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信托公司对目标公司增资后，不参与经营管理，由目标公司支付固定回报后退出的，如何认定合同性质？ 作者/ 魏广林 张昇立（北京云亭律师事务所） 阅读提示 信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权是信托业务的一种通常类型，根据规定，信托公司可以通过协议转让、被投资企业回购等方式实现投资退出。作为交易关系的两端，标的公司获得了融资，而信托公司获得了收益，最终达到了与借款相同的目的，法院判例中也确实存在大量将信托股权投资认定为债权投资的案例，即明股实债。那么在实践中如果区分股权融资与债权融资？信托公司、融资方如何避免自身追求的法律关系与实质法律关系不一致的陷阱？本文通过一系列法院裁判规则揭示明股实债的认定规则。 裁判要旨 信托公司将信托计划项下资金投资于目标公司股权，但不参与目标公司经营管理，不承担经营风险，信托计划到期后由目标公司支付投资本金及固定收益退出的，认定为明股实债。 案情简介 2013年11月，国通公司与缤购城公司签订《合作意向书》，缤购城公司拟就其项目向国通公司提出资金需要，由国通公司发行信托计划，并就信托资金投向该项目。资金需求为5亿元，期限2年，缤购城公司同意承担不低于资金总额16%的资金成本。 国通公司发布《集合资金信托计划说明书》，信托计划预期规划为5亿元。将全部信托资金中的51%用于向缤购城公司增资，剩余资金用于向缤购城公司提供股东借款。受托人支付的股资价款及股东借款专项用于项目建设。 2014年1月，国通公司向缤购城公司支付11258.25万元，缤购城公司的注册资本由1000万元变更为12258.25万元。其后，国通公司分七次分别向缤购城公司支付38591.75万元，并办理了股东借款借据。 2015年12月，国通公司与缤购城公司签订21号《借款合同》，确认国通公司已经发行信托计划，并将信托计划第1至3期中全部信托资金的51%用于向甲方增资，150万元用于收购上善至高公司持有的缤购城公司1.2%的股权，剩余资金用于向缤购城公司提供股东借款，合同约定借款总金额预计为5亿元。 缤购城公司股东鼎创公司、上善至高公司向国通公司出具《同意函》，同意签署21号《借款合同》后国通公司享有的借款本金变更为5亿元。 因缤购城公司未按期偿还借款本息，国通公司以对缤购城公司的增资为明股实债，诉至法院要求按借款总额5亿元偿还剩余借款本息。缤购城公司答辩21号《借款合同》虽然将增资款11258.25万元以及股权转让款150万元全部涵盖在内，但国通公司为缤购城公司真实股东，增资款应在5亿元借款总额中扣减。一审、二审法院均未支持缤购城公司的答辩理由。 裁判要点 各方当事人在履行合同过程中均有11258.25万元增资款部分系债权投资的意思表示。21号《借款合同》已将该增资款项均纳入其中，并作出信托计划项下5亿元系国通公司向缤购城公司发放贷款的表述。《债权确认协议》及缤购城公司法定代表人陈潜峰及其股东上善至高公司在《同意函》均有增资款为国通公司对缤购城公司享有的债权的表述。 虽然《增资协议》约定有国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会等内容，但协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报，而非参与或控制目标公司的经营管理，因此本案增资款投资实为一种债权投资。 实务经验总结 信托作为一种融资方式，对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。根据我们对裁判规则的梳理，我们认为，在信托股权投资中，法院区分股权投资关系或明股实债关系的主要有以下几个方面： 一、各方的真实意思表示。即信托公司、融资方、信托公司退出时股权的受让方等各方主体在相关协议、实际履行中，意思表示是股权投资，还是以股权投资作为表象，将股权投资款作为债权。 二、信托公司退出时股权的受让方主体。若受让方为融资方自身，则在进一步对其他各方面论证后，可认定为明股实债。若受让方为融资方股东或第三方，则由于融资方与受让方并非同一主体，一般不以明股实债进行认定。 三、信托公司是否参与了融资方的经营管理，实质享有了股东权利，承担经营风险。如行使公司董事会、股东会表决权，派驻董事、管理人员等，享有受让股权的收益并承担风险，应认定为股权投资。反之，信托公司虽然登记为融资方股东，但融资方的经营管理权仍由原股东行使，则在符合其他几方面要素的情形下，认定为明股实债。 四、投资的目的。信托公司投资的目的在于获取固定收益，还是获取融资方的股权。若信托公司的目的在于获取股权，享有受让股权的收益并承担风险，应认定为股权投资。反之，若信托公司的投资目的仅是为了获取固定回报，并不实际承担股东的权利义务，应认定为名股实债的债权融资。 值得注意的是，法院在认定时并不是从单一的角度进行论证，而是需要根据个案情况，结合各方面因素进行综合认定。 法院判决 湖北省高级人民法院在一审民事判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下： 11258.25万元增资款性质认定。本院综合分析双方合同约定的权利、义务及当事人签订的合同目的认定，11258.25万元增资款为债权投资性质，理由如下： 一、各方当事人在履行合同过程中均有11258.25万元增资款部分系债权投资的意思表示。第一，虽然11258.25万元为《增资协议》项下国通公司对缤购城公司的增资款，21号《借款合同》已将该增资款项均纳入其中，并作出信托计划项下5亿元系国通公司向缤购城公司发放贷款的表述。第二，《债权确认协议》约定：国通公司依据《增资协议》对甲方享有的金额至少为11408.25万元的债权。该约定明确表述增资款为国通公司对缤购城公司的债权。第三、缤购城公司法定代表人陈潜峰及其股东上善至高公司在《同意函》亦有国通公司依据21号《借款合同》对缤购城公司享有的债权本金为5亿元的表述。第四，在湖北省武汉市中级人民法院受理的鼎创公司诉国通公司一案中，鼎创公司、缤购城公司、上善至高公司及国通公司在该案庭审时均认可，11258.25万元名为增资实为借款，《增资协议》的真实意思表示仅仅是将股东身份作为偿还信托资金的一种担保。 二、国通公司的增资行为并非公司法意义上典型的股权投资。《增资协议》约定国通公司就增资款享有的股权收益分四部分定期给付，第一至三部分股权收益约定的给付时间及标准与03《借款合同》中约定的利息给付时间及标准相同。缤购城公司亦按合同约定定期给付第1至3期信托计划的股权收益，且与借款部分一起给付。国通公司就增资款享有的收益为固定回报。《增资协议》还约定国通公司的投资期限预计36个月，信托计划到期后，缤购城公司应向国通公司支付第四期股权收益即增资款本金。虽然《增资协议》还约定有国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会等内容，但协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报。而非参与或控制目标公司的经营管理。尽管国通公司通过工商变更登记取得缤购城公司93.07%的股权，但其股东权利义务与普通股东不同，国通公司并非实际控制缤购城公司经营的股东。 此外，从鼎创公司诉国通公司一案中各方的诉辩意见也可看出，国通公司并不能控制缤购城公司的对外表意，该增资交易的实质是国通公司仅定期收取固定收益，到期回收本金，属于信托公司的投资经营活动。因此本案增资款投资实为一种债权投资，依据《信托公司私人股权投资信托业务操作指南》第十五条：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出”的规定，该投资行为符合行业规定，属信托公司正常业务范畴。 最高人民法院在二审民事判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下： 本院认为，根据各方当事人诉辩意见，并经征得各方当事人同意，本案二审争议焦点为：涉案11258.25万元款项的性质应如何认定。 对于涉案11258.25万元的性质，缤购城公司上诉主张该笔款项应为增资款而非借款。本院认为，缤购城公司的该主张不能成立，具体理由为：该笔款项虽系基于涉案《增资协议》《〈增资协议〉之补充协议》的约定支付，但对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。首先，根据《增资协议》第7.1条、第7.2条、第7.3条等条款的约定，本案中，国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。缤购城公司虽称根据涉案《〈增资协议〉之补充协议》第五条的约定，除固定利润之外，国通公司还有权按其投资获取利润，但该《〈增资协议〉之补充协议》第五条约定是以“《股权投资协议》约定为准”，而《股权投资协议》仅涉及第4期信托计划项下的150万元款项，而涉案11258.25万元系第1至3期信托计划项下款项，两者并非同一笔，故根据《〈增资协议〉之补充协议》第五条的约定，并不足以认定国通公司向缤购城公司汇入涉案11258.25万元的目的系获得股权分红而非固定回报。其次，国通公司虽经工商变更登记为缤购城公司股东，但缤购城公司并未举证证明国通公司实际参与了缤购城公司的后续经营管理。且根据涉案《增资协议》第10.3.4条、第10.3.5条以及第10.3.10条的约定，国通公司有权在缤购城公司违约的情形下将其所持有的股权对外转让、申请减资、处置涉案项目等，故缤购城公司主张涉案《增资协议》《〈增资协议〉之补充协议》并未约定股权退出机制与事实不符，缤购城公司据此主张涉案款项并非借款亦依据不足，本院不予支持。同时需要指出的是，因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要根据协议约定进行确认。但在国通公司未通过法定程序完成股权退出之前，因内部约定并不具有外部效力，如存在善意第三人基于信赖缤购城公司对外公示的股权结构、工商登记信息而导致利益受损情形，其可以通过诉讼另案解决。但缤购城公司以可能涉及外部关系为由主张一审判决有误理据不足，本院不予支持。再次，对于涉案款项的性质，缤购城公司不仅在涉案《债权确认协议》中认可“国通公司依据《增资协议》对缤购城公司享有的金额至少为11408.25万元的债权”，且在（2016）鄂01民初5905号案件庭审中也认可“增资扩股争议的标的额11258.25万元加上150万元全部汇入了公司。目前我们增资扩股争议的标的额全部通过还款形式还给国通公司”“确认实际上属于名股实债的关系”。本案中，缤购城公司又主张上述款项系增资款而非借款，与前述协议约定以及在另案中所作的陈述均不一致。在缤购城公司未能举证证明涉案《债权确认协议》存在无效情形的情况下，其作为《债权确认协议》一方当事人，应受到该协议的约束。另外，根据一审查明事实，涉案11258.25万元作为第1至3期信托计划项下款项，缤购城公司已经偿还完毕，国通公司在（2016）鄂01民初5905号案件中对此也予以认可。同时，国通公司明确表示其提起本案诉讼所主张的债权并不包括该11258.25万元款项，而除了涉案11258.25万元以及150万元之外，本案所涉款项均非基于《增资协议》《〈增资协议〉之补充协议》以及《股权投资协议》而发生，缤购城公司、国通公司对除涉案11258.25万以及150万之外的其他款项系借款性质也并未表示异议，在该11258.25万元已经清偿完毕的情况下，缤购城公司又提出该笔款项并非借款，并要求对借款本金及利息重新计算，缺乏依据，本院不予支持。 案件来源：国通信托有限责任公司与武汉缤购城置业有限公司、武汉上善至高置业集团有限公司借款合同纠纷一审民事判决书[湖北省高级人民法院（2018）鄂民初51号] 武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终1532号] 相关法律规定 《信托公司管理办法》 第十九条 信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。 信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。 《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发〔2008〕45号） 第二条第1款 本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。 第十五条 信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。 通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。 延伸阅读 裁判规则一 在信托计划股权投资中，信托公司将信托资金投入目标公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。 案例1：范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷申请再审民事裁定书[最高人民法院（2015）民申字第1198号] 本案中，2012年6月11日，北方信托公司作为受托人与委托人滨奥公司签订《单一资金信托合同》，约定滨奥公司将14000万元人民币作为信托资金划款至北方信托公司指定账户，北方信托公司将信托资金用于向滨奥公司指定的企业禹丰公司进行股权投资。北方信托公司与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司及范安禄签订《增资入股协议》。2012年6月11日，北方信托公司作为甲方与乙方云创公司签订了《股权转让协议书》，协议写明，北方信托公司已将信托计划项下的信托资金14000万元用于向禹丰公司增资，相关增资手续已全部完成，现持有标的公司58.33%股权。为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，乙方（云创公司）愿意受让甲方（北方信托公司）所持有的全部标的公司58.33%的股权并支付行权费及股权转让价款。由上述约定可见，本案是基于北方信托公司发起的信托计划，在北方信托公司以信托资金对禹丰公司增资入股、信托期限届满后，对信托资金进行清退而引发的股权转让纠纷。中国银监会颁布的《信托公司管理办法》第四条规定：“信托公司从事信托活动，应当遵守法律法规的规定和信托文件的约定，不得损害国家利益、社会公共利益和受益人的合法权益。”中国银监会颁布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。”第二十条规定：“信托公司管理私人股权投资信托，可收取管理费和业绩报酬。”由上述规定可见，北方信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。本案中，北方信托公司的资金来源是滨奥公司，申请人并无证据证明信托资金的来源非法。依据相关业务规则，信托公司有权收取管理费，案涉当事人在合同中对该费用进行了安排。退一步而言，即使本案实质为企业之间借贷法律关系，但由于其约定的15.4%的行权费并不高于中国人民银行规定的同期同类贷款基准利率的四倍，故也不能认为出借人非法收取高息。因此，申请人关于原审法院对北方信托公司以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的的事实没有查清的再审理由不能成立，本院不予支持。 裁判规则二 股权投资关系抑或是借款关系，应结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断。 案例2：通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终355号] 关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下： 1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。 2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。 3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。 4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。 裁判规则三 信托公司与目标公司股东关于股权转让、回购之约定及履行，并非旨在通过股权合作共同经营目标公司，而是旨在通过股权让与担保的方式保证信托公司回收本金加固定债权收益的实现，交易的本质应为债权融资。 案例3：无锡盛业海港股份有限公司与国民信托有限公司营业信托纠纷一审民事判决书[北京市东城区人民法院（2019）京0101民初4729号] 关于案涉交易的性质。本案中，盛业海港公司主张各方围绕《合作协议》展开的交易本质为“名股实债”，其已支付的案涉款项实为借款利息并要求国民信托公司返还。国民信托公司辩称案涉款项为基于《合作协议》等约定由盛业海港公司代盛业房地产公司支付的股权购买选择权维持费，不同意返还。本院认为，“名股实债”（又称明股实债）并非内涵与外延明确的法律概念，其代指以股权投资为形式，以债权融资为本质的交易模式。本案双方当事人为《合作协议》签订主体，系投资方与目标公司之间的内部纠纷，应结合协议内容与行为目的等探求当事人真实意思表示从而判定交易性质。 本案中，国民信托公司与盛业海港公司、盛业房地产公司、茂盛世业公司分别签订的《合作协议》、《股权转让协议》、《增资协议》、《监管协议》等系各方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规强制性规定，合法有效，上述协议内容构成整体交易安排。根据上述协议约定，国民信托公司以募集的信托资金专项用于受让目标公司即盛业海港公司股权及向目标公司增资，目标公司的股东盛业房地产公司在回购期限内以投资本金加年利率18%收益的固定价格回购股权，且盛业海港公司的日常经营管理实际由盛业房地产公司负责。就内部关系而言，各方关于股权回购之约定及股权变更登记的履行，并非旨在通过股权合作共同经营盛业海港公司，而是旨在通过股权让与担保的方式保证国民信托公司回收本金加固定债权收益的实现，案涉交易的本质应为债权融资。盛业海港公司从监管资金中支付案涉款项系根据《合作协议》及《监管服务协议》的相关约定，履行合同项下的债务。本案中盛业海港公司虽以营业信托纠纷为案由提起诉讼，但盛业海港公司作为目标公司并非信托合同主体，本院对国民信托公司认为双方之间不成立信托合同关系的意见予以采信。 裁判规则四 信托融资作为一种间接融资方式，法律应当充分尊重当事人之间对交易安排所作出的真实意思表示，对当事人之间的法律关系的性质，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。 案例4：潘祖义、四川信托有限公司等合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终688号] 市场主体进行资金融通的方式有多种，借款仅为其中的一种融资形式。法律应当充分尊重当事人之间对交易安排所作出的真实意思表示，对当事人之间的法律关系的性质，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。因此，即使本案系潘祖义利用信托途径进行融资，也不应简单地即将此等同于借款。从案涉《信托合同》《股权收购及转让合同》约定看，四川信托利用信托资金向新伊公司受让东方蓝郡公司股权，在约定期满后又以信托资金加上固定比例的溢价款作为股权转让款将所受让股权转让给《信托合同》指定的远期股权受让人潘祖义，具有潘祖义利用信托融资的表象。市场主体通过信托方式融通资金为现行法律法规所允许，信托融资作为一种间接融资方式，资金融出方与资金融入方位于融资链条的两端，虽然各自通过信托计划最终达到了与借款相同的目的，即一方通过资金融出获取了收益，另一方则通过支付一定对价获得了资金，但在信托融资中，信托公司参与其中分担控制融资风险，使得此种融资模式有别于借款，其性质不能简单混同于借款关系。《中华人民共和国合同法》第一百九十六条规定：“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。”就本案而言，四川信托作为《信托合同》的受托人，按照委托人鹰潭华越公司指示与新伊公司、潘祖义签订《股权收购及转让协议》，并向新伊公司支付1.5亿元股权收购款，是履行《信托合同》所约定的股权收购义务，并非是向潘祖义直接出借款项；潘祖义在合同约定期满需向四川信托支付的股权收购款，是受让东方蓝郡公司股权的对价，也不是向四川信托偿还借款。四川信托与潘祖义之间并没有订立借款合同的意思表示，双方因《股权收购及转让合同》所享有权利和需承担义务也不同于借款合同。 再次，案涉《股权收购及转让协议》并非以股权让与方式担保借款合同债权。潘祖义主张案涉《股权收购及转让协议》的签订是其以股权让与方式用东方蓝郡公司股权向四川信托对其享有的1.5亿元借款债权提供担保，但如前所述，潘祖义未能提供证据证明其与四川信托之间存在借款关系，股权让与担保成立的前提并不存在。同时，股权让与担保是以转让股权的方式达到担保债权的目的，但本案当事人签订《股权收购及转让协议》的目的并不在于担保债权。因为潘祖义在协议签订时并不是东方蓝郡公司股权持有人，其不具备以该股权提供让与担保的条件和可能；而新伊公司作为东方蓝郡公司股权持有人和出让人，无论其真实的交易对象是四川信托还是潘祖义，新伊公司的真实意思都是出让所持股权，而不是以股权转让担保债权。 最后，从当事人通过《信托合同》《股权收购及转让协议》等相关协议建构的交易模式看，案涉信托业务符合2008年6月中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第二条、第十五条规定的私人股权投资信托的特征，即属于信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权，信托公司在管理信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出的信托业务。潘祖义与四川信托间法律关系性质的判断应综合案涉信托关系整体加以考察，一审认定本案法律关系不等同于借贷关系，是正确的。 本文为“信托与资管”系列法律研究第四十五篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。 声明：本文章的内容不构成任何法律意见或建议，代表作者个人观点，仅供参考。如有具体法律问题，请按文末信息联系作者。 律师简介 魏广林 律师 北京云亭律师事务所 |
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