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4月29日，康龙化成发布2021年一季报，公司报告期内实现营业收入14.89亿，同比增长55.28%；对应归母净利润2.46亿，同比增长142.2%；经营活动产生的现金流量净额4.99亿，同比增长53.20%。 最近康龙化成的股价走势，展现出比药明康德、泰格医药等其他国内CRO巨头更强的态势，跟公司强劲的业务增速和盈利能力预期的改善有着很强的关联度。 康龙这个“CXO老二”，并没有因为药明系的压制而显得黯然失色，而是向市场展现了更大的弹性。 一、一季报中的重点数据观察，订单增速依然靓丽 一季报中有三个重点数据是我们重点关注的，分别是订单增加情况、盈利能力和各分部业务增长情况。 最新订单增加情况：2021年一季度合同资产5.51亿，相比2020年底增长16.5%，同比2020年一季度增加值增长239%，公司的订单景气度很高，2021年业绩高增长可期。 毛利率&净利率：2021年一季度的毛利率为34.73%（同比增长1.27个百分点），净利率为15.89%（同比增长6.18个百分点），创下2018年以来一季度毛利率和净利率新高。 业务模块增长：核心业务实验室服务Q1同比增长54.1%，刨除2020年Q1，增速快于2019年Q1同期增速24.3%。CMC业务Q1同比增长75.52%，快于2019年Q1同期69.91%。临床CRO业务由于受到2020年并表联斯达等资产的影响，Q1同比增速41.02%，明显快于往年。三个模块中，实验室和CMC模块收入显然是略超预期的。 二、葛兰去年Q2新进，一季度大手笔加仓 从康龙化成的一季报十大流通股东名单能够看出，“医药女神”葛兰十分看好公司股价前景，其管理的中欧医疗创新和中欧医疗混合分别在一季度新进227.22万股和加仓673.93万股，持股数量较2020年4季度翻了一倍多，目前两个基金合计持股市值为27.19亿左右。而从持股比例看，葛兰管理两只基金合计占总股本的2.08%，位列康龙化成的第十大股东。 葛兰管理的中欧医疗混合（最新规模195.06亿）早在2020年Q2新进买入636.71万股，Q3继续加仓57.09万股，Q4继续加仓746.44万股，使得康龙化成成为基金的第九大重仓股，可见对公司的看好。 三、“CXO龙二”出现的趋势变化，短板渐渐被弥补 从康龙化成2020年年报回望过去几年的经营结果，我们发现公司的一体化能力再逐步增强，过往被市场视为短板的“CMC和临床CRO能力”，也在发展中逐渐壮大。 1、毛利赶超药明，拳头业务优势显著 康龙化成起家是靠实验室服务业务，依靠前端的导流能力逐渐构建起临床CRO、CMC等一体化的产业服务平台。目前，临床前CRO仍然是公司的主要收入来源，用时康龙化成也是国内临床前CRO毛利率增速最快的企业。2015年至今，实验室服务收入占比维持在63-74%区间。 康龙化成在全球临床前CRO排第四，临床前服务能力处于全球第一梯队水平，公司在药物发现及开发全流程的DMPK一体化服务平台上具备全球领先地位。 可以看到，高毛利率生物科学业务占比的提升带动公司项目结构不断优化，康龙化成的毛利率也从2015年的24.97%快速提升至2020年的43%，2020年毛利率已经赶超药明康德。 同时，在一定规模的国内临床前CRO公司竞赛中，康龙化成的临床前CRO业务增速较快，2015-2019年年复合增长率达30％。 2、产业链延伸布局成效显著，业绩与服务能力快速提升 ● CMC业务：由于康龙化成的CMC业务（小分子）起步较晚，在收入规模和业务毛利率（规模效应）层面弱于大部分头部可比竞争对手，但由于基数较低，规模增长速度却是最快的。 从项目数量（下图）来看，2020年新增临床I-II期项目128个，III期项目38个，显示出公司CMC（小分子 CDMO）业务进入快速发展新阶段。但相比药明康德和凯莱英等竞争对手，临床后期及商业化项目数量较少，仍需时间进行转化。 未来，伴随着2021-2022年公司新产能包括天津工厂三期（4万平米）、宁波园区二期第二部分（4.2万平米）、绍兴工厂一期（8.1万平米）的CMC产能陆续释放，不愁没有高速增长。 ● 临床CRO服务：康龙化成2015年以前没有临床CRO业务的相关收入，同样是通过快速并购的方式，收购了一系列海外资产，近期的收购动作则是收购了南京思睿和联斯达，在国内实现了临床CRO业务的布局。 公司的临床CRO业务在2020年实现营收6.29亿元，在2016-2019年年复合增速为45.51%，实现了稳步快速增长，由于临床CRO更加依赖服务团队，康龙化成团队人数从2018年末的275人扩充到2020年末的2208人（并表联斯达900人），团队以及服务范围的扩充，凭借康龙的品牌和导流能力，相信这块业务能够实现稳步增长。 3、布局大分子、细胞与基因治疗一体化平台
CDMO的长远未来在于解决细胞和基因疗法成本居高不下的难题，国内先行者药明生基、博腾生物和金斯瑞蓬勃已经在稳步开拓，康龙化成虽然慢了一拍，但通过快速并购优质资产，完成了CGT产业链从工艺开发-生产-分析业务的布局。 去年11月收购美国Absorption Holdings，从事的业务是为大分子/小分子药物、基因治疗、细胞疗法及医疗器械产品提供临床前CRO服务。而今年3月收购艾伯维旗下的ABL则是主要从事生物制剂（大分子药物）及转化疗法的研究和开发（包括 CMC 服务）。2019年营业收入、净利润分别为4065、370万英镑。ABL在英国利物浦配备了先进的cGMP生物药生产设施，自2007年开始持有生物药生产许可证；凭借其业界领先的工艺研发、cGMP 生产及先进分析能力，其在细胞和基因疗法（CGT）产品开发方面积累了丰富的实践经验，其运用的悬浮系统生产平台达到商业化规模。 总结：对于CXO这个景气度爆棚的行业，可预见的极高确定性和成长性，但却对应着高不可攀的估值，投资者想说爱你还真不容易。值得大家注意的是，一旦部分龙头出现增速放缓，必然会带来猛烈的暴风雨，要密切跟踪留意行业和公司订单情况。 |
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