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目/ 录 基础设施公募REITs业务 全流程要点解析 一、公募REITs制度架构 二、公募REITs试点项目申报要求 三、 公募REITs业务申报与审批流程 四、公募REITs基金发售与上市 五、公募REITs信息披露与运营管理 六、公募REITs市场交易与扩募 七、试点公募REITs产品发行 一 公募REITs制度架构 01 公募REITs试点开启 从去年4月30日证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见开始，我国呼吁多年的基础设施公募REITs的试点工作正式开启。作为我国资本市场投融资机制的重大创新，该全新的金融品种将对于化解我国政府存量债务、优化社会资本结构起到独特作用。 笔者在去年年底时针对当时首批试点公募REITs项目的选择、申报、审批以及在项目推进过程中可能存在的难点，通过《基础设施公募REITs操作指引》一文进行了不同角度的梳理。 02 REITs配套规则 经过过去一年左右时间的努力，各个监管机构也多次以公开或非公开的形式对相关的公募REITs配套规则进行了广泛的意见征询。截至今年4月30日，随着沪深交易所各自关于基础设施证券投资基金发售上市业务指南的发布，国内公募REITs业务已经形成了包括国家发改委、证监会、基金业协会、证券业协会、中登公司和沪深交易所在内的不同层次不同维度的完整配套规则体系，为我国首批试点基础设施公募REITs的顺利推出奠定了良好的制度基础。 【我国基础设施公募REITs配套规则一览】    资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 二 公募REITs试点项目申报要求 根据2020年8月3日国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知(发改办投资〔2020〕586号)》，和2020年9月8日国家发改委投资司发布的《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》，对基础设施公募REITs首批试点项目的相关申报要求提出了较为明确的规定。 01 区域范围 公募REITs试点项目申报要求聚焦重点区域：优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目；支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。 1. 鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点： 🔹 位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内。 🔹 业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。 🔹 项目用地性质为非商业、非住宅用地。 2. 优先支持的重点区域：18个省/市： 🔹 京津冀、雄安新区：北京、天津、河北 🔹 长江经济带：上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州共11省/市 🔹 长江三角洲：上海、江苏、浙江、安徽 🔹 粤港澳大湾区：主要为广东省（广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市）以及香港、澳门 02 行业要求 优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，主要包括： 03 试点项目满足基本条件 1 基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。 2 项目运营时间原则上不低于3年。 3 现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。 4 基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。 5 发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。 04 第一批试点项目准入要求 根据2020年9月8日国家发改委投资司发布的《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》要求，首批试点基础设施公募REITs项目首先要确保依法合规，同时必须具有较强的示范性和代表性，成熟一个申报一个，优中选优做好筛选工作，充分发挥首批试点项目的引领带动作用。 《通知》对首批试点项目申报条件提出了十点要求： 1 项目区域为国家重大战略区域范围内项目，或位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内项目。 2 行业范围必须为基础设施项目。 3 拟发售基金总额大于5亿元，打包项目按照全部打包项目发售计算。 4 同类资产。持有或运营的同类资产数量较多，发行REITs产品后可使用同类资产进行扩募。 5 运营时间原则上应于2018年3月31日前开始运营（含取得运营收入的试运营）。 6 近3年内盈利或经营性净现金流为正。未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4%。 7 回收资金用途应主要用于新的基础设施项目建设（原则上比例不低于80%）。 8 项目税收及国有资产转让不的存在重大瑕疵和合规性风险。 9 申报项目材料中应明确公募基金及计划管理人，以及律所、评估机构、审计和税务咨询等中介机构。 10 详细说明申报项目的建设运营成效，包括取得的成效及所获荣誉等。 三 公募REITs业务申报与审批流程 公募REITs业务申报由项目发起人（原始权益人）向项目所在地省级发改委提出并报送相关业务申请，各省级发改委按是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用途等方面出具专项意见。对于符合公募REITs项目申报要求的项目由省级发改委出具专项意见推荐至国家发改委，国家发改委将审批后符合条件的项目推荐至中国证监会，再由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审核程序，自主决策。 01 项目准入与推荐（发改委） 1 发起人（原始权益人）向项目所在地省级发改委报送试点项目申请材料。省级发展改革委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则，严格把握试点项目质量。 （1）申请材料主要包括：项目基本情况；合规情况；证明材料及发改委要求的其他材料等。 （2）跨地区项目整合的：发起人需向注册地省级发改委报送完整的项目申请材料，并分别向相关省级发改委报送涉及该地区的项目材料。 1).发起人（原始权益人）向注册地省级发展改革委报送完整的项目申请材料，并分别向相关省级发展改革委报送涉及该地区的项目材料。 2).发起人（原始权益人）注册地省级发展改革委对本地区项目和REITs发行总体方案审查把关，其他相关省级发展改革委对本地区项目审查把关。 3).对于项目收益是否满足试点基本条件，需以打包后项目整体收益进行判断。 2 对符合相关条件、拟推荐开展试点的项目，省级发展改革委需向国家发改委出具无异议专项意见，同时一并报送试点项目申请材料。 3 在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发改委按照《通知》要求，支持符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目，开展基础设施REITs试点，将符合条件的项目推荐至中国证监会。 02 基金审批与注册（证监会） 1.基金上市和专项计划挂牌申请条件确认 （1）基金管理人向交易所提交基础设施基金上市申请材料。申请材料包括：上市申请；基金合同草案；基金托管协议草案；招募说明书草案；法律意见书；专项计划认购协议等。 （2）资产支持证券管理人同时向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌申请，申请材料包括：挂牌申请；合规审查意见；计划说明书；标准条款等交易文件；法律意见书；项目评估报告；项目审计报告；尽调报告等。 2.获取无异议函 交易所审核并出具资产支持证券挂牌和基础设施基金在交易所上市的无异议函，并通知基金管理人和资产支持证券管理人。 3.基金注册申请 基金管理人向中国证监会提交基金注册申请，申请材料包括：《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》要求的公开募集证券投资基金注册申请文件；基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料；拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料；专项计划认购协议等。 基础设施基金拟在证券交易所上市的，基金管理人会同步向证券交易所提交相关上市申请。证券交易所同意基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的，基金管理人会将无异议函在产品注册前报送中国证监会。 【公募REITs业务申报与审批流程】  资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 四 公募REITs基金发售与上市 01 公募REITs基金发售 经中国证监会注册后，基金份额开始发售。基金份额的发售分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等环节。 1、参与主体要求 资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 2、公募REITs基金发售 （1）战略配售 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。 基金管理人与战略投资者事先签署配售协议，且在基金合同、招募说明书等法律文件中披露战略投资者选择标准、向战略投资者配售的基金份额总量、占本次基金份额发售比例及持有期限等。 （2）网下询价并定价 公募REITs的定价参照IPO的询价机制，采取网下询价的方式确定公募REITs基金份额的认购价格。基础设施基金首次发售的，基金管理人或者财务顾问应通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。 网下询价结束后，网下投资者及公众投资者应以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。 基金管理人在基金份额认购首日的3日前，披露基金份额的发售公告。网下投资者和公众投资者应在募集期内认购，募集期原则上不得超过5个交易日。 （3）网下配售 网下投资者通过沪深交易所网下发行电子平台参与基金份额的网下配售。基金管理人或财务顾问按照询价确定的认购价格办理网下投资者的网下基金份额的认购和配售，询价阶段提供有效报价的投资者方可参与网下认购。 扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应相同。 （4）公众投资者认购 公众投资者可以通过场内证券经营机构或者基金管理人及其委托的场外销售机构认购基础设施基金。参与网下询价的配售对象及其关联账户不得再通过面向公众投资者发售部分认购基金份额。 （5）回拨机制 募集期届满，公众投资者认购份额不足的，基金管理人和财务顾问可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。 网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%。 本次首批试点公募REITs基金由于公众投资者认购异常火爆，认购首日平均认购倍数超过15倍以上，所有9单公募REITs均提前结束募集，其中有6单产品启动了网下发售份额向网上公众投资者进行回拨的相关操作。 【各类投资者参与公募REITs基金发售规则】  资料来源：上交所培训资料 （6）基金份额确认 基金管理人根据《基础设施基金指引》的要求确认战略投资者认缴情况，以及公众投资者和网下投资者的最终配售情况，并完成相关募集结束处理。 投资者认购缴款结束后，基金管理人、财务顾问应聘请符合相关规定的会计师事务所对认购和募集资金进行鉴证，并出具验资报告；并应聘请律师事务所对网下发售、配售行为，参与定价和配售投资者的资质条件，及其与基金管理人和财务顾问的关联关系、资金划拨等事项进行见证，并出具法律意见书。 （7）基金备案与成立 基金募集期限届满，募集的基金份额总额符合《证券投资基金法》第五十九条的规定的，基金管理人按照规定办理验资和基金备案手续。中国证监会自收到基金管理人验资报告和基金备案材料之日起三个工作日内予以书面确认；自中国证监会书面确认之日起，基金备案手续办理完毕，基金合同生效。 基金管理人在收到中国证监会确认备案通过文件的次日予以披露合同生效公告，并在基金设立之日起10个工作日内，基金管理人或财务顾问将法律意见书、发售总结报告、验资报告等文件一并报送交易所。 基金上市前，基金管理人通过交易所相关平台提交相关基金份额的场内限售和场外锁定申请，交易所审核通过并登记生效后，基金管理人披露基金份额限售/锁定公告。 基金管理人可选择开通/关闭场外份额转托管至场内业务，如需披露相关公告，可以选取对应产品代码及公告类型，提交上市前开通转托管公告并在交易所网站披露。 3、特殊事件 （1）中止发售 网下投资者提交的拟认购数量合计低于网下初始发售总量或经过次轮剔除后，“拟认购数量”未达“网下发行总量”则为询价失败，基金管理人、财务顾问应中止发售，并发布中止发售公告。中止发售后，在中国证监会同意注册决定的有效期内，基金管理人可重新启动发售。除规定的中止发售情形外，基金管理人、财务顾问还可以约定中止发售的其他具体情形并事先披露。 （2）募集失败 基金募集期满，出现基金份额总额未达到准予注册规模的80%；募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人；原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售；扣除战略配售部分后，网下发售比例低于公开发售数量的70%等情况的基础设施基金募集失败。基金管理人在募集期限届满后30日内返还投资者已缴纳的款项，并加计银行同期存款利息。 02 公募REITs基金发行上市 1. 基金发行 基金管理人获得中国证监会基金注册批文后，向交易所正式提出协助发行申请，同时提交相关申请材料，经交易所审核同意协助发行申请后，基金管理人按交易所信息披露要求，及时在交易所网站披露基金法律文件，并按信息披露要求向交易所提交发售相关公告，3个工作日后基金正式发行。 2. 基金上市 基金正式成立后，基金管理人在完成基金备案及份额限售和锁定后，指定至少1家做市商提供做市服务，并向交易所提出上市申请，提交相关申请材料。基金上市申请经交易所审核同意后，上市日期由交易所牵头协商所内相关部门后确定，并正式函告基金管理人。基金管理人在基金上市前3个工作日按信息披露要求，并在指定媒体及交易所网站披露上市交易公告书。基金管理人在上市前1个工作日的16:00之前，向交易所提供基金份额净值，作为上市首日的开盘参考价。 下一个工作日，公募REITs基金正式上市交易。 03 本次试点公募REITs发售 1、整体认购情况 2021年5月31日，沪深交易所首批9单基础设施公募REITs产品正式开启网上发行，当日公众投资者认购踊跃，均于首日提前结束对公众投资者的募集。 有效认购申请确认比例方面，深交所4单项目：盐港REIT、首钢绿能、蛇口产园和广州广河的网下有效认购申请确认比例分别为11.80%、10.72%、5.94%和20.03%，公众有效认购申请确认比例分别为8.798%、1.76%、2.39%和10.80%。上交所5单项目：普洛斯、东吴苏园、张江REIT、浙江杭徽和首创水务网下有效认购申请确认比例分别为14.95%、25.95%、11.29%、20.58%和9.30%，公众有效认购申请确认比例分别为10.04%、12.30%、4.26%、3.68%和2.41%。 回拨机制启动方面，盐港REIT、张江REIT和浙江杭徽三单项目未启动回拨机制，其余六只产品均启动了回拨机制。深交所其余三单REITs产品回拨之后，网下配售份额的占比均调整为“扣除最终战略配售数量后发售数量的70%”。上交所其余三单REITs产品回拨之后，普洛斯、东吴苏园和首创水务的网下最终发售份额占扣除战略配售份额数量后发售份额的比例分别为70%、75%和70%。 【首批试点公募REITs发售回拨前后对比】  资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 2、战略配售参与主体情况 战略投资者当中，原始权益人及关联方自持规模为122.46亿元，其中2.55亿元为非流动股，由首创股份持有至项目特许经营权到期，剩余119亿元锁定3年（59.1亿元）或5年（69亿元）。除原始权益人及其关联方之外的其他战略投资者持有规模约合99亿元，锁定期1年。有70.97亿元通过机构投资者网下申购，占比22.60%；剩余20.79亿元面向公众发售，占比6.62%。从认购情况来看，市场对首批试点项目展现了较高的热情。9家REITs合计获得516.87亿元资金认购，其中有效认购金额457.45亿元，相当于募资额的6.45倍。9只产品均实现超比例认购，其中张江REIT、蛇口产园和首钢绿能3只产品最终网下有效报价认购倍数超过10倍。 战略配售规模为222.24亿元，占比为70.77%。在战略投资者当中，其中发行人及其关联方自持的部分占所有战略配售份额比例为57%，第二大类的战略投资者为保险资金，占到全部占投份额的14%。这里值得注意的是，其中主要的保险资金投向是普洛斯和广州广河项目，分别为18亿元和10亿元，对于其他项目险资投放金额较小。其他的战略投资者包括证券公司、私募基金（包括自营和资管计划）、银行理财和大型国有企业等主体。 【首批试点公募REITs认购情况】  资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 3、网下认购参与主体情况 从网下认购的投资者来看，投资者来源广泛，包含机构自营、保险资金、基金、信托、券商资管、QFII等机构投资者。但目前的申购来源较为集中，其中机构自营认购总金额达281亿元，占比56.2%，券商自营占了绝大部分，其次是保险，认购金额达78.60亿元，占比15.6%；公募专户、信托、私募基金、券商资管则分别认购了7.8%、8.3%、7.0%和5.2%。 【网下认购投资者构成】  资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 从网下认购机构的项目种类偏好来看，券商自营在产权类和特许经营权类项目认购比例都比较高，占到55%左右；保险资金更偏好与申购产权类项目，占到5个产权类项目网下发售总量的22%，而在经营权类项目的认购量仅占到该类项目网下发售总量的6%。 总体来说，公募REITs与长久期博取稳定收益的资金需求高度契合，未来保险机构、银行理财等机构投资者比重有望进一步提升。 五 公募REITs信息披露与运营管理 01 基金信息披露 公募REITs的信息披露应符合《基金法》、《运作办法》、《信息披露办法》、《基础设施基金指引》、《深圳证券交易所证券投资基金上市规则》、《基础设施基金业务办法》、《基础设施基金审核关注事项指引》、《基金合同》及其他有关规定。 公募REITs信息披露按照披露时间要求，可分为定期报告及临时报告。其中，定期报告主要分为年度报告、中期报告和季度报告，《基金合同》生效不满两个月的，可豁免披露上述报告。 基金管理人在每年结束之日起三个月内，编制完成基金年度报告；在上半年结束之日起两个月内，编制完成基金中期报告；在季度结束之日起15个工作日内，编制完成基金季度报告。 02 资产支持证券信息披露 资产支持证券存续期间，资产支持证券管理人应按照《标准条款》和《计划说明书》和其他资产支持证券文件的约定以及《管理规定》等相关法律的规定向资产支持证券持有人进行信息披露。 资产支持证券端的信息披露也可分为定期公告及临时公告。定期公告包括《资产管理报告》《资产支持证券托管报告》《审计报告》《收益分配报告》《清算报告》。 资产支持证券存续期间，如果发生可能对资产支持证券持有人权益产生重大影响的临时事项，资产支持证券管理人应在知道该临时事项发生之日起 2 个工作日内按照中国基金业协会规定的方式向资产支持证券持有人作临时披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果，并及时向上交所、中国基金业协会报告，同时抄送对资产支持证券管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构（如监管机构要求），说明重大事项的处置措施及处置结果。 03 项目运营管理 基础设施基金运营相关法律法规包括《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》《基础设施基金指引》等。 当前REITs的治理结构主要分为以下结构，第一层为基金份额持有人，持有人持有公募基金份额，公募基金持有专项计划份额，专项计划持有底层项目公司，此外公募基金将设立专门子公司或委托外部管理机构来管理底层基础设施资产。 【我国目前基础设施公募REITs结构安排】  资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 1. 基金份额持有人大会 基金份额持有人大会由基金份额持有人组成，基金份额持有人的合法授权代表有权代表基金份额持有人出席会议并表决。基金份额持有人大会不设日常机构。原则上，基金份额持有人大会由基金管理人召集。召开基金份额持有人大会，召集人应于会议召开前 30 日，在规定媒介公告。 基金份额持有人大会决议分为一般决议和特别决议： （1）一般决议，经参加大会的基金份额持有人所持表决权 1/2 （含）以上表决通过 主要包括：①《证券投资基金法》规定的情形；②金额超过基金净资产20%且低于基金净资产50%的基础设施项目购入或出售；③金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募；④基础设施基金成立后发生的金额超过基金净资产5%且低于基金净资产20%的关联交易；⑤除基金合同约定解聘外部管理机构的法定情形外，基金管理人解聘外部管理机构的情况。 （2）特别决议，经参加大会的基金份额持有人所持表决权2/3 （含）以上表决通过 主要包括：①《证券投资基金法》规定的情形；②对基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整；③金额占基金净资产50%及以上的基础设施项目购入或出售；④金额占基金净资产50%及以上的扩募；⑤基础设施基金成立后发生的金额占基金净资产20%及以上的关联交易。 2. 公募基金管理人 公募基金管理人按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责，包括但不限于建立合同签订事前审核；审核项目公司经营计划、经营成果、制定基金分红政策、审核运营机构日常报告；办理基础设施项目、印章证照、账册合同、账户管理权限交割；建立账户和现金流管理机制；确保符合法律法规规定和基金合同约定；保证基金资产在监督账户内封闭运行；聘请评估机构、审计构进行评估与审计等。 根据监管规定，基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应自行派员负责基础设施项目公司财务管理。 3. 专项计划管理人 公募基金管理人和专项计划管理人拟签订一致行动协议，就项目公司的相关决策事项为一致行动关系。 计划管理人应按照《计划说明书》《标准条款》的相关约定履行专项计划管理职责，包括但不限于，决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换非由职工代表担任的公司董事、监事，决定公司董事、监事的报酬事项；审议批准董事会的报告；审议批准监事会的报告；审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本作出决议；对发行公司债券作出决议；对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；修改公司章程等。 4. 运营管理机构 公募基金管理人可委托外部管理机构，负责基础设施日常运营维护等工作。根据目前已发行的几单来看，基金管理人一般会委托原项目运营方继续管理底层的基础设施项目。 根据目前的规定，受基金管理人委托的外部管理机构不得将运营管理基础设施的主要职责转委托给其他机构。在项目存续期间，运营管理方应配合基金管理人等机构履行信息披露义务，确保提供的文件资料真实、准确、完整。 在基金运营方面，比较常见的方式是基金管理人按照内部审批流程委派基础设施项目公司执行董事、执行监事、总经理、财务负责人等管理人员，并设立部门对接项目公司，指定人员对REITs基金投资的基础设施项目运营情况和项目公司业务开展情况进行监控，包括月度、季度及年度基础设施项目运营情况等。 由于目前国内试点公募REITs的形式为“公募基金+ABS”的结构形式，本次试点9单基础设施公募REITs均采用外部管理模式。尽管如此，由于目前公募REITs处于试点阶段，且以基础设施类资产为主，底层资产个性化特点较强，所有9单公募REITs的运营管理机构均由原始权益人或其关联公司负责运营管理，以保障底层基础资产运营的稳定性。 六 公募REITs市场交易与扩募 01 估值与定价 1. 公募REITs估值方法选择 基础设施公募REITs募集资金规模以项目估值为基础。根据中国证券投资基金业协会于2021年2月8日发布的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》第十二条的要求，“基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验”。 2. 海外REITs估值方法介绍 目前海外REITs估值有三种主流方法： （1）营运现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF）：属于收益法中的一种，即将未来物业产生的营运现金流（Funds From Operations，FFO）通过一定假设构建财务模型，并将其贴现得到REITs估值中。 实际计算中，折现率的计算方法主要包括资本资产定价模型，加权平均资本成本模型，风险累加法，行业平均收益率法等。 美国REITs市场确定REITs估值折现率的方法一般有两种，一种是平均调整法，即在REITs投资组合中的房产平均收益率，并考虑REITs的财务杠杆对其进行调整得到折现率。另一种方法是专家经验法，即由REITs行业的专家对特定的REITs的风险进行评估，从而确定为承担该风险所期望获得的收益率作为折现率。 现金流折现法的优点十分明显，首先适用范围相对明确，只要有可预测未来现金流的资产理论上都可以采用该法进行评估，缺点是折现法中折现率的确定具有一定主观弹性空间。 （2）资产净值法（Net Asset Value，NAV）：基于物业的净营运收通过一定的资本化率或收益率加以资本化，得出相应物业的市场价值，同时针对在建项目、土地价值、以及非租金收入和其他投资作出一定调整，再去除对应的债务等，最后得出整个物业的估值。NAV法相当于基于项目账面价值将REITs进行清算，通过市场化调整后，REITs投资者能够收回的价值，所以相对来说该方法比较适用于持有型物业REITs的估值。 资产净值法估值的优点是用NAV模型计算出来的REITs价值不仅反映了其账面价值，同时通过特定的调整也体现了资本市场波动、公司治理及投资者预期等特定因素。缺点是由于估值很大部分基于账面价值的调整，很多时候会偏离企业发展与市场预期。 （3）乘数法（P/FFO）：类似于一般的企业价值评估中的PE乘数模型，乘数法在西方成熟市场上使用频率非常高。这种方法的优点在于计算股价与营运资金等的比率时，所涉及的假设或差异少于资产净值，没有那么强的主观性，便于在不同公司之间进行对比。 P/PFO乘数法的缺点和它的优点相伴而生。在用乘数法估值最后进行调整时，有必要综合考虑所有这些因素从而得出相对合理的估值，而合理的选择可比对象则显得十分关键。由于影响REITs的P/PFO乘数大小的影响因素多种多样，使得可比对象的选择显得相对比较困难，目前为止海外不同REITs市场对于P/FFO乘数的调整没有相对统一的操作标准。 3. 国内三大评估方法 目前国内主要采用的三大类评估方法：收益法，成本法及市场法。 （1）收益法：通过将评估对象的预期收益资本化或折现来确定其价值的评估方法。一般该类方法适用于未来收益可以预期并用货币计量，预期收益对应的风险可度量，及收益期限可合理预测。目前该类方法也是监管对于公募REITs项目评估推荐的最主要的评估方法。 （2）市场法：通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象价值，该方法衍生出直接比较法和间接比较法。该评估方法一般用于具有足够数量相同或可比参照物的资产评估中，需要价值影响因素、交易时间、交易类型、交易目的等方面相同或相似的正常交易的参照物。由于公开交易市场关于基础设施类资产可比交易案例数量很少，项目资产同质性较弱，实际操作中对于传统基础设施资产很少采用该评估方法进行估值。 （3）成本法：按照重建或者重置的思路，将重建或者重置成本作为确定评估对象价值的基础，扣除相关贬值，以此确定评估对象价值的评估方法。该评估方法一般用于评估对象正常在用，且可以通过重置途径获得，同时重置成本和相关贬值可以合理估算，比如对于自有产权的基础设施资产等。对于发行基础设施REITs目的的资产评估，即使采用成本法进行估值，也不应作为主要定价方法。 4. 定价机制与流程 基金管理人以第三方资产评估机构给出的公募REITs底层项目公司估值为基础，综合考虑产品认购及市场预期等因素确定拟发行的基金份额，从而得到公募REITs基金份额单价基础，并以此份额单价为基础，通过与发起人协调沟通确定最终的基金份额询价区间，并向准备上市的交易所提交相关的基金发售申请。 由于目前首次试点发行的公募REITs中发起人或相关控股股东以国有企业为主，在项目公司股权转让环节会涉及国有资产转让的相关规定制约，有些项目公司的股权转让价格明确约定不得低于评估价值（如浙江杭徽、首钢绿能及蛇口产园等），有些则保留了“若项目公司股权转让对价低于经国有资产监督管理机构备案的股权评估价值，则股权转让双方均有权解除《股权转让协议》”等约定，所以目前首批试点发行的公募REITs其询价区间下限主要以评估价值为基础。 交易所在收到基金管理人的发售申请后5个工作日内无异议的，基金管理人通过交易所网站或交易所认可的其他方式披露基础设施基金询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等有关文件。 公募REITs的定价参照IPO的询价机制，采取网下询价的方式确定公募REITs基金份额的认购价格。基础设施基金首次发售的，基金管理人或者财务顾问应通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。 5. 二级市场价格走势 REITs可实现特定实物资产组合在二级市场上的打包上市，从长周期来看，REITs在二级市场的价格无法脱离底层实物资产价值判断的逻辑，收益表现可映射为实物资产的价值增长。 交易型机构从交易参考和结算基准的角度出发，会重点关注估值的公允性。而配置型机构则倾向于从长期投资的角度出发，更多关注底层项目估值的稳定性。 另外，从项目后续运营角度来看，二级市场折溢价情况与基础设施公募REITs运营管理能力有很大关系。投资REITs重点关注底层基础资产、资产运营服务机构的运营管理能力，以及REITs成立后的资产并购与出售。 总结国际REITs市场及国内不动产资产证券化产品实践经验，资产合理估值是防范REITs市场风险的重要手段，估值结果对不同类型投资人的投资决策、管理人的经营决策有着非常重要的影响。 02 交易规则与产品流动性 1. 交易规则 根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（〔2020〕54号）第四十六条规定，“基础设施基金份额的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则由证券交易所比照公开发行证券要求制定”。 根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》第三十二条和三十七条规定，“基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等本所认可的交易方式交易”，“基础设施基金可作为质押券按照本所规定参与质押式协议回购、质押式三方回购等业务”。 根据《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》第三十二条及规定，“基础设施金可以采用竞价 、大宗和询价等本所认可的交易方式进行交易”。 同时，沪深交易所对基础设施基金交易均实行价格涨跌幅限制，“基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%”，同时对于 “原始权益人或其同一控制下的关联方在限售届满后参与上述业务的，质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的50%，本所另有规定除外”。 2. 交易方式与市场流动性 （1）交易方式 从上述沪深交易所发布的关于公募REITs所支持的交易方式可以看出，对于公募REITs这一兼具股债双重特性的全新资本市场证券品种，交易所结合国内股、债以及公募基金等产品，建立了符合REITs产品属性的系列交易机制，不仅提供了多样化交易方式，包括竞价、大宗、报价、询价和协议交易等多种交易方式，同时也参照债券品种提供了债券质押式协议回购、债券质押式三方回购及其他交易所认可的方式进行相应的融资安排。 根据之前交易所相关培训透露，后续交易所对于公募REITs也将参照股票品种针对非限售公募REITs基金份额提供包括股票质押式回购、约定购回等在内的融资安排。 另外，为了确保公募REITs产品未来在二级市场的流动性，参照之前上市基金做市商制度，每单公募REITs产品上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施公募REITs基金提供双边报价等服务。 【公募REITs交易方式与其他产品对比】  资料来源：上交所培训资料 【目前上交所支持的公募REITs相关融资安排】 资料来源：上交所培训资料 （2） 市场流动性 从公募REITs二级市场流动性角度来看，成熟的REITs市场均具备良好的交易属性。通过对美国、日本及新加坡等二级市场的观察，上市REITs日均换手率与主要股指接近，总体流动性略低于对应股指流动性。美国REITs市场的过往十年日均换手率中枢为0.23%，日本为0.34%，新加坡为0.32%。 【2010-2020主要REITs和股指日均换手率】 资料来源：Bloomberg，RCREIT 而对应的基础设施类REITs的二级市场活跃度总体显示同样趋势。境外基础设施REITs日均换手率为0.58%，其中，澳大利亚、美国、香港、新加坡、日本基础设施公募REITs日均换手率分别为1.19%、0.39%、0.27%、0.27%、0.22%。 对海外上市REITs产品流动性的比较分析，上市REITs份额的市场换手率与同市场的股票换手率具有较强相关性。所以有理由相信，未来我国公募基础设施REITs挂牌上市后的流动性也将会与A股市场的流动性呈现较强的相关性。 03 流动性服务商机制 1. 相关规则 根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》第三十八条及《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》第四十五条的条款规定，“基础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务”。《上海证券交易所上市基金流动性服务业务指引》及深交所发布的《基金流动性服务业指引》等相关规定执行。 2. 流动性服务商的资质申请 以上交所为例，为进一步发挥上市基金做市商功能，提升上市基金流动性，今年3月23日该所发布了《上海证券交易所基金业务指南第2号——上市基金做市业务》的通知（上证函〔2021〕525号），对《上海证券交易所上市基金流动性服务业务指南》进行了修订，并更名为“上海证券交易所基金业务指南第2号——上市基金做市业务”。 （1）做市业务申请 证券公司、商业银行、保险机构、信托公司、基金管理公司、财务公司等专业机构及其子公司，或上交所认可的其他专业机构，可申请成为基金做市商。 专业机构申请成为上交所基金做市商的，须符合下列条件： 🔹 拟申请机构为证券公司的，须取得经国务院证券监督管理机构核准的证券做市交易业务许可； 🔹 具备开展做市业务所需的专业人员和技术系统； 🔹 以自有资金开展做市业务； 🔹 制定完备的做市业务实施方案、业务管理办法、风险管理制度、应急预案等有关内部管理制度； 🔹 过去一年内未因做市业务的违法违规行为被中国证监会或本所采取监管措施、纪律处分或行政处罚； 🔹 中国证监会及本所规定的其他条件。 同时，如果做市商需要申请为公募REITs基金产品提供做市服务的，需另向交易所提交相关申请材料。 （2）做市业务账户报备 做市商提供做市服务，应指定专用证券账户和对应的交易单元，报交易所备案。做市商为单只基金产品提供做市服务使用唯一的专用证券账户。专用证券账户可用于为多个基金产品提供做市服务。 （3）做市商指定机制 交易所可以根据基金管理人的申请、基金产品特性等因素，确定特定基金产品的主做市商家数。交易所认为为特定基金产品提供做市服务的主做市商数量不足的，可以指定主做市商为其提供做市服务。 （4）主动申请终止做市服务 做市商主动申请终止对全部或者部分基金提供做市服务的，应提前5个交易日向本所提交终止申请。做市商主动申请终止对全部或者部分基金提供做市服务的，6个月内不得重新申请为相应基金提供做市服务。 3. 流动性服务商的义务与评价 1).报价义务 仍以上交所为例，考虑到不同类别基金产品在价格水平、流动性等方面的特性差异，上交所根据上市基金资产类别设置做市服务报价义务，具体要求如表所示： 【不同资产类别上市基金的报价要求】 资料来源：上交所，德邦资管整理 2).流动性预先分类 每年6月初和12月初上交所会对上市基金按流动性高低进行预先分类，并向相关主体公布。依据过去半个年度市场表现，将上市基金预先分成流动性“高”、“中”、“低”三类。做市商考评时，按流动性的“高”、“中”、“低”三个类别划分三个评价标准，流动性越高的类别评价标准越严格，流动性越低的类别评价标准越宽松。 3).做市商评价 做市商做市服务评价分为月度评价和年度综合评价。1、主做市服务评价标准本所根据时间加权报价差、连续竞价有效参与率和成交量占主做市服务平均成交量比重等评价指标，对主做市商为特定基金提供主做市服务情况进行月度评价，评价结果分为AA、A、B、C、D五档，D档为不合格。 上交所会向基金产品所属的基金管理人和相关做市商通告每月度做市服务评价结果，同时也会根据对应的评价结果对主做市商进行年度末位淘汰。 4. 国内基金做市商发展概况 1).基金做市商数量增加 截至2020年底，上交所共有基金做市商29家，其中主做市商15家，一般做市商14家，较2019年新增做市商1家。 资料来源：上交所《2020年基金做市商发展报告》 2).基金做市商覆盖产品更多，ETF做市商覆盖率达到80% 目前具有做市商的基金产品共214只，较2019年增加74只。其中ETF为208只，占全部ETF的80% ，较2019年增长约8%，覆盖股票ETF（单市场、跨市场、跨境）、债券ETF、货币ETF、商品ETF等各种类型。 3).近70%基金产品做市商数量为2至5家 从基金产品看，做市商数量最多的基金是华夏300，有18家做市商，HS300ETF、中证500和科创50做市商数量较多，均有13家做市商，近70%基金产品的做市商数量介于2至5家不等。 【沪市基金产品的做市商数量分布】 资料来源：上交所《2020年基金做市商发展报告》 4).做市商以提供主流动性服务为主 从做市商角度看，做市产品数量位列前三的是中信证券、方正证券和招商证券，分别为123只、109只和87只，且均以提供主流动性服务为主。 【沪市基金主做市商做市产品数量】 资料来源：上交所《2020年基金做市商发展报告》 另外，通过研究对比2020年1季度无做市商、4季度引入做市商的9只ETF在二级市场的表现，可以看出做市商的引入显著提升了基金产品的流动性，主要体现在：一是市场活跃度明显提升，上述ETF在引入做市商后首个季度的总成交金额较引入做市商前的季度增长超过3.6倍，交易活跃度明显提升。二是价差收窄，提高成交可能性，在引入做市商后，做市商的参与缩小了基金相对买卖价差，提高了市场成交的可能性。三是引入做市商后，大额资金进出的冲击成本得到降低，减小了对于基金交易价格的冲击，平滑了市场波动，促进了二级市场交易价格的稳定。 【引入做市商前后流动性指标改善情况】 资料来源：上交所《2020年基金做市商发展报告》 相信随着后续国内首批公募REITs基金上市交易并逐步引入第三方流动性服务商，公募REITs基金在二级市场的份额流动性、交易价格稳定性等方面都会得到正面且显著的保障，对于后续基础设施类公募REITs基金的继续申购发行和交易具有十分重要的长远意义。 04 扩募机制 1. 扩募规则 根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十三条规定，“基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的，应按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条相关规定履行变更注册等程序。需提交基金份额持有人大会投票表决的，应事先履行变更注册程序。基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等应与基础设施基金首次发售要求一致，中国证监会认定的情形除外”。 根据证监会于2014年7月7日发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条规定，“基金注册后，如需对原注册事项进行实质性调整，应依照法律法规和基金合同履行相关手续；继续公开募集资金的，应在公开募集前按照《行政许可法》的规定向中国证监会提出变更注册事项的申请。未经注册，不得公开或者变相公开募集基金”。 根据沪深交易所发布的关于公开募集基础设施证券投资基金发售业务相关规定，基础设施基金扩募的，可以向原基础设施基金持有人配售份额，也可以向不特定对象或特定对象发售。 2. 扩募条件 符合下列条件时，基金管理人可结合本基金实际运营情况及相关法律法规的要求，开展本基金扩募工作： （一）基金运营业绩良好； （二）基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚； （三）基金份额持有人大会决议通过； （四）法律法规要求的其他条件。 3. 扩募流程 基金扩募相关事项（扩募方案、扩募发售价格或定价方式及相应的份额数量等）应根据法律法规及基金合同约定召开基金份额持有人大会，由其进行审议决策。其中，金额占基金净资产50%及以上的扩募（金额是指连续12 个月内累计发生金额）应经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的三分之二以上（含三分之二）表决通过；金额不足基金净资产50%的扩募（金额是指连续12 个月内累计发生金额）应经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的二分之一以上（含二分之一）表决通过。 基金管理人可以根据基础设施基金二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等有关因素，合理确定基金扩募发售价格或定价方式，以及相应的份额数量，并将其与扩募方案等其他事项报基金份额持有人大会决议通过。 基金管理人向交易所提交中国证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件、扩募发售方案、扩募发售公告等文件。交易所5个工作日内表示无异议的，基金管理人可以启动扩募发售工作。 七 试点公募REITs产品发行 01 首批试点产品发行概况 作为首批试点公募REITs产品发行，本期共有9单公募REITs通过审核进行网下询价，其中上交所5单，深交所4单。根据最新的认购结果，本次首批试点公募REITs募资规模合计为314.03亿元。 【首批试点基础设施公募REITs产品发行概况】 资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 02 首批试点产品特点分析 1. 底层资产类型 本次试点共有9单基础设施公募REITs产品顺利通过审批并注册发行，包括3单产业园类，2单仓储物流类，2单高速公路类， 2单环保类。其中前两类属于具有物业的产权类，后两类属于特许经营权类。 对于具有物业的产权类项目，未来的投资收益主要来自于两个方面，一是物业出租产生的租金收益，二是物业未来的潜在增值收益。 而对于特许经营权类项目，未来的投资收益主要来自于特许经营期间项目公司产生的经营收益，项目公司资产本身基本不具备未来升值潜力，而且由于国内很多基础设施类项目的特许经营权都有具体的特许经营年限，收费权年限到期后由于无法继续收费，其对应的公募REITS基金的净值基本为0。所以对于特许经营权类公募REITs来说，每年的分红派息具有类似还本付息的概念，不能与具有物业产权类的公募REITs进行简单类比（表面上的特许经营权类公募REITs派息率一般都会大于具有物业产权类公募REITs的派息率），而是需要结合所投特许经营权类公募REITs的剩余使用年限和未来现金流稳定性等进行综合的投资回报评估。 从公募REITs的收益组成来看，主要体现为公募REITs项目期间运营现金流（FFO）产生的分红派息，以及由于底层资产价值提升而产生的基金份额净值增长带来的资本利得两大部分。由于特许经营类公募REITs具有明确的特许经营年限，收费权年限到期后其对应的基金净值基本为0，所以其收益主要来源于特许经营权有效期内由运营现金流产生的分红派息，表现为更强的债性。相对应的，具有物业产权类的公募REITs项目，由于除了每年的分红派息，还有底层物业价值的变化。很多情况下物业价值随着时间变化会产生上下波动，而且运营期限比特许经营权类资产更具延展性，体现为较强的股性，其与股票的相关性也较特许经营权类资产更强。 【首批试点基础设施公募REITs产品派息率预测】 资料来源：市场公开资料，德邦资管整理 2.产品结构 本次试点9单基础设施公募REITs均采用了“公募基金+ABS+项目公司”的产品结构。本次公募REITs试点为了加强管理人对于底层基础设施项目的运营管理，监管层不仅在规则设计层面要求基金管理人和专项计划管理人必须为同控关系，同时允许专项计划对于目标项目公司进行债权投资，增加了出于节税以及稳定产品端现金流等目的而构造“股+债”税盾效应的实操灵活性，替代了以往市场发行类REITs时普遍采用的“ABS+私募基金+项目公司”交易结构设计，有效降低了整体交易与税收成本，而且通过交易结构简化也有效增强和做实了基金管理人在整个公募REITs产品结构中的重要作用。 过往构造“股+债”税盾效应的方法主要有以下三种，其中又以第三种最为常见：一是利用现有债权，二是利用减资形成债权，三是通过提前设立SPV，以SPV放款形成债权，再在产品成立后通过反向吸并承继SPV原有债权。 而在这次首批试点的9单基础设施公募REITs中，除了本次试点被允许的专项计划对于目标项目公司直接进行债权投资的方式之外，出现了股权转让对价递延和会计制度调整形成应付股利两种新方式。 相信随着后续公募REITs试点的继续推进，对于构造“股+债”税盾效应的方法也将随着不同经营与财务情况的发起人加入而带来更多全新的节税交易架构设计，同时对于公募REITs基金与专项计划管理人将带来更多专业化方面的机遇与挑战。 【首批试点公募REITs重组结构设计统计】 资料来源：胡喆、陈府申《公募REITs的重组新招，一张图总结好》 3. 原始权益人及控股股东背景 本次试点9单基础设施公募REITs中，除普洛斯仓储物流外，其余8单的原始权益人或控股股东均为AAA国企背景。其中，广河高速、盐田港仓储物流项目的原始权益人分别为广州交投、盐田港集团，沪杭甬高速、招商蛇口产业园、首钢生物质、首创水务项目原始权益人的控股股东分别为浙江交投、招商局集团、首钢集团、首创集团，均为央企或大型地方国企。 由于基础设施公募REITs项目的运营期限相对较长，尤其是特许经营权类的项目运营，需要依赖原始权益人或关联方与地方政府的有效沟通与高效运作。强资质的央企及地方国企作为底层项目公司运营主体，不仅能保证未来基础设施项目运营管理的稳定性，同时也能有效降低未来政策变化对于基础设施项目的影响，从而有效地确保项目公司未来现金流的稳定性。 而对于更偏市场化运作的仓储物流行业来说，专业的运营管理机构对于项目公司未来的商业化运作具有决定性作用。普洛斯中国作为本次普洛斯仓储物流REITs项目的原始权益人，其控股股东普洛斯集团是全球领先的专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理与商业创新公司，在物流地产行业占据龙头地位。普洛斯集团的业务遍及中国、日本、巴西、欧洲、印度、越南和美国，在不动产及私募股权基金领域的资产管理规模达1,000亿美元。 本次普洛斯仓储物流REITs的战略配售占比为72%，而原始权益人普洛斯中国直接持有份额仅为监管要求的最低持股比例20%，剩余超过一半比例份额均为相关基石投资人持有，考虑到战略配售所持份额具有一定期限的锁定期，可见专业机构投资者对于该项目未来投资回报的认可程度。 4. 项目公司运营管理模式 参考对比海外上市REITs的治理模式，大致可以将REITs的治理模式分为内部管理模式和外部管理模式两类。前者主要是以公司型REITs上市为代表的美国市场，后者是以契约型REITs上市为代表的新加坡和香港市场。 由于目前国内试点公募REITs的形式为“公募基金+ABS”的结构形式，本次试点9单基础设施公募REITs均采用外部管理模式。尽管如此，由于目前公募REITs处于试点阶段，且以基础设施类资产为主，底层资产个性化特点较强，所有9单公募REITs的运营管理机构均由原始权益人或其关联公司负责运营管理，如沪杭甬高速、苏州工业园、首创水务等REITs项目的运营管理机构均由原始权益人担任，而剩余的招商蛇口产业园、张江光大园、首钢生物质、普洛斯仓储物流、盐田港仓储物流等REITs项目的运营管理机构则均为原始权益人的关联方。 由原始权益人或其关联方担任项目公司的运营管理机构，继续履行底层基础资产的生产运营活动，一方面有利于保障底层基础资产的运营稳定，另一方面在客观上也存在一定的利益冲突，由于作为原始权益人的运营管理方，其在负责运营本REITs项目底层资产的同时，同时也会兼营其他同类型的基础资产。所以在目前首批试点的9单基础设施公募REITs的招募说明书中，都专门披露了与之相对应的“关联交易与利益冲突”的相关风险。 随着未来公募REITs市场的快速发展和常态化，以及对于底层基础资产类型的延展，尤其是对将来商业物业领域的放开，参照国外公募REITs的发展历程，未来国内公募REITs市场中也一定会涌现出一批专业化的运营管理机构，不仅可以有效降低关联交易带来的利益冲突，同时也能更好地打造公募REITs市场的品牌化与专业化，提升整个公募REITs市场的投资收益与融资效率。 【本文作者：高一鸣，日央山雪,黄辛瑶，陆立鹏】 |
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