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导语 4月各家上市房企悉数发布2020年财务报告，无疑各家房企对“三道红线”的执行情况成为业内关注的焦点。何为“三道红线”？红线1：剔除预收款后的资产负债率大于 70%；红线2：净负债率大于 100%；红线3：现金短债比小于1倍。新规初衷则是倒逼房企提高风险意识，防范市场资金无序进入房地产行业，导致金融系统性风险发生的可能。 利用资金杠杆撬动规模扩张为多数房企运营之道，但随着泰禾爆雷、华夏幸福危机的发生，让我们更清楚的认识到，利用极高的资金杠杆而忽视自身风险的情况不利于企业稳健发展，叠加国家多次提及“房住不炒”，高杠杆、高负债扩规模模式不再是房企的生存之道。 进入2021年，针对于房企资金监测和融资管理从12家试点房企拓展到30家试点房企，房企在年报中提及的发展战略不再只提规模，降负债成2021年房企热词。以下，我们按照2020年全口径销售金额排名榜单，剔除尚未上市且部分数据不全的房企后，筛选出50家房企作为样本企业，罗列房企2020年上半年及年末的“三道指标”红线的情况，分析在“三道红线”政策发布前后，房企的降负债控杠杆的措施及表现。 —01— 50家样本房企 绿档率三成 表：2020年全口径销售规模TOP50房企年末 “三道红线”情况（按销售规模降序） 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 从指标优化表现来看，50家样本房企中（其中金辉、祥生、金茂缺乏年中数据），16家房企踩线数目下降1位，4家房企实现了两个越线指标的优化，1家房企“由红转绿”，24家则保持“档位”不变，其中保利地产、中海、华润置地、龙湖、金地五家房企始终保持在“绿档”房企队列，整体财务风险稳健；而富力尽管部分指标有实现优化，但仍均高于合格线上，位列红档房企未能实现降档。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 从单一指标来看，2020年末，在50家样本企业中，剔除预收账款后的资产负债率平均值为73%，超过合格线的70%，其中六成房企在该指标上的表现不合格，较中期房企数据的八成不达标率实现了较大的优化，但指标均值仅较上半年减少了1.6个百分点。净资产负债率的平均值为81.5%，指标均值由中期平均值102.9%有所优化，2020年底在该指标上不合格的房企占比为24%，而中期在该指标上不合格的房企占比为35.4%。 从现金短债比来看，年中与年末均值均高于1，该指标均值从年中的1.54上升至1.59，至年底不达标房企的占比为10%，较年中31%的不达标率大幅下降。整体来看，剔除预收账款后资产负债率为企业达标率最低且较难实现优化的指标，该指标涉及到对总负债及总资产及预收账款的考量，其中总负债及总资产作为企业结构最复杂且数据净值较大的类目，其波动幅度在短期内可能较难体现。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 注：两家2020年新上市房企祥生、金辉无年中数据，金茂仅无剔除预收款后年中数据，下同 —02— 剔除预收账款后的资产负债率未达标率最高达六成 剔除预收款后的资产负债率是房企剔除掉预收账款（合同负债）的影响后，总负债与总资产的比例，预收账款（合同负债）是企业未交房无法确认的收入，放于负债中对于房企债务水平无法公正的评价，在剔除该因素后，再来衡量公司的负债与总资产水平，“三道红线”对于该指标的要求是不高于70%。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 公式说明：A股企业剔除预收账款后资产负债率= （负债合计-预收账款-合同负债）/（资产总计-预收账款-合同负债） H股企业剔除预收账款后资产负债率=（总负债-合同负债）/(总资产-合同负债) 从50家样本房企数据来看，2020年上半年，剔除该年才上市的祥生、金辉（无中报数据，金茂在该指标上也无年中数据），在该指标上合格房企达8家，其中，2020年销售规模TOP10房企中，保利、中海、华润上榜，TOP11-20房企，招商蛇口、龙湖、金地上岸，TOP20-55，迪马股份（东原地产）、金隅安全。而“三道红线”出台后，合格房企数量增多，且徘徊在合格线上的房企数目也有所增长。TOP10房企新增世茂合格，TOP20-55房企，新增8家上岸。多数房企通过主动放缓规模增速，同时加快销售，来完成该指标的优化。 从2020年上半年在该指标上未达标的房企中挑选优化幅度较显著的房企作为进一步研究样本，分析指标优化的最大影响因素。从以下图表中可以看出，多数房企的预收账款（合同负债）增长最为显著，而总负债及总资产基数较大，变动幅度相对较小，其中，总负债普遍上升，仅金茂、龙光、新力及恒大较年中有所下降，在总资产的变化上，除新力，其他样本房企普升。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 公式说明：变动幅度=2020年底数据/2020年中数据-1 以中骏为例，剔除预收款后的资产负债率从76.36%直降到68.66%，指标下降了近7.7个百分点，为50家样本房企中指标优化率最佳。从影响因素来看，根据因素分析法，总资产的变动是指标优化最主要的因素，中骏下半年总资产增长5.6%，而总负债则相应下降了0.04%，其中发展中物业（存货）的增加（中期-年末：上涨18.3%）使得公司总资产增加明显。 万科也由于存货的大幅增长推动总资产的增加，使得指标优化明显。截止2020年年末，万科剔除预收款后的资产负债率是“三道红线”中唯一踩线的指标，年末该指标值为71.73%，较上半年的75.53%下调了3.8个百分点。其中存货占总资产的64.2%，年中至年末存货增加净值699.6亿元，为资产中基数最大且增加净值最高项目，由此万科提高去化率及回款率即有充足现金流回笼，在公司保持稳健规模扩张速度下，控制公司资产负债率有利。 金科为例，剔除预收款后的资产负债率从74.08%降到70.18%，此处所用口径为wind数据口径，而根据官方公布口径，该值已略低于70%踏入合格线内。从数据来看，导致金科剔除预收账款后的资产负债率下调原因中，总资产增长明显，其中非流动资产的增加占据总资产上升额的60%，而长期股权投资的变动是导致非流动资产变动的主要原因。2020年末，金科长期股权投资金额为248.94亿元，较中期净值增加65.5亿元，该值的上涨贡献了78.5%非流动资产的增加。长期股权投资增加同时也意味着收并购及合作模式占比逐年提升，部分房企为了保持规模的扩张，引入合作方，通过降低权益来稳定规模同时控制自身的债务水平，值得注意的是，此种合作方式也被认为存在“明股实债”的问题，通过巧妙的表报项目转移了“有息负债”。 —03— 50家样本房企净负债率均值达标 带息负债普降 净负债率指的是公司有息负债扣除货币资金后与所有者权益的占比，反映企业的债务结构，“三道红线”对该指标的要求是不高于100%，要求房企财务结构中有息负债不能过高。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 公式说明：A股企业净负债率=（带息债务-货币资金）/所有者权益合计 H股企业净负债率=（带息负债-现金及现金等价物）/股东权益合计 从样本房企数据来看，2020年底房企在该指标的达标率明显较高，且原先也有多数房企位于合格线内。整体来看，万科、中海、招商蛇口及华润置地净负债率处于样本房企低位，而中交、恒大及富力等房企则在该指标上相对较高。对于2020年刚上市两家样本房企，金辉安全过线，而祥生地产净负债率136.4%超过合格线，位列50家样本企业高净负债率第五位。此外，禹洲集团则从上半年的合格线中跃出，该指标在年底为117.5%。 以下将从2020年上半年在该指标上未达标的房企中挑选优化幅度较显著的房企作为进一步研究样本，分析指标优化的最大影响因素。从影响因素变动整体情况来看，房企货币资金变动幅度最为显著，且为正向增长，其中富力、奥园、当代置业增长表现突出，而绝大多数房企年末带息负债下降，同时也有部分房企如金科、融创及中交地产所有者权益正向变动较为显著。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 公式说明：变动幅度=2020年底数据/2020年中数据-1 以富力为例，截止2020年底，富力踩中“三道红线”，在降负债上开足火力。由于前期酒店投资运营周期长且资金量大，富力债务情况逐年未见明显缓解。而“三道红线”出台后，富力多举措降杠杆、减负债，出售资产及项目股权，通过股份增发等方式削减374亿元的债务，同时加快销售及资金回流来控制债务增长。从变动幅度来看，富力的有息负债降幅突出，现金增加明显，净负债率从205.51%下降至145.71%。从因素分析法来看，也证实了有息负债的大幅减少是富力净负债类下降的第一影响因素，变卖优质资产成为富力债务缓解的推动力。 而中交地产则情况较为特殊，在带息负债增加及货币资金减少下，公司的净负债率下降的主要原因是其所有者权益变高。从中交地产年报可看出，少数股东权益在表报中提升明显，反映公司通过股权或者业务方面的合作的商业模式增多，且根据2020年年报数据显示，中交归属于母公司及少数股东权益收益差距持续拉大，其中母公司的权益收益下降更为显著，中交通过合作降低了负债率但利润却受到一定程度的蚕食。 —04— 现金短债比合格率高持有现金增幅显著 现金短债比指标体现的是企业持有的现金能否覆盖其短期债务，该比例越高则企业短期偿债风险越低，“三道红线”要求该指标需不小于1。 50家样本房企中，其中融信中国、金隅等房企年底未达标准。总体来看，房企在该指标上，年中、年底均有较高的达标率。由于房企融资渠道相对较广，在整体债务水平并未出现重大问题下，通过增加其他借款及可实现现金的增加及短期负债的减少，但随着融资环境更加严格，部分房企再融资难度或有提升，对于现金短债比即偿还债务能力的考量将愈加重要。 数据来源：wind、房企年报、同策研究院 公式说明：A股企业现金短债比=货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债） H股企业现金短债比=现金及现金等价物/短期借贷及长期借贷当期到期部分
数据来源：wind、房企年报、同策研究院 公式说明：变动幅度=2020年底数据/2020年中数据-1 以金茂为例，金茂年末现金及现金等价物增幅明显，从其现金流量表来看，公司年末经营性现金流较年中上升了21.67%，投资活动产生的现金流出较上半年下降了97.5%，尽管融资活动产生的现金流也为负，但整体的现金流仍为正向增长。金茂需要依靠对外融资借款来偿还自身的债务，截止年底，公司仅偿还银行贷款及借款就达903.75亿元。从融资来源来看，银行贷款及其他债券工具为公司主要融资渠道，融得资金863.76亿元。其次，公司下半年通过增发新股筹得资金48.46亿元，新增永续债50亿元，此外公司非控制股东注资也高达65.6亿元。由此可见，公司本年还债方式主要为增发新股、出售股权及债权等，公司通过借新还旧偿还借款，发行永续债也成为房企增加现金流的一种途径，但值得注意的是，永续债是计成公司权益的，该债务的增加也会进一步导致公司需分配出去的利润及利息持续增加。此外，公司本年经营性现金流虽有增加，但其净值相对需偿还的债务来说还是相当不足的。 —05— 总结：降负债势在必行 房地产回归“实业属性” “三道红线”政策发布前后，50家样本房企自年中5家绿档房企增加至年末17家，绿档房企占比超三成，红档房企由年中7家减少至年末2家，占比4%。各大房企在指标优化上成效明显。从三个指标来看，剔除预收账款负债率为房企达标率最低的指标，年末50家样本房企均值72.8%，不合格率60%；净资产负债率年末均值则从年中高于100%下降至81.5%跃入合格线内，至年底未达标房企占比24%；现金短债比均值在两个时间节点均高于1，年底指标为1.59，未达标率仅10%。总的来看，剔除预收账款负债率为房企达标率最低且相对较难实现优化的指标。 从优化方式来看，房企加快去化及周转率，使得公司有更多经营性现金流入，部分房企在经营性现金流上由负转正，同时放缓投资，在债务上通过借新还旧来稳定其债务规模；同时也有部分房企通过合作开发模式来保持其规模的扩张且确保债务增速受控；此外，部分资金杠杆较高房企只能通过出售前期囤积的优质资产来进行降负债，确保企业能回归稳健运转的模式。房企降负债决心笃定。 “三道红线”对于房企最为直接的影响是对于其有息负债增加的控制，除了在房企融资端限制外，部分城市如成都、西安等更有相关政策限制踩线房企不得参加集中土地竞拍，土地端的进一步施压使得房企有必要将降杠杆作为企业发展的重要战略。俨然时代已在变化，过去靠土地升值、加杠杆的经营模式已经不能延续，企业战略方向的调整成为必然。在万科2020年业绩发布会上，总裁郁亮也表示，房地产已经进入管理红利时代，住房回归居住属性、房地产回归实业属性，已成为明确、清晰的趋势。
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