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孔祥 兴业研究首席金融行业分析师 乔永远 兴业银行首席策略师 王宁 兴业研究分析师 2021年商业银行沿着减少表内资本消耗水平，探索轻资本的运作路径，资产管理和财富管理仍是发力主要方向。（1）模式上有差异：资产管理靠近资产端，职能在于资产定价、策略开发和投资组合管理，资管新规实施后，银行资管业务由过去资金池运作将提供净值型产品；财富管理更靠近客户端，根据客户的风险偏好、风险承受等要求销售财富产品并提供增值服务。（2）业务上有承接：总量看财富管理是资产管理的下游，对商业银行而言，资管业务按产品属性分类，包含理财子公司/银行系公募基金/银行系信托等；财富管理按渠道属性分类，包含网上银行APP/私人银行/其他代销平台等；但近年来资管中的FOF/MOM和财富中的投资顾问业务风头正进，这属于两者的重合领域。 资管和财富的五维度比较：（1）利润水平：资管>财富,从实际数据看资产管理机构盈利能力（ROE15%以上）整体高于财富管理机构（约10%左右），而海外同类机构的盈利水平分化较大，国内同类机构的盈利能力更接近，这表明渠道端在我国资管产业链中更重要；而海外模式差异度高于我国。（2）驱动因素：管理费vs代销费,资管利润水平来自于各类产品管理费率水平差异（按照产品类型我国从15BP到150BP不等，海外除另类产品外费率更低）；销售费率水平取决于财富管理机构自身渠道竞争力和对资管机构的议价能力（我国商行平均代销费率40-60BP，低于海外同业机构约20BP）。（3）短期投入：转型对资管投入要求更高，当前阶段商行财富管理业务阶段性有更快更高创收爆发力；而以理财子为载体的银行资管业务尚在转型中，前期投入更大，测算理财子公司盈亏平衡规模约600亿元。（4）竞争维度：短期财富业务“躺赢”，但中长期面临更剧烈竞争。当前资管难处在于投研文化的转变，如打破非标资产依赖和产品刚兑文化等，财富管理市场也面临着渠道拥挤、模式“内卷”问题，沉淀长期客户资金是最大考验。（5）业务延伸：资管延伸投行，财富连接表内：资管与投行资产端联系更近，可延伸债券/夹层/股权融资业务，综合化服务于企业融资；财富与商行表内负债业务联系更近，沉淀客户资金做大AUM总量，未来财富代销与表内存款并非此消彼长的“跷跷板”关系。 作为上篇，本文重点从静态视角比较了财富管理和资产管理两者差异，未来两者模式如何动态进化，包括商业银行在内的金融机构如何优化相关领域的资源投入，下篇将进一步讨论。 天下有道则见，无道则隐。邦有道，贫且贱焉，耻也。 ——《论语》 从国际成熟市场经验看，中收业务的来源主要包括投资银行、财富管理和资产管理三大领域。2021年商业银行沿着减少表内资本消耗水平，探索轻资本的运作路径，资产管理和财富管理将是发力的主要方向。 传统机构常将资管和财富混在一起探讨，但在商业模式上仍有差异：资产管理靠近资产端，职能在于资产定价、策略开发和投资组合管理，资管新规实施后，商业银行资管业务将提供净值型产品；财富管理更靠近客户端，一方面机构根据客户的风险偏好、风险承受能力以及需求构建并销售财富产品；另一方面针对高净值客户，提供包括税收优惠、财富传承、移民等综合性增值性服务，故较多商业银行财富管理部门设立私人银行专门服务于高净值客户。 一、资管与财富有着相似的使命 从职能属性上看资管更偏重“产品”，财富更偏重“服务”，但实际上两者并非如此泾渭分明。下文从业务链条与产品功能两个视角进一步分析： 业务链条： 从商业模式上来说资产管理与财富管理有业务上的承接关系，总量上看财富管理是资产管理的下游。从业务流程看，投资银行部门首先形成资产，即在居民与企业融资需求的驱动下，投行业务形成标准化资产，如债券/ABS/权益等；其次，资产管理形成产品，即资管机构根据相关策略，募资后在公开市场配置标准化资产形成产品，如公募基金、净值型银行理财等；最后，财富管理部门销售产品，即相关机构根据客户差异化需求差异提供财富解决方案，借助网上银行/私人银行/代销平台等渠道实现产品的销售。在“投资银行-资产管理-财富管理”的合力下，系统实现从“融资需求”到“理财需求”的轻资产业务链条。 产品功能： 同时，从产品功能上来说资产管理与财富管理有着不同分类体系：商业银行资产管理业务按照产品属性分类，主要包含理财子公司、银行系公募基金、银行系信托、AMC等；财富管理业务按渠道属性分类，包含网上银行APP、私人银行、代销平台等。 两者并非完全区别开的，实际上两者近年来很多功能在重合。如资产管理的产品体系中以长期资产配置为目标的FOF/MOM产品占比在提高，同时，财富管理端零售与私行的投资顾问业务也在酝酿，投顾业务最终也是为客户提供合理的资产配置建议。从这一视角看，资管业务中的FOF/MOM业务和财富中的投资顾问业务，两者有类似的使命。 二、资管与财富：五维度比较 资管和财富的收入来源不同，这又进一步导致了业务模式差异。资产管理的收入来源于从AUM中计提的管理费与部分超额收益的提成，即资产管理收入=AUM*管理费率+超额收益提成；而财富管理的收入来源于从销售规模中计提一定比例的代销佣金，即财富管理收入=销售规模*销售费率。 下文具体从以下五个方面进行分析： 1、利润水平 我们从机构业务属性（擅长资管/擅长财富/业务综合性强）、境内外市场（如国内机构/海外机构）两个维度分析六类样本数据的ROE，相关代表性机构如下： 为确保可比性，样本均采用2019年年报数据，同时近五年数据结果整体一致。从样本数据来看，资产管理机构盈利能力整体高于财富管理机构，同时海外同类机构的盈利水平分化较大，国内同类机构的盈利能力更接近。基于2019年数据，贝莱德作为海外全能型的资产管理机构，在指数类产品（典型如iShare的ETF产品）、衍生品、另类资产上均有布局，ROE水平在13.6%；KKR以全球杠杆收购闻名，高杠杆的模式推升ROE水平，约在20.6%。对应国内头部公募基金易方达基金与广发基金的ROE水平分别在17.1%与16.9%。 海外财富管理机构中嘉信理财ROE水平为17.5%，UBS为8.1%，两者均值为12.7%；国内东方财富ROE为8.6%，诺亚财富为12.9%，整体低于资管机构盈利水平。 海外综合类机构的盈利水平介于资管与财富之间；而国内综合类机构基于业务线的差异ROE水平分化较明显，相关机构，如中信证券ROE在7.57%，中国平安在22.19%。
2、驱动因素 资管产品收入利润水平来自于各类产品管理费率水平差异。从我国主要公募基金产品管理费率来看，包含通道额度成本的QDII基金、需要主动管理能力的股票型/混合型基金管理费率最高到1.5%-1.8%。从海外机构贝莱德的产品管理费率分布来看，产品策略创新程度、设计的复杂程度越高，对应收取更高管理费率。主要投资策略为另类投资型、主动权益型、ishare-ETF权益型、主动固定收益、多资产型、ishare-ETF固收型、现金管理型、非ETF指数固收型、非ETF指数权益型，产品平均费率分别为0.61%、0.53%、0.22%、0.20%、0.20%、0.18%、0.13%、0.05%、0.04%。
销售费率水平取决于财富管理机构自身渠道竞争力和对资管机构的议价能力。我们以财富业务收入/年内销售规模（包含在理财AUM上的调整）作为指标观察不同机构类型的财富收入情况。统计数据来看，商业银行在财富业务上有显著优势，收入占销售规模约在40~60BP，这体现在：第一，商业银行代销金融产品更加丰富，除了理财产品外还包含公募基金、信托类产品、保险类产品等，丰富的产品线提供了多元化的收入来源；第二，高净值客户更多，商业银行私行客户资源广，以工商银行为例，2020年财富业务AUM约为1.5万亿元，私行客户AUM约为1.3万亿元；第三，银行渠道端议价能力更高，以某大型基金混合型产品为例，该产品在银行/互联网平台/第三方平台/基金直销平台100万以下规模申购费率分别打5折/1折/1折/0.1折，银行打折幅度最低。
3、资源投入 对银行当前阶段而言，财富管理业务阶段性有更快更强的创收力；而以理财子公司为载体的资产管理业务尚在转型中，前期（如投研体系）投入更大。截至2020年中，工、农、中、建四大行的物理网点数量均在1万家以上，交行、招行、中信银行、平安银行等头部股份行的网点数也均在1千家以上。银行发展财富管理业务可以借力母行的多网点资源，缩短触及客户的距离，对于资金量大，强调定制化服务的高净值客户更易建立信任感，叠加零售客户的充分积累大大降低了获客成本。
资产管理资源投入要求更大，需要靠市场化薪酬及股权激励等绑定优质管理人。以国内一家小型公募基金为例，2019年员工薪酬占销售费用的67%，人均成本约为108万元/年；对比另一家规模较大的股份制银行，员工薪酬占业务及管理费的41%，人均薪酬约为48万元/年，不到公募基金人均成本的50%。银行理财子公司的投研体系正在逐步建立，部分理财子公司已开始尝试自主管理权益类资产，未来薪酬激励上仍有持续提高的诉求。
对标公募基金，员工薪酬将成为理财子公司的主要成本项，约占总成本的50%，这需要母行在人力、资金、系统建设等方面持续的资源投入。人员成本的提高需要对应的AUM及产品结构来匹配，达到盈亏平衡。据我们测算，一家中型理财子公司的盈亏平衡点应在管理规模550亿~850亿元之间，而特别激进的产品结构（如60%的类股基产品）则仅需要370亿元即可实现盈亏平衡。
4、竞争维度 对银行体系而言，资产管理与财富管理均面临不同维度的挑战，当前资管在于投研体系的转变，如打破非标资产依赖、产品刚兑文化等。低利率环境下，传统大类资产的回报在减少，银行从事资产管理业务需要承担相应的风险才能获得收益。长周期看，中国人口结构、产业结构、资本形成的拐点已出现，随着实体经济增速放缓，我国利率长期下行的趋势或不可避免。参考海外市场，美国2008年次贷危机后联邦基金利率迅速下落至1%以内（此前2000年高峰时为7%），国债利率持续下行，为维持投资收益，美国养老保险基金减持固定收益资产的同时增加权益类资产的配比，随后陆续加入商品、新兴市场资产、房地产等另类资产的配置。长期看我国理财子公司亟需加强风险资产的把控能力，这需要投资理念、组织结构、产品体系等多维度的协同转变。
当前财富管理市场也面临着渠道拥挤、传统模式“内卷”的问题，银行如何将客户的资金持续沉淀自身账户，而不被互联网、非银、第三方渠道分流是最大考验。当下财富业务的本质是赚客户通道的钱，这和流量与议价能力相关。目前财富管理市场集中度较高，互联网平台以天天基金、蚂蚁（支付宝）为代表的，据测算2020年代销规模均超过1万亿元；其次几家大型银行依托零售端客户优势，以工行、招行、农行为代表，代销金额测算约在3000亿~8000亿之间；最后市场由部分第三方平台占据，以诺亚财富为代表，代销金额约在1000亿左右。
5、业务延伸 资管与投行资产端联系更近，可以延伸银行投行业务、股权融资业务，综合化服务于企业融资；财富与商行表内负债业务联系更近，可以沉淀客户资金做大AUM，财富与存款并非此消彼长的“跷跷板”关系。当前银行端投行业务主要职能包括债券承销、财务顾问、项目融资、资产证券化等，可以与资产管理端形成有效联动，资管端优秀的募资能力带动投行端的快速增长，同时资金通过投行业务进入实体企业，一定程度上解决低利率环境下商业银行资产管理方面优质高收益资产不足的问题，扩大了资产来源亦为投行业务注入了活力。
财富管理与商业银行负债业务联系紧密，促进交叉销售。这体现在存款账户吸引资金的同时增加理财AUM；而财富端优势同时使存款账户（理财基础账户）更容易沉淀客户资金。以招商银行为例，2020年存款高增，同比增加15.8%（公司结构性存款规模压降，存款的增长更多依靠低成本核心存款支撑），同时理财和代销基金高增，受托理财收入57亿元，同比增长58%；代理基金收入94亿元，同比增长100 %。存款与财富端双升除了受到宏观和流动性环境影响外，我们判断相关有竞争力的产品提升了客户对该行财富上的依赖度，更多资金可以沉淀到相关账户上，这直接实现了该机构存款、理财、基金代销三者的共同扩张。
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