这家电力装备行业的“隐形冠军”是否真的被错过

rwm1110 2021-07-30

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作者：徒步去远方

来源：雪球

关注到华明装备(SZ002270)是因为前不久一篇文章《这家中国电力装备企业“隐形冠军”的实力是如何练就的》，全球第二、国内市场份额90%、与巴菲特旗下的公司合作、攻克特高压有载调压开关的最后一个堡垒等等无论哪一个即使放在如今基金抱团的二级市场都是一个极其亮眼的概念。

但打开股票软件，其股价和市值却当不起上述任何一个华丽的词汇，自从去年8月以来股价一路从8元以上下跌到目前5元附近，市值一路跌到40亿以下，而在目前的二级市场，这已经是一个被极度边缘化的位置了。

研究的前半个小时是兴奋的，一个还未被市场关注启动的细分行业龙头，一块还待开采的璞玉，未来一旦启动无疑盈利的空间是巨大的，但随着不断的翻看前些年的公告、报表，这种兴奋却慢慢归于平静。

稳定的净利润水平，细分市场的绝对龙头，出众的毛利水平，目前却只有20倍出头的市盈率，甚远低于许多利润都远达不到其水平的公司，去年四季度以来整个电力设备行业获益于碳中和以及特高压的概念都有不同程度的上涨，而华明装备非但没有上涨，还一路下跌，以至于在今年4月份的股东大会中大股东全额认购的非公开发行方案被中小股东否决，而彼时网上最多的声音便是大股东和公司为了能够低价认购定增份额故意打压公司的股价。故意打压股价当然是一种气话，在目前的市场环境和监管环境下，股价下跌要付出的代价和成本任何一家企业都无法承受。

那这样优秀的上市公司股价为什么不涨，真的是基金抱团被市场边缘化？或是公司所说与市场的沟通不够？这家电力装备企业的“隐形冠军”真的被错过了吗？

华明装备也许并不是没有涨，而是涨过了

股价也好，市值也罢，所反应的是未来、是预期、是高成长性。回过头去看华明装备借壳时的市场情况，在2014年9月公告停牌后，历经数次延期，2015年3月，原法因数控披露了重大资产重组的预案，发行股份购买上海华明电力设备制造有限公司100%股权并募集配套资金，复盘以后法因数控的股价从停牌前的11.77元一路上涨到最高时31.88元，当时的总股本大约是1.89亿股，相对应的市值大约是60亿，2015年发因数控在公布年报的时候2014年利润不到1840万，显而易见的是，以法因数控的利润是根本撑不起这60亿的市值的，超过300倍的市盈率，即使是放在那个疯狂的2015年也并不现实。

真正撑起了这60亿市值的是当时置入的华明电力设备业务连续三年1.9，2.3，2.9亿的对赌业绩，二级市场价格波动本质上就是一个在短期透支未来数年业绩后价值回归的过程，而中国的二级市场特点是这个透支业绩的短期所持续的时间更短。所以华明装备并不是没有涨，而是涨过了。

对赌业绩完成后，支撑其维持市值的业绩预期消失了

2016年和2017年，有一个过往二级市场投资经常提及却也鲜有真正关注和研究的词火了。“商誉”，而他出现的场合往往还有另一个后缀——“曝雷”。2015年的狂欢，留下了一地鸡毛，彼时疯狂的市场和股价让各种高溢价收购变的顺理成章，甚至不乏溢价越高股价越涨，相当数量的公司在高溢价的同时许下了其远远不可能实现的对赌承诺。

从这一点上说，华明装备无论是现在的控股股东还是以前法因数控的控股股东都是负责任的，但是二级市场，只会考虑利益。在三年对赌业绩完成以后，华明装备从2018年就陷入了连续业绩的下滑，虽然仍然可以保持每年都有1.5亿以上的利润，但决定二级市场价格更重要的因素是成长性和预期。

借壳前的PE和借壳时的配募机构都赶着减持

前十大的机构很亮眼，各种国字头，甚至年报的第十大名字还出现了“中央汇金”，光看这一连串机构的名单就足够让人浮想联翩，但是，这些机构的名字在过去5年更多都是出现在减持公告中，每隔一段时间披露定期报告都可以看到他们的持股比例在不断减少，无论是借壳前的战投还是借壳时配套募集资金的投资机构，都是募集的基金，这些钱都是其投资人的钱，而这些钱既有成本，又有期限，从历次减持的情况来看基本上也没有太大浮盈，如果不是华明装备每年起码还有一定的分红，大概率都是浮亏。

近期定期报告显示其持股比例已经很久都没有动静了，很可能是已经低于了成本价。或许很难判断什么价格下会继续减持，但继续减持却是可以判断一定会发生的。而若非定增预案以来成交量的放大，以华明装备此前日均不到2000万的成交额，这些机构恐怕在前十大里面还需要待很久…很久……

控股股东毫无欲望

不可忽略的一个事实是，除非你成为平安、万科、工商银行，否则大股东对市值和对二级市场套现的渴望几乎可以决定一支股票在二级市场的上的表现，无论监管一再出台政策或是一再发声，无论呼吁价值投资的声音有多大，我们依然可以看到很多奇妙的现象，换个名字蹭到热点就可以暴涨，到了退市边缘突然奇迹般的连续十多个涨停，越是被关注被问询越是大股东高额质押的股票越是在二级市场容易吸引眼球，不管真实业绩如何成长如何，只要有幻想都可以一直在天上飞。A股市场个人投资人仍然占了重要的比例，注定这样的市场不会那么理性。

而反观华明装备的大股东，0质押0减持，好不容易等到一个资产注入还是关联交易的土地，连幻想都没有机会，那么多年来搞了几次大动作一心只想带着资产远离这个资本市场，不但没有走成，甚至找的标的一个比一个不靠谱，到最后自己都把自己否定了。

综合上述这些，任何一个发生在一个目前被资金追捧的个股身上，恐怕也会逐步被市场所抛弃，至少也会迎来短期的震动。而华明装备，全部都占。

资本市场也是一个围城，外面的人想进来，进来了却也不怎么容易出去。折腾了整整一年的借壳，在对赌完成的当年就迫不及待的要走，倘若不是当年有把国内竞争对手收购的机会恐怕控股股东2018年就会重组撤退，费了这么大的精力上了市，费了那么大的精力完成了对赌，控股股东为什么走的决心如此之大。

连续在错误的时间遇到了对的人

2015年，法因以1840万的利润撑起了将近20亿的市值，这里面既有2014年后市场逐步走向疯狂的原因，也跟当时市场整体容量较小有关，也正因为如此2015年的疯狂是一轮普涨，当时似乎只要不踩到雷不乱动闭着眼睛买上两三个月，都能赚到钱。

可以试想一下，如果当时华明集团晚上个大半年启动借壳，2015年以后，以法因数控当时的利润规模最起码也是随大流摔了个腰斩，持股比例远远超过现在。如果后来一直不卖壳，撑到现在的法因数控，按照20年公司披露的年报业绩，现在恐怕也就是一两元钱的股票。如果放到现在借壳，那华明集团的持股比例不会像现在这样上不上下不下的状态，增持还要股东大会批准，减持就要丢掉对公司的控制权。

可以说在当时的借壳而言，华明集团是买到了天花板上，最大程度的稀释了自己，甚至大胆猜测维持到目前33.34%的比例都是经历了艰难的谈判过程，2015前的壳市场，是卖方市场。而自己这评估值在近26亿的资产到了现在换取的仅仅是不到10亿的市值，换了谁也不会乐意。

2018年5月，华明装备发行了7个亿的公司债，平心而论，在当时降杠杆的大环境下以华明装备AA的主体评级能够在5月份完成全额发行已经不知道说是公司的质地真的很好还是承销机构真的强。

当时公司在募集说明书说的长期资金匹配光伏项目，确实我们在业绩对赌的三年中尽管利润率真的不高，但仍然很明显的看到公司的光伏工程业务既带来了亮眼的收入规模又带来了足够体量的利润，但是仅仅15天后，俗称“531新政的”光伏政策出台，此后只有平价和竞价项目，再无补贴。项目收益的和投入瞬间倒挂，公司以近7%的成本融了7个亿，一年背着近5000万的财务成本，却只学到了一个道理——资本市场真的会吃人。

庆幸的是，2018年的年中，公司收购了国内最大的竞争对手长征电气，从年报数据中可以看到陆续几年中公司确实降低了销售费用，避免了恶性竞争，这在细分行业是堪比饿了么收购美团外卖的交易，也让公司置换出来的流动资金找到了能够弥补高额成本的项目。

然而当时的二级市场，我们几乎看不到股价有任何的波动，并不是市场没有关注，而是当一个应收账款规模巨大，一季度远远低于预期，甚至募集的7个亿瞬间失去投向的多重作用下，一个长征电气，拯救不了公司的市值。2020年报，公司的经营性现金流大幅增长，可以说已经摆脱了当时光伏业务的拖累，20年3个亿的利润虽然包括非经常性损益利润但也是逐步在走向复苏的过程，今年又还掉了7个亿公司债，节省了一年5000万的财务成本，如果这个时候收购长征电气，如果这个时候非公开发行募集资金的投向是收购长征电气，我想既不会有小股东的反对，市值也不会是现在的状态。

资本市场没有如果，华明当然是一家好公司，借壳上市也好，发债也罢，或是收购竞争对手，每一件事都体现了公司的实力，每一件都离不开扎实的业绩。

但是华明装备却偏偏都在错误的时间遇到了对的人，这也不难理解为什么华明集团为何铁心想卖，也心心念念想把资产带走——重新再上市规则所允许的范围内就可以给到23倍的市盈率，以公司目前的利润水平哪怕没有增长，也会高出目前的市值，而华明集团的持股市值更是最起码是现在的一倍以上。

华明装备为什么还可以期待

看了一下华明的股东人数和筹码分布，这是一个很有意思的现象，大部分的人成本都在现价以上，有十几二十元的，那是借壳时冲进来的，有八元以上的，在等一个重组概念的，也有今年在两次定增预案公告后现价附近的，所有人可能都抱着我在看公司信息前30分钟的心态，这样一家国内细分行业龙头公司，这样一家承担着国内特高压有载调压开关国产化突破的公司，这样一家行业内世界第二的公司哪怕所有的预期都落空，也不至于跌到哪里去。

可今年的市场变了，公司的股价和市值变成“鸡蛋”问题，到底是先有鸡还是先有蛋，华明装备目前的市值，基金不会看，看好了也进不来，研究报告没人写，公司曾致力于改变这些问题，今年看到了董事长的专访，看到了投资人的调研，但依然无法改变未来缺乏成长预期和市值无法到达机构入池标准的问题。

或许是在接触机构的过程中控股股东或是公司的思路发生了变化，这个时候公司行动了，控股股东也行动了。无论是7亿还是5亿，控股股东准备掏真金白银，不是在“卖”了，而是正经的要“买”。因为需要豁免要约收购的问题，华明集团认购本次非公开发行的份额从一开始就必须要锁定36个月，但即使这样依然决定要认购，甚至在前次被股东大会否决后仅仅3个月就毅然再次抛出几乎换汤不换药的非公开发行计划。

大股东开始有欲望了

公司也开始要寻求变化了，从18年到20年，明显变化的是应收账款的逐年减少，明显变化的是经营性现金流的逐年好转，曾经构筑起公司利润核心之一的光伏工程业务收入开始逐年提升，但相应的现金流情况却没有如同2017年前后大幅积累，公司在20年年报中披露业务模式也由全垫资建设变成了以进度收款的部分垫资模式，提升了资金周转率，但今年居高不下的组件价格毫无疑问让许多的项目延期到了明年，也毫无疑问的让公司这一技术含量不高仅与其他主营具备一定协同性的工程业务利润一薄再薄。

负债的资金显然不具备效率，但股权融资的资金却未必不行，以往一个项目动辄3，5亿的投资，现在随着成本下降同样的资金可以做两三个项目，再加上资金的周转，实际可以放大到两倍甚至最乐观的三倍收入。加上本就剩下的公司债财务成本，公司资金收益率和效率显然会比2020年以前有巨大提升。

（无疑应收账款的规模是因为光伏业务所造成，近年来光伏业务对应收账款的影响已经不大，按照目前公司年度报告披露的计提比例，每年因应收账款计提影响的经常性损益对华明这样利润体量的公司来说是巨大的，同理随着应收账款规模的下降，改善也是巨大的）

当控股股东的持股比例到达一个相对安全而不是现在尴尬的极限比例时，公司的股权融资会更灵活，具备了再融资的条件，而资本金的增厚也同时让公司的债权融资更为灵活，只有打通股权债权的融资渠道，公司才能真正利用资本市场的各种工具，才能引进新的战略投资人或者投资机构替代目前前十大的机构投资人，只有活跃的机构资金入场以后才能盘活公司在二级市场的表现。对比定增预案前后二级市场的成交量可以明显的看到市场关注度和热度的变化。

（成交量是不会骗人的，上次股东大会以来的市场热度和关注度显然是不一样的）

市值的提升一是股价涨，二是股本扩大。股价涨是一个重新被定价的过程，以华明装备目前的状态如果没有未来明确的高成长性，即使经历一波炒作，最后依然要回归现实，股本扩大却是实实在在的支撑，当然前提是公司最低限度的增长能够弥补股本扩大的摊薄效应，至少从一季度报告来看，5亿规模的摊薄并不难弥补。

上文提到，2015年在资产注入的预期下，当时的法因数控曾创下60亿的市值，以华明对赌的业绩来看，在2015年这样疯狂的一年中，这个价值显得过于“理性”。我们有理由期待在扣除土地交易等非经常性损益影响后，如果华明装备的利润可以恢复到2017年的水准，那么当年那个“理性”的市值似乎并非不可期待。

大股东锁定36个月仍然如此坚定的愿意参与定增，很显然的是目前上市公司这一平台在未来至少三年内对控股股东来说具有重大的意义，从董事长日前的访谈来看，确实华明装备在产业内的耕耘是值得肯定的，能够感受到实际控制人对自己产业的感情，现在愿意扎扎实实静下心来做制造业的公司并不多，华明装备的行业地位也好过去三十年的专注也好，让这家公司完全具备了再一次突破的可能性。

任重道远，仿佛很近又仿佛很远

7月29日，非公开发行的方案又要再次上股东大会，时间已经越来越近了。可以看出公司对于股东大会其实并没有把握，不然也不会把半年度报告的披露时间推迟了近一个月也要在股东大会前召开这样一次说明会。从说明会沟通的情况来看至少市场是接受的，当然仍然还会有一些不同的甚至不和谐的声音出现，主要的矛盾依然集中在股价太低。目前的股价让所有人都很挣扎，散户挣扎，pe挣扎，配募机构挣扎，大股东也很挣扎。

就股价而言，公司不做改变几乎意味着彻底躺平，但做了改变当然也未必会有好转。但最起码，这是一个变化，至少意味着实际控制人的思路已经发生了根本性的变化，也意味着公司有着更充足的资金去塑造成长性和预期，意味着改变现状的基础更扎实，或许这就是华明装备新的一页和新的开始。希望这是一次开始，未来华明装备的市值也可以匹配的上那些形容其行业地位的华丽辞藻。