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上一篇研究报告，我们重点论述了招平宁兴四家银行的经营质量和投资价值。本文试图从另一个视角，研究银行业龙头标杆招商银行与兴业银行在经营模式、信贷投放策略上的核心差异，并找到形成两者的本质原因。 第一节：负债、 资产和负债，是银行的主要生产工具，本文先回顾一下两家银行在这个方面的核心指标。 负债结构：2020
从负债结构看，尽管都是7万多亿的负债，但是兴业的负债中，有1万亿的债券，对比招商的是1万亿的个人活期存款。这颠覆了我们此前对于兴业“同业之王”的一贯认知，也就是说，两个的对公揽存能力旗鼓相当，同业规模没有显著差异，真正造成两者综合负债成本偏差较大的，是兴业募集的近1万亿债券对应招商的1万亿个人活期。查阅年报可知。招商个人活期的综合成本率0.35%，而兴业债券的成本率是2.99%，也就是说，为了支撑规模相当的负债，这一项兴业将比招商多支付260亿元。2020年是国内流动性泛滥的一年，同业成本率大幅下降甚至低于兴业的存款成本率，这给了兴业非常大的机会。弥补了和兴业的差距，但是这1万亿招商活期和兴业债券的付息差距，是非常难于弥补的。但是，福兮祸之所倚，我们在最后的结论中，将重新分析1万亿活期差距给招商和兴业会带来什么。 第二节：资产——对公 如果说负债是银行经营的原材料，那么资产就是银行的生产投放。在一般的银行投资者眼中，目前银行业的估值，无非是以招平为首的零售赛道，与兴浦民光信为代表的对公赛道的溢价碾压。在下面的文章里，我们将从对公和零售两个环节，对比招平的差异，试图找到溢价背后的答案。 我首先对比了两者的对公贷款如下：
令我大跌眼镜的是，贷款规模更大的招商，在对公余额和对公不良率上，都逊色于兴业。也就是说，在对公余额少，占比更低的情况下，招商的对公不良反而高于兴业。我进一步分析了两家银行对于所以国民经济子项产业的对公贷款情况，有了更有趣的发现。先上两家银行的对公结构：
从投放结构上看，招商前5的投放行业是：地产、交通运输物流、制造业，水电热气、租赁服务；兴业前5投放是：制造、租赁服务、地产、批发零售、水环境公用。我立刻联想到，招商还有大比例的个人房贷。因此招商真的应该是一个骑在房子上的银行。 接下来，要进入本文最具研究价值的环节了。首先上表格：
通过表格我发现，招商各领域对公贷款的不良率差异非常大，房地产和金融业不良率低至不足0.3%，而制造业、租赁商服、批发零售的不良率高达3.5%以上。很显然，在竞争性行业，招商银行既不太敢贷款，一旦钱贷出去了，坏账也挺高。
而兴业的对公贷款明显离散度更大，在垄断性行业的贷款比例较少，尤其是在制造业，批发零售业、租赁商服这样的企业离散度大，充分竞争的行业，无论是在贷款余额占比，还是在不良率控制上，都明显好于招商。 进一步考察2019年的数据，这个结论依然有效，简便起见我就直接贴两者的2019图片了。
为了进一步研究不同产业的对公投放和不良率的影响，我创造性的设计了一个“不良指数”的指标，将贷款余额和不良率联系在一起，也就是说，一个两家银行对一个产业的贷款投放占比越多，不良越低，那么不良指数就越低。（整体的不良指数为1，计算公式为不良指数=不良余额贡献率/贷款占比^2）。 再回到前面的表格，就一目了然了，招商银行不良指数最小的前三行业，是地产、金融、交运仓储。不良贡献率均不足3。也就是说，这三个行业为招商银行共享了大量的贷款，同时产生了极少的不良，是招商对公赚钱的利器。 而兴业正好相反，不良指数最小的前三行业是租赁商服、水环境公用和地产。而水环境公用，恰恰是绿金业务密集的行业。所以再一次证明，绿金确确实实在为兴业赚钱。当然两家的前三里都有地产，只不过兴业对地产的依赖稍微少点，但不可否认，地产仍然是银行业之萧何（成也萧何败萧何）。 但是进一步分析不良指数的趋势，我们就发现，招商开始变得拉跨起来。例如对社会经济起中坚力量的制造业、批发零售业，兴业的不良指数都显著低于招商。而在租赁商服领域，招商更是拉跨到弄出了4%的不良率和33的不良指数真是让我大跌眼镜。而兴业拉跨的业务居然是金融业，不良指数达到了66。不知道兴业是不是把钱借给了什么P2P公司然后还在暴雷。 我用两个排序雷达图来研究对公不同行业两家银行的不良指数，可以看出招商对公比较优势来自地产、金融、交通、水电热气。兴业对公贷款的比较优势更多来自制造、批发零售、水环境、而兴业在金融业的对公贷款的拉跨表现很可能来自一些特殊的暴雷事件。雷达图见下方：
我进一步分析了2019和2020年对公不良指数的变化情况，发现招商银行优势业务的不良指数在劣化，例如金融业、交运、水电气、商服、批零等，且劣化指数从1.2-2.7。而兴业的优势业务的不良指数在改善，劣化行业的劣化指数也不多，多在1.1-1.2。这是否显示出兴业进一步做强对公业务的潜力呢？
从对公投放的增长看，2020年兴业持续加大在对公领域的投放，在大疫之年，在对公规模显著扩大的情况下，如何保持2021年对公不良不出大反弹，仍需要兴业2021年半年报的检验。
最后，为上述研究进行一下小结。到底是什么原因导致招商和兴业在对公业务上，在投放领域和不良指数上产生巨大差异呢？访问了招商局的首页，答案一目了然。招商局旗下三大战略事业群，分别是交通、金融、地产/园区。围绕这三大产业，招商局培育了大量的上市公司和超级企业，例如招商轮船、中外运、中国长航、辽宁港、招商公路、招商港口、招商蛇口、招商证券、博时基金等等。而交通、金融、地产正式招商银行不良指数最低的前三。招商银行在这三大产业投放的对公贷款总量达到了对公贷款的46%。真不愧有一个好爸爸，找儿子借钱借了近一半，而且还不欠钱。我顺别截取了招商的10大贷款户，几乎全来自金融、地产和交通，集中度很高，侧面证明了有一个好爹的重要性。（另外第五家是租赁商服，比例很高，招商在这块表现拉跨是不是因为这个第五大贷款方暴雷了。。。）
兴业这样的苦孩子就不同了，没有富爸爸的支持，兴业不得不把大量贷款投放到竞争激烈的制造、批发零售、商服租赁领域，以及之前一直被认为叫好不叫座的水环境公共领域（是绿金的一部分）。投放占比达到了59%。贷款也比较分散，如下图
这样的投放结构差异下，兴业的对公规模大于招商，对公不良低于招商。不得不说，兴业为了支持国民经济的中流砥柱和就业大本营，真是承担了巨大的责任，而且对公投放的管理水平明显超越了招商。 第三节：资产——零售 招商是零售赛道的标杆，招商的零售资产中，房贷依然是大头，其次是信用卡，经营贷和消金。我们知道，经营贷和消金，很多其实都是炒房炒股去了，所以零售贷款的核心质量，还是资本市场。与招商相比，兴业在房贷上的投放也不遑多让，真正的差异，在经营贷、信用卡、消金。
我们知道，房贷是有抵押的，而其他三种个贷，是纯信用贷。2020年宽信用，兴业并未显著放大个人信用贷比例，信用贷占个贷比例为38%，而招商的信用贷比例达到52.6%。事实上从零售贷款有无抵押物的角度讲，兴业和招商整体的个贷质量，没有明显差异。 我们从4项个贷的不良率也能看到一些信息。下图为招商个贷的不良情况，信用卡和消费贷的不良率均偏高，信用卡不良更是高于对公贷款。从兴业银行的四项个贷不良率看，整体质量确实低于招商。尤其是房贷不良，尽管偏低，但兴业的房贷和信用卡不良率比招商高0.24和0.53个百分点，直接带来额外的不良余额达到16亿和21亿。因此兴业2020年控制个贷中信用卡和消费贷投放，加大经营贷的投放，是正确的。——兴业在2020年经营贷投放增速达到65%，信用卡和消费贷投放增速分别为17%和6.7%。
兴业四项个贷不良率
但是我们进一步研究两者为什么会产生上述个贷差异，招行在信用卡的优势是非常绝对的，因为招行信用卡进校园早在2000年大学本科扩招时就开始了，我本人也是招行Young卡客户，MSN联名卡大家还记得吧，还有我刚参加工作开的招商国航知音卡。这些非常前瞻的布局，确实帮助招商形成了非常多的信用卡粉丝。这些最早用上信用卡的80后大学生，现在成了中国经济的支柱。进而影响到他们买房、消费的金融服务商选择。但是近年来，在消费金融领域，信用卡和消金正在越来越多的面临的互联网的冲击，我的MSN联名卡早已过期，知音卡已经很久没用了，信用卡消费基本通过花呗、京东。我们看个贷增速也可以看出，不论是在信用卡还是消费金融领域，招行在2020年的增长已经显示出疲态。信用卡增速为11,1%，消金增速仅为4%。 招商信用卡的品牌老化问题同样面临挑战，信用卡消费本来没有太多门槛，随着90-00后逐步步入社会，以及6大国有行在信用卡领域的发力，招商信用的品牌优势在弱化。十年前，招商信用卡是白领、金领的象征，而现在粉丝营销已经开始渗透到信用卡领域。例如交通银行最新推出的王一博联名信用卡、平安银行车主卡等。据说交行王一博卡推出首日，开卡爆表。大家都在争夺90-00后的新兴人类。而互联网公司对透支消费流量的分流，更是空前的。 兴业银行同样面临上述问题。但兴业在个贷信用贷方面的比例毕竟偏小，收到的压力不如招商那么明显。零售业务压降个人房贷基本盘的大背景下，如何扩展个人信用贷业务，兴业和招商面临同样的课题，庆幸的是，兴业规模偏小，还有成长空间。 第四节：投资 除了传统的存贷业务，造成招兴两家显著差异的，就是投资与中收。兴业以2.9万亿的庞大投资资产，占据了资产端高达36.7%。因此评价兴业的经营质量，必须考虑兴业投资资产的情况，从资产结构看，兴业2.9万亿投资资产中，各类债券占52%，非标投资占48%，2020年计提减值的315亿。我暂时无法分析这2.9万亿投资的底层资产的违约率。但是这些资产的整体不良水平应低于对公业务。毕竟上述资产均有评级和增信支持。类似的，招商也有2.1万亿投资资产，其中债券1.6万亿，其他为非标，债券占比76%。 我对比了两组数据，一个是收益率，兴业的投资资产收益率是4%，招商是3.28%，一个是减值比率，兴业减值315亿，比率1.08%，招商减值261亿，1.24%。由于我对投资资产的规模和减值的分析并不足够，所以并不敢说两家银行的投资质量，但是从直观上说，兴业用更大的投资资产，更高的收益率，更低的减值比率来开展投资业务，在表现上应由于招商银行。 第五节：中收和费用 中收是轻资产业务，是银行中构成PE差距的核心。招商名义上达到的2倍PB，并不是真的2倍PB，他的867亿的巨大的中收实际上是0资产的。所以这是招商博取高收益的杀手锏。先上两家的中收结构： 招商中收结构：
兴业中收结构：
招商的中收主要来自银行卡手续费，代销金融产品手续费、托管托存手续费。2020年招商中收的增长动力，主要是代销手续费，增速达到了35%。这和2020年基金理财爆炸非常相关。这也是招商的杀手锏。招商确实充分利用了零售渠道优势。但招商中收的问题，是银行卡手续费0增长。结算类、托管类手续费收入增幅约10%，显然，零售渠道优势带来的招商中收，在2021年将面临来自互联网金融的新的冲击。 兴业的中收与招商截然不同。兴业中收主要来自咨询顾问、银行卡和代销。这充分显示了兴业从投行业务获取中收收入，同时通过产品创设和银银平台拉动财富管理产品销售的业务逻辑。2020年兴业的咨询顾问、银行卡、代销的增速分别为46%，7%和53%。这样的增速，让兴业中收增速达到24%，一季度更是达到了34%的爆表增速。 总结来看，兴业的中收真的非常亮眼。因为兴业的中收核心，是企业业务。这种中收，是互联网金融无法侵入的。尽管兴业的中收仅有招商中收的一半左右。但是我还是急切的想看到，当股市基金热潮消散，东方财富、同花顺、蚂蚁金服等新的代销渠道火爆来袭的时候，招商靠代销支撑起来的中收增长还能不能持续。 第五节：其他 经过对负债、对公资产、零售资产的深入分析，我试图进一步深挖两家银行其他运营指标与上述三大指标的关联关系。也就是成本收入比。我们看到兴业的成本收入比低至24%，年运营成本482亿。也就是说，兴业非常高效的在经营，经营效率达到极致，是全行业成本收入比最低的银行。而招商确实是家大业大，一年的运营成本就达到967亿元，成本收入比达到33%。也就是说，招商的运营支出比兴业多了485亿元，两个兴业才够一个招商。这从兴业、招商两家银行的行长副行长的薪酬就看出来了。陶行的薪酬太低了，只有我所在公司高管的三分之一，而兴业副行长的薪酬，只比我多一点点…，看他们的薪酬表我都觉得惭愧。 进一步将，招商之所以能够在零售也执牛耳，是因为招商早在20年前就采取了一条非常大的高大上路线，大网点，美女员工，高薪酬，再配合“招商”这块金字招牌，笼络了大量的零售存款和零售贷款。并利用庞大的零售渠道，进行中间业务。而兴业自2005年刷掉“福建兴业”的帽子走向全国，采取的是节俭办行的策略。剑走偏锋，用同业、用债券市场撑大资产负债表。从这个角度上讲招商更像HSBC，和兴业更像ING。（这里银行业的从业者可以指正）。 那么能否量化性的分析这两种模式孰优孰劣呢？我们看到两者的资产中，对公都是2万亿左右，差异主要在零售的1万亿。而负债中，差异主要是1万亿的个人活期对债券。我们假设个人活期与债券的成本差是2.7%，1万亿零售资产的收益率差异是2%，那么1万亿资产负债结构差异带来的存贷差就是470亿元，正好与招商与兴业营业成本差异的485亿元相当。尽管这种分析发方法略显粗糙，但是从一般理解上看，这与邮储银行的特征也是吻合的，就是个人存贷款越多，为获得存贷款支付的成本也越多，而其中的点差，是差不多的。 第六节：结论 终于来到了我们的结论环节，很遗憾，我是一个兴粉，结论必然带有主观性，但是我依然希望客观反映招兴之间2-0.8PB背后的原因。 1、从对公业务看，招商即使在有招商局支持的情况下，依然打不过兴业，尤其是在制造业、批发零售业、商服租赁页非常拉跨。兴业居然在金融业贷款上表现拉跨，估计是有金融借贷暴雷，希望兴业好好看看是为什么。这个结论符合草帽的观点，不管草帽的观点是主管还是分析产生，但我的研究结论支持他的观点。 2、招商零售业务对兴业的优势并不来自于个人房贷，但招商在对公零售两端确实充分收益于房地产，可以说是骑在地产头上的银行。招商在信用类透支消费领域在未来将面对更大的增长挑战。招商兴业在面对房地产比例限制时，都需要寻找腾挪空间。总体来说，2016-2019年是中国房地产业的第三波，此前两拨在2006和2010年。而招商溢价与第三波地产红利高度相关，是否可以认为，正式第三波地产红利，拉开了招商与其他银行的差距？（猜想）？ 3、投资资产方面，招商略显拉跨，兴业“商 投”的能力比较明显。可想而知，兴业能从同业非标大流血中活过来，在投资资产的运营方面，应该是有出类拔萃的能力。未来兴业表内投资资产将长期存在，如何管理好表内投资资产的估值预期，直接关系到兴业银行的市值管理。其实招商也存在不遑多让的投资资产，只不过招商零售标签非常重，没人关注招商的投资资产的业绩表现。 4、招行的零售业务来自20年来在零售端高举高打的积累，兴业零售发力面临诸多挑战，但招商高举高打的零售业务并非没有成本，最终招商高端零售产生的溢价，大量被运营费用吞噬。而兴业节俭办行的文化，虽然承担了资金成本，但同时也节约了运营费用。兴业选择了最适合他自身，最经济的发展模式，李仁杰行长的战略思维功不可没。 最后我想说，招商和兴业之争，主要有巨大的PE、PB差距，就会一直被讨论下去。一方面，兴粉应该认识到，招商2倍PB，至少有0.5倍是送给了招商庞大的中收、以及招商这个品牌。而兴业在2017年-2019年转型付出的重大代价，仍需在2021证明自己。让我们期待0.8倍的兴业，在2021-2022年完成华丽的戴维斯双击。 最后，感谢我的两位公司同事兼研究助理兼雪球球友，对本文的支持工作！ |
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