，就会导致价格过高或过低。这就泡沫和崩溃的根源。

2.3、股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。投资者如何在心理因素的影响下做出错误的投资？

★屈从。——屈从于不良影响，意味着贪婪并买进。

★不知不觉加入已被他人的屈从扭曲的市场。——失察错误。

★未能利用市场的扭曲。——指的不是做错，而是没有做对。

第六章 投资风险

霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中描述：投资只关乎一件事——应对未来。没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。因此，应对风险是投资中一个必不可少的要素。

一、识别风险

1.1、训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有自己的判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。

二、控制风险

2.1、归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。

第七章 总结

通过阅读《证券分析》、《聪明的投资者》、《投资最重要的事》、《手把手教你读财报》、《怎样选择成长股》、《投资最简单的事》、《巴菲特的护城河》、《穷查理宝典》、《通往财务自由之路》等投资类书籍(如下图)，以及段永平的博客和董宝珍的文章。我总结了关于投资定义、投资原理、投资原则、投资方法、价值分析、估值、分散与集中、投资错误、投资风险等方面的内容，这是我个人认为对价值投资者非常重要的内容。我总结得较简单、文字不多、大部分都是从书本上抄袭的，但实用就行！

投资是一个既包含着自然科学，又包含着社会科学的一个自然社会混合科学。它的自然科学的属性是研究企业，企业它有自然规律、客观规律、产业规律，这个是带有客观性的。同时，投资过程中包含着人性、情绪，所以它也是一个社会科学。2018年中国股市经过10个月的下跌，已经下跌到历史估值低位。当前市场是恐慌的、非理性的，你必须足够自信，相信自己的认知和判断，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候。