TAVR行业王者更替？新IPO的微创心通，市场估值和单月销量即将反超启明！

1月15日港交所最新披露，微创医疗TAVR子公司微创心通过聆讯。从递表到聆讯，心通共用时不超3个月，而最新消息传出公司发行估值预料在40~50亿美元（310~387.5亿港元），募集资金预料在3亿美元左右（23.3亿港元）。

▲微创心通VitaFlow经导管主动脉瓣膜系统

而翻看IPO前最后一轮投资是在2020年4月，微创心通以投前估值11亿美元引入包括中信产业基金、高瓴资本、清池资本、Gamnat、国新国信、易方达、三正健康在内的七家知名战略投资者，融资金额达1.3亿美元，投后估值约12.3亿美元。也就是说，Pre-ipo轮投资者的成本相对发行价浮盈3倍以上。

如果微创心通发行估值真如上述消息，那么公司有望成为港股3家TAVR公司中的市值龙头，早于微创心通上市的启明医疗和沛嘉医疗，目前市值分别为352亿港元和189亿港元。

这不禁引发市场争议，按说市值超越TAVR产品尚未商业化的沛嘉医疗倒在情理之中，而超越目前TAVR产品销量市场领先的启明医疗却让人引发深思，到底微创心通拥有什么样的优势？不妨和启明做一个对比。

一、产品线齐全度

从产品线丰富度来看，微创心通和启明医疗的管线各有特点。

微创心通以主动脉瓣膜产品线为主导，且整套产品线日趋成熟，国外市场同步展开。

据微创心通招股书叙述，目前公司已布局主动脉瓣膜、二尖瓣膜、三尖瓣膜及其他配套产品，已成为中国国内目前唯一一家提供全套自主研发互补性TAVI手术配套产品的医疗器械公司。

启明医疗全覆盖心脏瓣膜，并在各个细分产品管线上均取得了较为实质性的进展，目前主要靠一两款重点产品占领市场。

据启明医疗2020H1报告显示，公司已形成涵盖经导管心脏瓣膜置换手术治疗的全产品线布局。其中VenusA-Valve为中国首款TAVR产品，VenusP-Valve为中国首款处于注册阶段的经导管肺动脉瓣置换术（TPVR）产品。此外，公司收购球囊主动脉瓣膜成型术（BAV）和脑栓塞保护装置（CEP）管线作为其核心产品的辅助解决方案。

2020年11月，启明自主研发第二代产品VenusA-Plus（经导管人工主动脉瓣膜置换系统-可回收输送系统）已获得NMPA批准上市，我国TAVR产品由此进入可回收时代。同时，微创心通和沛嘉医疗第二代可回收TAVR产品也处于临床阶段。

二、上市TAVR产品临床数据与学术方向

生物瓣是用其他动物的心包或主动脉瓣加上一些人工支架和织物制成的。其中又分支架生物瓣和无支架生物瓣。这种生物瓣膜是没有生物活性的，也就是说，它在人体内是没有新陈代谢的死东西，不会自我更新、修复和生长。说得通俗一点儿，生物瓣在人体内像是一个在良好环境下工作的、高级的、精细的皮革制品。

对于TAVR的产品性能来看，主流的关注点有以下三个：

● 可回收性能：在经导管主动脉瓣置换手术过程中，如遇瓣周漏情况，甚至一旦放置位置错误或者出现并发症，几乎无逆转可能；所以，TAVR产品的可回收、可重新定位非常重要，能够缩短医生的学习曲线。

● 抗钙化性能（使用寿命）：由于人造瓣膜使用寿命受到个体心率快慢和血钙代谢等影响（产品抗钙化也是一个重要的方向），对于年龄较小的患者，可能会出现生物瓣膜衰败的情况，则需要第二次或第三次跟進瓣中瓣手术；

● 起搏器植入率：TAVR还有一个目前还无法完全避免的并发症，它就是术后发生传导阻滞而导致的永久起搏器植入。

从可回收、重新定位的角度看，三家国产厂商二代产品都跟随了这个趋势，启明推进进度领先。

而从解决常见的瓣周漏和释放稳定的问题，TAVR的内外裙边设计是比较主流的选择，心通、沛嘉和爱德华都采用了（启明第一代没有采用这个路线）。

关于抗钙化方面，牛心包的研究取得一定进展，并且国际上牛心包渐渐在和猪心包的争论中占据了上风，国内除了启明，心通、沛嘉和爱德华用的都是牛心包，而沛嘉处于动物实验第三代产品据称能够有效防止抗钙化。

在降低术后永久起搏器植入率方面，微创心通的传输系统是目前国产厂商中最细的，能一定程度降低术中对神经和血管的损伤。近期，阜外医院的吴永健教授采用微创的VitaFlow，可将起搏器植入率降至3%以下，这也算是一个意外的好消息。

综合几家国产厂商的性能来看，微创心通的VitaFlow大概率是同类最优的产品。不过需要注意的是，鉴于当前TAVR的普及率尚低，较少的样本量和随访数据也有可能降低数据的准确度。

三、销量预测对比：2020年四季度微创单月销量有可能实现反超

据启明与心通材料显示，双方的一代产品价格具备一定差异，2020年启明的VenusA-Valve出厂价和售价分别为为14.28万和24万左右，而微创心通VitaFlow的出厂价和售价分别为8.06万和18万左右。显然，心通管理层知道启明占据了先发优势，想利用性价比更优的打法快速抢夺市场份额，事实上做的的确卓有成效。

启明医疗的管理层在调研时表示：启明去年植入1500台，公司2020年定的目标是2800-3000 台，但受疫情影响，中报披露时是2200-2400台，最近有所改善，比中报会好一些。2021年的公司目标是翻倍，瞄准6000台。

去年3、4季度，为什么市场出现了微创心通未来在TAVR植入量会反超启明医疗的观点？可以从上方数据看到，微创的VitaFlow虽然2019年8月份才开始商业化，但是渠道扩张和销量增长非常迅猛。数据显示，今年7月微创心通单月销售量150件，而反观启明目前还是停留在月200+件量级。按这个势头，微创四季度单月植入量反超启明的可能是存在的。

四、TAVR赛道的押注逻辑

TAVR赛道，和CXO一样，都是高瓴资本单赛道押重注来对待的，为什么会用这种投法？要么是强烈看好这条赛道的爆发，要么是尚不能判断哪家公司能跑出来、干脆都投了。

站在当下去看未来，国产的TAVR赛道有非常大的市场空间可挖，同时也将迎来快速发展时间窗口，有几个逻辑：、

1、随着爱德华、沛嘉等产品陆续上市，多个玩家在国内进行市场推广和医生教育，一方面价格会随着竞争下降，提升产品的普及率和患者接受度，另外一方面将加速行业的扩容；

2、可实施医院快速扩容，2017年年底能开展TAVR的中心大约34家，到了今天已经是200多了，三年左右的时间。以这个速度可以做一个估计，再过两年左右很可能到五六百家医院。未来无论是启明、微创还是沛嘉的2、3代新品出来，放量的速度都会很快；

3、目前国内市场份额由国产厂商主导，未来这个格局将会延续（外资进入国内市场晚+设计针对性弱有劣势），意味着未来TAVR发展起来后，市场绝大多数份额由国产厂商把持，意味着国产厂商有非常强的竞争优势，体量也能起来；

另外，出海拓宽产品天花板也是一个选择，微创心通在欧美主流市场开展了多中心临床试验，可以背靠微创母公司在全球的销售体系来做市场推广；

总结：虽然TAVR行业当前仍有非常多的问题待解决，但这不妨碍我们看到其所蕴含的市场潜力和几个赛道玩家的上升空间。就上述的分析来看，如果微创心通上市后市值赶超启明医疗，那么我或许不会感到奇怪。毕竟，微创心通的让市场看到了更旺盛的生命力。

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