化工行业研究与中期投资策略报告：景气未止，成长延续

茂林之家 2021-07-27

展开全文

（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠）

1 回顾2021H1：周期成长共舞

1.1 疫苗接种推进，全球经济复苏

全球新冠疫苗接种推进，有利经济复苏。Wind数据显示，截止2021年6月30日，全球和中国平均每百人新冠疫苗接种量分别为40剂次和86剂次。中国接种速度从2021年5月之后迅速攀升，如果保持现在的接种速度，将有助于提升消费增速，改善亚洲乃至全球新兴市场的经济复苏预期。

全球主要经济体PMI指数已基本恢复至疫情前水平。疫苗的接种使得经济体逐步恢复商业活动，需求增长。伴随着全球经济和制造业的持续修复，基础化工行业整体延续2020 年下半年起呈现出的景气修复趋势。

1.2 化工行业景气延续

2021H1化工PPI当月同比增速不断升高。化工PPI指数自2021年年初回正以来持续保持同比正增长，Wind数据显示，6月份，化学原料及制品制造业当月同比增速20.3%，纤维制造业当月同比增速17.0%。上半年制造业复苏进程推进，叠加去年同期受疫情影响PPI基数较小，化工行业PPI同比增速突破2014年以来最高水平。

疫情防控形势好转，下游需求复苏，拉动化工品价格持续上涨。6月30日，化工产品价格指数涨至5100，WTI原油现货价涨至73.47美元/桶。伴随着国内与海外的先后复产，经济活动的增加，原油价格中枢上行，拉动化工产品价格上涨。

1.3 A股市场：景气向上，百花齐放

年初至今（2021/1/1-2021/06/30），申万化工指数涨幅为18.51%，沪深300涨幅为-0.83%，化工板块领先大盘19.34%。 化工板块整体大幅走高，个股表现强势。作为电池级溶剂行业龙头企业，石大胜华上半年涨幅超200%，全产业链布局优势明显。

二、周期未止：外需牵引，成本支撑，便宜是硬道理

2.1 农化行业：单质肥景气，复合肥待起

全球农产品价格走高，利好上游农化产品需求。据Wind资讯，2021年7月2日，CBOT玉米和CBOT小麦价格分别为579.75 美分/蒲式耳、652.75美分/蒲式耳，同比上涨68.77%、32.67%。粮价上行提振农民种植收益预期，来年种植面积有望扩大，带动化肥整体需求上行。从种植成本角度，机械作业费和化肥费占玉米生产成本大头，2018年占比分别为 41.98%和35.79%。粮价上涨时，农户的成本压力相对降低，可能增加施肥量或使用价格更高的复合肥，刺激农资需求。

印度、中国化肥库存低位，全球化肥价格预计走强。据卓创资讯，目前全球主要的化肥进口国印度磷酸二铵（DAP）、氯化钾（MOP）库存处于历史低位，2021年5月总库存约为206万吨，同比下降53.72%。DAP国际需求旺盛，4月份中国出口到印度的数量仅为56吨，且中国市场库存亦偏低，叠加硫磺、磷矿石等原材料价格支撑，印度（6-10月份）、巴西（8-10月份）、阿根廷（9-11月份）等国陆续进入用肥集中期，后期中国对印度、孟加拉、巴基斯坦的二铵出口量或将增加，这也将挤占部分秋季DAP的国内供应，秋季用肥期市场或出现供应紧张的情况。

2.2 化纤行业：氨纶景气延续，涤纶粘胶改善

长期氨纶涨价难以避免，供不应求格局今年显现。根据浙江省纺织印染协会，全国氨纶产能从2004年的16.5万吨增加到2019年的85万吨，CAGR=11.55%，维持稳定增长态势，2020年氨纶产量为87.2万吨，仅增加2.2万吨，同比增长2.59%；而近年来我国氨纶表观消费量增速逐年上升，2020年增长至78.29万吨，同比增长为14.97%，大幅超于供给端增速，氨纶步入供不应求局面，2020H1氨纶均价为56945元/吨，同比上涨了94.7%，环比上涨了78.5%；从价差来看，2020H1氨纶价差为25410元/吨，同比上涨了96.9%，环比上涨了85.3%，氨纶盈利大幅改善，进入景气周期。

超低位库存支撑价格，新增产能年底才释放。二季度为织造业的传统累库周期，三季度开始将进入旺季，当前氨纶行业库存维持在10天左右，表现出“淡季不淡”的行情，仅为历史同期库存的1/5-1/4水平。近期的新增产能需等到年底，氨纶供应短缺的情况仍难免，随“金九银十”的到来，氨纶需求或更加紧俏，存在进一步上涨动能。

2.3 氯碱行业：“双控”约束扩产，需求稳步增长

我国生产PVC以电石法为主，近5年PVC产能不断提升。国外氯碱行业一般采用乙烯法工艺生产PVC，而我国由于“富煤贫油少气”的资源特征，PVC 生产主流工艺是电石法。根据氯碱工业协会的数据，2019年电石法生产PVC产能占比81.3%。据卓创资讯，2020 年我国PVC产能2712.5万吨，2020年我国PVC产量2074万吨，开工率76.47%。

PVC资源属性日渐增强，供给约束较强。伴随着全球经济恢复以及环保政策对上游供给端的约束，PVC行业步入景气阶段。上半年PVC供应端增量有限，仅16万吨新增产能投产，而且新增产能均未达到完全满产，供需偏紧带动价格上升。展望下半年，考虑到电石主产区之一内蒙古的能耗双控目标，高耗电行业的电石或将因限电停掉部分供给。作为PVC原料的电石供给偏紧状态或将常态化，氯碱行业“资源属性”逐渐显现，而下游整体需求仍保持较强韧性，预计未来价格仍将维持强势。

2.4 聚氨酯行业：价格已触底反弹，静待需求旺季到来

国内MDI需求略显疲软，海外需求带来增量。2021年上半年国内MDI市场价格呈现倒V走势，一季度因春节前库存低位及美国装置不可抗力，MDI价格在2月快速上涨，在3月初达到高点后因贸易商获利了结及需求偏弱，价格进入下行通道后于6月中旬触底。根据Wind，聚合MDI、纯MDIH1 均价分别为19606、22469元/吨，同比+62.4%、+52.8%，Q2均价分别 18219、20797 元/吨，同比+56.9%、+51.5%，环比-13.6%、-13.6%。国内价格虽显疲软，但海外装置不可抗力频发与需求旺盛拉动上半年出口量价屡创新高，2021年1-5月，中国聚合MDI累计出口量为45.68万吨，同比增长93%。其中，美国当地下游PU系统料厂家的需求出现上升趋势，对中国MDI进口依赖增强，据海关数据，5月聚合MDI出口美国量达3.46万吨，环比增长74.7%，同比增长217%，

不可抗力叠加检修季，需求旺季到来价格具弹性。根据天天化工，科思创宣布德国布伦斯比特40万吨MDI装置自2021年7 月2日起不可抗力生效，且无法确定持续时间；位于德克萨斯33万吨的装置2月至今仍处于不可抗力中；万华烟台110万吨装置7月也进入检修期，供给端整体趋紧，我们认为随着三季度传统旺季的到来，MDI价格有望出现加速反弹。

3 成长延续：需求爆发，产业切入，空间指明方向

3.1 半导体材料：持续质变，扩产迎接高景气

产业链质变进行时，半导体材料是核心突破环节。纵观历史，日本、韩国、中国台湾半导体行业发展壮大与产业链转移密切相关，而且均是由低端向高端的拓展。目前受益于我国庞大市场需求，半导体产业链逐步向中国内陆转移。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据，2020年中国大陆晶圆产能占全球总量的22.8%（以28nm以下为主）。而半导体材料在半导体产业链中起到核心支撑作用，成为我国未来重点突破环节。

3.2 显示材料：OLED行业快速发展，成品材料替代可期

OLED市场高速增长。OLED显示技术是新一代平板显示技术，具备省电、轻薄、可视角度大、柔性等优点，逐渐成为中小尺寸显示面板主流方案，表现为三星、小米、华硕均有配备了OLED面板的笔记产品陆续推出；IHS预测2021年全球OLED 显示面板市场规模收益将达到680亿美元。前瞻产业研究院预测，2026年我国OLED市场规模有望达到879亿美元；随着 OLED渗透率的提高，未来OLED市场有望高速增长。

3.3 环保材料：尾气催化确定性高，可降解触底回暖

尾气催化材料有望量价齐升，放量高确定性。国六标准是全球最严的汽车排放法规之一，比如一氧化碳国六b上限降幅达到50%。未来随着政策持续推进，尾气催化材料产业链有望持续升级。载体、催化剂等环节将迎来量价齐升。从政策推进力度看，我们认为在环保与绿色大趋势下，国六推进力度有望持续加大。

4 重点企业分析

4.1 万华化学：由聚氨酯龙头向化工新材料公司迈进

聚氨酯：业已形成的竞争力，持续发挥“现金牛”作用

MDI：2月份烟台基地通过技改扩产50万吨，公司当前拥有 MDI产能260万吨(占全球约27%），稳坐全球第一。未来公司拟于宁波、福建分别扩建30、40万吨产能，同时正在重估美国MDI工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有MDI生产能力。未来三年，全球范围内MDI产能增量主要由万华贡献，公司MDI业务有望稳健增长。

TDI：公司现有TDI产能65万吨/年，计划将东南电化TDI装置扩能至25万吨/年。凭借一体化产业链竞争优势，成本与质量控制达到行业领先水平，公司已成为全球主流的TDI巨头。

聚醚：聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，据2020年年报，公司已拥聚醚60.5 万吨/年，未来将重点提升聚醚产能，做大做强聚氨酯产业链。

4.2 华鲁恒升：“一头多线”优势明显，荆州基地打开成长空间

煤化工龙头企业， “一头多线”柔性多联产模式优势明显。

华鲁恒升成立于2000年，2002年6月在上交所挂牌上市。公司为国内煤化工龙头企业，主要产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品。公司拥有尿素产能180万吨/年，三聚氰胺产能10万吨/年，DMF产能33万吨/年，醋酸产能50万吨/ 年，多元醇产能75万吨/年。

“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式为公司未来发展奠定基础。公司上市之初主营尿素、甲醇的生产与销售，多年来公司通过不断引进、消化、吸收、再创新，掌握了洁净煤气化技术。洁净煤气化是以煤为原料，以空分、煤气化、净化、氨合成、甲醇、一氧化碳、尿素等的生产工艺技术和装备为中心，采用国内先进生产合成氨、甲醇及CO的合成和净化技术，形成具有公司特色的“一头多线”联合化工生产工艺，实现了多种工艺根据产品的市场需求进行任意调节。依托洁净煤气化技术，公司打造了可持续发展的技术和产业平台，同时持续进行技术升级、系统优化、节能降耗、产品调整和产业链延伸，为企业未来发展奠定了良好基础。