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作者：其实 04-25 21:31 上篇文章万科：被地惨耽误估值的龙头股中提到我认为万科的估值可以给PE20倍，很多投资者是感到有疑惑的甚至坚决反对的，因为万科现在的估值是长期落在PE10倍以下的，现在是8倍，很多地产股的估值甚至低于万科，如保利才6倍。今天我展开了说一下，文章分为二个部分，可能比较啰嗦，第一部分是说说估值； 第二部分怎么给 $万科A(SZ000002)$ 估值。当然不同意上面部分的，那下面就没有什么意义了，就当是一篇垃圾文吧， 说说怎么来估值说之前还是要强调一下，由于长期深受唐朝的影响，可能很多想法与其类似。 我认为给企业估值必须坚守一个原则，不同原则下的估值可能会造成结果的截然不同，这里也没有必要争论谁对谁错的问题。这个原则就是你相信，并会用很长的岁月去坚守。也难怪有人说投资是一种信仰了。 从另一种角度来讲，坚持原则能保证你不犯错或者尽量少犯错，而不是更多做对事，这一点我们还是要有清醒的认识的，就如巴菲特没有投资微软、亚马逊甚至没有投资沃尔玛，也不能否认他在投资上取得的伟大奇迹。我始终认为这个世界上一定存在着不同的甚至都正确的赚钱方法，只要相信并掌握其中一个去践行就是了。 我的估值原则就是巴菲特说的：任何股票 、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流量以一个适当的利率加以折现后所得到的数值。 别小看这句话，这句话的信息量事实上是很大的。它至少告诉投资者：一是任何企业都是一个估值模式，不会因为所谓的生意模式好就搞特殊。二是估值的底层逻辑是企业的盈利能力，不是当前的资产高低更不是所谓的题材好坏。三是企业价值源自于自由现金流的累计，现金流当下很重要未来更重要。 如果完全搞懂了或者相信了，我觉得就走上了价值投资的道路上了，真知行不难，难的是这个市场永远在诱惑大多数投资者最终偏离这个原则。 从这句话里我们还可以知道，估值中存在三个变量： 一是企业的存续年限 。 二是存续年限的每年自由现金流量。 三是折现利率。 我们要准确的把握这三个变量事实上都有难度。譬如你不知道这家企业能够存续多少年或者这家企业十年后会变成什么样，那说明你不了解这门生意或者这门生意太难把握，这就难以用这种方法去估值了。 折现利率一般是会采用无风险收益率加风险补偿，特别是后者在某个人心里都是不一样，毕竟每个人心里预期的收益率是不一样的，问题就在于就是细小差别都会极大影响最终的估值。 最难的当然还是第二个。所谓自由现金流量，就是企业经营获取的现金里减去接下来维持当前盈利水平的必要资本支出，剩下的那部分现金。中翻中一下就是每年盈利中，股东可以拿走分掉却不会影响下一年盈利的钱。我个人的理解就相当于巴菲特常说的股东利润。 事实上要去计算自由现金流量相当不容易，因为财务报表上并不提供。所以我们得去弄懂：1、企业赚的钱是不是真金白银。2、盈利水平是不是可以持续 。3、维持当前利润需不需要大的资本投入。4、未来能不能永续增长，永续增长率能否保守估计。 如果一家企业不能符合这四个条件，那么就不大适合用这个方法去为其估值。 所以我们必须建立自己的投资能力圈，在自己懂的企业里投资，就如巴菲特也”“坚守 在自认为了解的生意上”，“偏爱那些变化不大的公司与产业，那些在未来10年或者20年内能够保持竞争优势的公司”。 综合以上，我推算出的简单估值公式： 内在价值=当前利润/（无风险利率的2倍-永续增长率） 不过这个估值公司是最简易版的，是基于以下假设的，如果不能满足，还是要给予一定折扣的。 1、也就是说我估值的公司一般都认为可以永续增长，并且折现率确定为无风险利率的2倍，或者风险补偿等于无风险利率。 2、自由现金流量接近当前利润，即假设企业计提的折旧、摊销费用足以维持下一年的维持型资本支出，或者是原本就不怎么需要资本支出。 3、确定性大。就是生意稳定，未来盈利可期，甚至自由现金流量大于净利润的。另外如确定性不够高，如高杠杆企业就需要给予一定的折扣。 当永续增长率等同于无风险利率时，这个公式还可以演变成当前利润/无风险利率，如果当无风险利率为4%时，相当于经营稳定的优秀公司可以给予25倍PE估值，无风险利率为5%时，就是20倍PE估值。 二、怎么给万科估值估值并不简单，估值有时候只是一个比较，芒格曾说道：现在我们做的一些投资，我们只是知道，与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些。芒格还戏称从来没有看过巴菲特用计算器算过自由现金流量。 另外每个人的眼光不同，见识不同，角度不同，还有因为偏见或者偏爱，对具体的企业都会产生不同的看法，最终影响估值。 所以估值最重要的还是比较，在于你能力圈范围内的几家企业的比较，以及和无风险利率的比较，把资本永远配置在收益率更高的那个资产上。 在具体估值中，方向最重要，有时候细节倒不是太重要，只要你的标准是一样的。 在上文中，我说万科可以给予20倍的PE估值，引起很多质疑。质疑最多的几个问题如下： 一是适合不适合用自由现金流量进行估值？ 事实上这个问题很好回答，金钱都是一样的，没有谁赚的钱更好用，巴菲特也说了这个方法是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。那为什么又说有的公司不大适用这个估值方法呢？因为没有自由现金流量，那不能说自由现金流量没有就没有价值吧。那估值的方法只能采用清算价值，清算的时候也有金钱流入。这是格派和费派最大的区别，前者侧重现有资产，后者完全倾向未来收益。而巴菲特称这个转变是从猩猩进化为人类，否则自己会比现在贫穷。 一定要把二者统一，那么清算的剩余价值可以视为是一次性的自由现金流量，这种公司往往是越早清算越有价值，如果等到N年才清算那价值就会大打折扣。这个投资者自己也可以列表计算一下的。 所以对于如万科这样一家很多年经营 现金流量大于净利润的公司来说，说不能适合用自由现金流量进行估值无疑是荒谬的。 二是是不是维持当前利润，无需大的资本投入？ 很多人都不认可这个结论，因为公司最大的投入是土地，怎么能说不是资本投入呢。这个要说服一下，确实比较难的，我还是尝试一下吧。 首先得解释什么是资本支出。资本支出是指企业为取得长期资产而发生的支出。或为了取得为一个以上会计期间提供效益的财产或劳务所发生的支出。该项支出发生时，都应予以本金化，先记入适当的资产帐户，然后再按各期受益程度转作费用。资本支出通常包括固定资产增置及改造支出。 中翻中一下，资本支出就是费用的长期化，对企业经营如果一年内有用的的开支就是费用，这个直接影响损益并会在损益表中直接体现，如果一年多有用的就是资产，这个资产跟你有没有用最终是没有多大关系的，最终都会逐步演变成费用的，也就是资本支出最终的价值是归零的，至少在财务帐目上是这样，至于中间企业有没有产生效益是没有关系的。并且资本投入一般在经营现金流量表里反映的科目就是“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，并且这个投入还是分为维持性和扩张型资本投入二种。 而万科2020年报中披露：在现金流量表中“购建固定资产、无形资产、投资性房地产和其他长期资产所支付的现金”2020年为72亿，而资产负债表里“投资性房地产”增长64亿，如果投资性房地产算资本投入，那也应该算是扩张型。 所以开发型土地是不是资本开支就成了聚焦点，我不知道之前 有没有人好好讨论过这个话题。 事实上我觉得很简单，因为既然资本开支是费用的长期化，如果土地属于资本开支，那么理论上开发不开发都会被 折旧或者摊销，而事实上土地反而是越存越贵，这跟一些白酒企业的存货似乎是同样的道理，所以在会计科目上是放入存货类别的，既然是存货那就有可能 升值或者贬值，而不是需要长期折旧或摊销。如果 还不能明白，我再举个例子，老凤祥是饰品生产企业，那么购置黄金是不是资本开支？黄金作为存货同样也是价值不菲并且长期来说价值是增长的。这样是不是答案就不言而喻了。 三是怎么可能给PE估值20倍？ 上述说了，估值都是假设，假设与现实肯定有偏差，有的是正偏差，有的可能是负偏差。 我们假设：1、万科的利润是真金白银，不是应收款，不是帐面利润，更不是假账。 2、盈利水平可以持续。这个可能会有很多人提出质疑，我的解决方法是一方面我在地产开发企业中我选最优秀的之一，尽管有更便宜的地产公司，但我的投资思路也是在进化的，我现在认为只有企业优秀了便宜了才有价值，而不是相反。譬如说万科单单低净负债率这一项，就可以给高一些的估值。理由是万科完全可以通过用1000亿资金去回购，这个事实上也可以详细说一说。另一方面我用巴菲特投资农地案件来说服自己，农地收益一定会遇到气候、政策、市场等原因造成某一年或者几年的收益并不好，但总体上的收益 一定是向上的，我觉得房地产开发也会是这样。当然如果你完全看坏这个行业，就没有必要投资万科。如果事实上这个行业确实是很糟糕，那我给万科这样估值一定是错得离谱。 3、维持当前盈利无需较多资本投入。 4、万科可以永续经营，永续增长率3%。其中无风险利率4%。事实我心里认为万科近几年的利润增长率还是可以维持10%上下的，这样可以适当修正那个估值公式的，限于篇幅就不展开了。 内在价值=当前利润/（无风险利率的2倍-永续增长率）=当前利润/（4%*2-3%）=20PE 这就是我说给予万科20倍市盈率的缘由，当然市场给不给20倍估值那是市场的事，与我没有多大关系，我等待就是了，等市场高于或者远远高于这个估值的时候我才会考虑卖出，那么投资是不是就会变得很简单了。所以投资中我们心中有个估值的锚很重要，如果你相信了那么就不会被市场那个锚所影响了，要知道茅台也曾经是10PE以下，康美药业也曾经40PE。 当然事实上也不是这么简单，我得关注万科长期的经营是不是按照自己的假设在进行，如果远远达不到，那投资亏损那是意料中的事，当然我现在买入应该是有较大的安全边际的。当然如果相反，那就是对我额外的馈赠，毕竟投资是认知的变现嘛 。 就说这么多了，我始终认为估值是个很难的事，所要依赖的知识很多，文中难免会有纰漏或者错误，望见谅。 本人已持有万科仓位，难免有倾向性的想法，本文不构成投资建议
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