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玩游戏，就是自愿尝试克服种种不必要的障碍——《游戏改变世界》是袁维德在访谈中提到的一本书。如果把游戏换作投资，“自愿尝试克服种种不必要的障碍”正是袁维德的真实写照。数学系毕业的袁维德，是一个非常理性、逻辑思维超强、并很有规划的人。从小受到家庭的影响，十几岁的袁维德，在家一边练琴，一边看到电视上花花绿绿的股票，那时候，将来也要做投资的种子已经在他心里慢慢发芽。毕业后，袁维德和传统基金经理的成长路径不同， 他进入公募行业起步于金融工程，从财务数据、交易、事件驱动等角度去分析、验证可以持续产生超额收益的因子；而袁维德也在那时起就思考，投资最核心是解决什么问题？虽然在金融工程、研究收益因子等方面取得不少收获，但在行业研究方面他依然缺乏经验；此后，袁维德有机会正式从事行业研究。他涉猎的范围相当广，从互联网、传媒、电子等偏新兴的产业，到银行地产、家居家电、汽车等偏传统的行业。2015年，袁维德随公募基金“常青树”、价值投资名将曹名长一起加盟中欧基金，团队希望他能融合价值与成长，给团队带来更多新兴视角和研究成果。袁维德不负众望。目前，袁维德一共管理4只基金，总管理规模超百亿。其中，有2只基金是和自己的伯乐曹名长共同管理的。中欧睿泓定期开放自2018年3月28日开始管理，截至8月9日，在股票上限60%的情况下，3年多一共获得了127.39%的总回报，年化回报超27%，今年以来也有34.41%的回报。另一只中欧价值智选从2020年5月开始管理，至今一年多的时间，一共取得了95.52%的总回报，今年以来也有35.5%的总回报。在聪投和袁维德3个小时深聊中，我们发现了他能实现这份业绩，背后的几个特点：早在做研究员时期，袁维德调研过很多互联网公司，彼时的互联网公司更多是在一级市场上，一级市场的变化相比二级市场更大。袁维德在跑这些一级市场路演的时候也开始思考问题：这些互联网人做出来的东西，未来很多都是不确定性的，那么，要如何给这些公司定价呢？他将这样的思考融入到投资框架中，所以在袁维德的框架中，安全边际就变的很重要——在不确定的世界中，去获得一个相对稳定且持续的收益，就成为他最核心要追求的目标。在投资上，低估值、好公司和景气度是一个不可能三角；以袁维德的投资思路来看，低估值是他最看重的，那么，好公司和景气度又要如何取舍呢？在他看来，想要低估值，只有接受两件事：要不然公司短期有瑕疵，要不然短期增速在往下走（盈利质量还高的）。相比于判断短期景气度（后者），袁维德认为坚守优质公司（前者）更重要，而且，他也坦诚判断景气度的成功率相对较低。此外，短期增速的下降并不会影响长期的企业价值，出现这样的情况，反而是一个比较好的买入点。所以，再结合袁维德的个人性格，这三个因素在他组合中的占比：低估值+好公司＞景气度。当真正把这些因子应用在做投资上，袁维德发现了一个问题，比如拥有了低估值、高ROE的因子，拉长来看，大概率能获得不错的超额收益；但问题是会有波动，有可能某一两年超额收益明显，下一年就不明显了，这跟他最初想要追求稳定持续的获得收益的目标相悖。在“特别难受”的时候，曹名长推荐他看了一本书——《反脆弱》。这本书有一个核心点：脆弱的反义词不是坚强，而是不脆弱。坚强只是不脆弱的一个子集，把不脆弱剔除掉，剩下就是一个非常稳定的状态。这给了他很大的投资启示，在此后做研究和投资的过程中，袁维德有意识的将“反脆弱”模式应用在组合构建上。所以不同于一般基金经理喜欢去鉴别哪个公司未来一定会成功，袁维德更喜欢将目光先着眼于排除公司投资面临的潜在风险，在他看来，这样的组合，抗风险能力、整体收益会更好。从行业配置来看，是比较均衡的。袁维德的前十大持仓中，既有传统行业中有质量的公司，事实上业绩增速很高，股价表现也很亮眼；也有医药这类平稳增长的资产；还有游戏、汽车零部件这类比较偏新兴成长的行业。或者换个说法，他的持仓有一部分是买在景气左侧的公司，还有一部分是高景气的公司。此外，前十大重仓比例在47%左右，集中度不算很高，这也进一步巩固了组合的“坚固感”。4，买卖根据估值水平，不是短期涨跌，投资体系中也能容纳高估值个股买入卖出不是看短期涨幅大小，像一些持仓的短期涨幅也挺大的，但是算一下估值，长期来看收益是可以接受的。袁维德认为，最近几年优质的公司越来越多了，国家的实力也越来越强，兑现的概率会更高。所以，更专注的选高估值公司、或者结合景气度，把估值的条件放宽一些，也能接受。在这次3个小时的访谈中，袁维德对我们的问题做出了细腻且坦诚的回答，比如，他笑称自己是一个很“无聊”的人，坚持低估值的价值投资策略，势必不能像成长股选手一样“外放”，但他依旧有耐心、充满理性地面对这份工作；比如，他会通过冥想和呼吸，来让自己更加专注。对于市场，袁维德对短期一两个月持谨慎的态度，一方面，原来估值比较便宜，长期预期收益率较高的中小市值公司，短期也涨了不少；另一方面，一些景气度特别高的公司相对比较贵。因此，这些公司再往后需要业绩驱动股价上涨，估值修复的过程已经快结束。但长期来看，无论下半年出不出现波动，这都将是一个相对未来两年来说比较好的时间点。
“脆弱的反义词不是坚强，而是不脆弱，坚强只是不脆弱的一个子集，把不脆弱剔除掉，剩下就是一个非常稳定的状态。”“我做研究之后发现，相比去鉴别哪个公司未来一定会成功，不如首先把可能面临较大风险的投资排除掉，余下的都是值得投入资源进行尝试、试错的业务。但行好事，莫问前程，效果会更好。这个组合最终的状态可能会比经济增长或者行业增长更好一些，也能满足收益的需求。”“我希望组合的持仓大多是，如果判断对了，也能有不少的收益，这能让我更踏实的持有。”“结合我个人的性格，在以下三个因素中做取舍，我比较适合做低估值和好公司，相对而言，景气度占比就比较小。”“减持主要根据长期资产的预期收益判断，比如一些公司短期涨了一倍，原来有20%的产品回报，涨完之后现在还有15%的回报，我觉得是可以持有的。”“如果游戏纯粹是一个没有意义的行业，我觉得也没有投资的价值，哪怕估值再便宜。但是我觉得，游戏不仅仅是狭义的电子游戏，我们生活工作中都有很多游戏化的形式和机制，它已经渗透到我们生活的方方面面。”“借用一本书叫《游戏改变世界》里面的一个定义，我觉得比较准确：游戏是能够让人们自愿从事一项艰苦的工作，并且能够获得及时反馈的一项活动。”“现在景气度很高的几个行业，估值水平也非常高，在这样的情况之下，整体市场短期来看向上的动力就不太够，向下的风险在积累。”“所以我觉得，短期可能市场会有一些波动，或是继续在这个位置上靠时间来消化。但下半年将是为明后年布局的一个很好的时点。”聪投：当时怎么到新华基金做研究员，是什么样的契机？袁维德：受到家里的影响 ，从90年代开始，当时家里没有电脑，查看股票的行情都是通过电视，每隔15分钟所有的股票价格都会展示一遍；我那个时候一边练琴一边看着电视，所以很小的时候就知道这个行业。我最开始入行做的是金融工程，用数学语言去描述市场。有各种各样的维度，包括财务数据、交易、事件驱动，会有各种各样细分的因子可以持续产生超额收益，在那个时候就会看到有很多的策略。比如，市场上会有很多的策略，用很简单的几个能持续的产生超额收益的因子去做，这样的策略回测下来，收益都是比较可观的，并且也不是拟合出来的。但当时会想一个问题，既然有这么多长期可以实现超额收益的办法，而且看起来都蛮简单的，做公募最核心需要解决的问题是什么？——要追求持续稳定的获得收益。这些策略虽然年化收益很高，但是获得收益的过程是充满波动的。所以最早做金融工程的时候，确定的重点是希望能更稳定地实现回报，这包含两个方面：从互联网拓展到TMT、银行地产、中游制造业、汽车、家电
学习给企业估值和定价 我在新华基金做了1年多的金融工程，然后开始做行业研究员，负责银行和新三板的电子、传媒、互联网等新兴行业的研究。最开始看了很多互联网公司，那个时候，大部分互联网公司都是在一级市场，每到周末就会去中关村的车库咖啡，看一级市场的人路演，然后就会去思考各种各样的问题，包括后来去调研了很多新三板的公司。那个时候，他们做了很多东西，未来都是充满不确定性的，所以会想：第一，从企业经营者的角度，面对如此多的不确定性，应该如何去分配自己的资源？第二，从投资人的角度，在充满不确定性的未来中，如何给这些企业估值和定价？我看过一个说法，觉得非常有道理，互联网企业的价值是什么？——它的估值等于它给所有的用户和合作伙伴创造的价值的总和。后面，我对所有的轻资产公司和一些制造业、重资产的公司，都会用这样的角度去看这个问题。用这样的框架去看，就发现很多有这样初心的公司，虽然中间也会面临波折，最终做的都不错。这一点一直影响到现在，现在有相当一部分仓位，尤其是估值合理的状态下，对这一点就比较看重。那几年，进一步把像传统行业、TMT行业，做了更深入的了解，比如中游制造业、汽车、家电，学习了很多传统行业的研究方法和框架，以及他们的估值体系、企业增长、盈利提升，这些跟新兴行业都不太一样。新兴行业大部分都在一个很高的盈利质量上，主要矛盾是能不能不断地创造出优质的产品，需求曲线非常陡峭，有优质的产品，需求弹性是巨大的。但传统行业已经是成熟的产品，行业增速跟GDP的增速是接近的，更多的是靠企业与企业之间的差异来实现份额的不断提升。在这个过程中，一方面，公司的份额会有增长，另外一方面，随着份额的提升，它对上下游语权也会不断增加，它的盈利质量，ROE、ROIC也会不断的提升。2017年就开始去管理账户，2017-2019年，又把医药、消费的公司都研究了一遍了；因为医药，历史上的政策的变化很多，而且环节也很多，所以花了两年，去把这个领域研究了一下。相比去鉴别哪个公司的投资未来一定会成功 不如去分辨公司的哪些投资未来大概率回报会较低
把最脆弱的东西排除掉 这样就形成一个抗风险能力更强的组合 聪投：你总结的两点，第一个，坚持可以持续产生超额收益因子的方法，第二个，想实现更稳定的回报。在这些研究出来的因子和策略，运用到你的投资体系或者框架面，这些年肯定也有一些变化，因为有些东西过去被证明是可行的，在将来是不是同样可行？将来需要不断的做一些调整吗？袁维德：我觉得长期来看，有一些应该是一直会有持续的长期超额收益。比如高ROE，全市场每一年最高ROE的一批公司长期统计来看，它可以稳定产生超额收益。当然有的时候，这个因子特别贵的那一年，可能需要消化估值，但拉长时间看，这一类高质量的因子可能在每个行业中，长期都有大概率获得超额收益。但问题是会有波动，有可能某一两年超额收益明显，下一年就不明显了；如果再结合估值，最低估值加上质量之上的因子，它是不是长期也会有超额收益？之前也看到一个统计，在美股，最小市值和最低估值结合的组合，在长达几十年的时间也有持续的超额收益。这是一些质量、估值上的因子，还有一些短期事件驱动和高频交易的一些因子，也会有持续的超额收益。当然，这些并不是都是适合主动投资的公募基金，但我觉得，存在很多有长期超额收益的因子。但当时也不知道到底要怎么去组合，最开始看TMT也比较局限，那个时候估值都很贵，在这么贵的估值之下，也找不出来长期特别让人放心的公司。后来曹总推荐了一本书叫《反脆弱》，那本书的核心点是，脆弱的反义词不是坚强，是不脆弱，坚强只是不脆弱的一个子集，把不脆弱剔除掉，剩下就是一个最稳定的状态。我觉得这是一个挺好的点，我做研究之后发现，相比去鉴别哪个公司的投资未来一定会成功，去分辨公司的哪些投资大概率回报率一般，准确率会更高，也可能更符合企业的运行规律。成功的企业也是在不断摸索和尝试中逐渐发展起来的。把最脆弱的东西排除掉，这样就形成一个抗风险能力更强的组合，剩下的再去陪伴企业去尝试、试错。这个组合最终的状态可能会比经济增长或者行业增长更好一些，也能满足收益的需求。我希望组合的持仓大多是：
如果判断对了，能有不少的收益 聪投：你刚才说了一些因子，你吸纳采取了哪些因子到你的投资方法论上？袁维德：首先，估值过高这件事，我觉得相对而言会脆弱一些；因为我对世界的基本假设是，世界的发展运行是以不确定性为主，不是一个线性的运行方式，所以我不会太把自己的判断放在最核心的位置上。我希望组合的持仓大多是，如果判断对了，也能有不少的收益，这能让我更踏实的持有。如果不是确定性的错了，我比较少去通过止损的方式来减持，中间的波动，我可能都会去观察，甚至加仓，看看最终的结果到底是怎样的。如果买的是一个高估值、高景气的公司，一旦短期出现了可能出错的迹象，可能都需要通过减持来做风险的管理。当然，估值倒也不一定仅仅是低PE、低PB，现在很多企业还用PS来估值，有的新兴行业用市场空间来估值。第二，长期持有一个公司，回报跟ROE的关联度是非常高的，所以希望持有公司ROE中枢我们组合希望达到的年化收益以上，这反映的是一个公司的质量。当然，也会有一些困境反转的公司，比如静态有一些瑕疵，但相信它未来会有所改变，回到一个相对高质量的状态，组合当中也会有一些这样的公司，但比例不会多。低估值和好公司在组合中占比较大 有一小部分在景气度偏左侧的
一些在景气平稳位置 还有一些是短期景气上行、估值不断扩张 聪投：你之前提到过“不可能三角”，就是高景气、好公司和低估值不可能同时存在，你会怎么在这三个中间做取舍？袁维德：要想低估值，只有接受两件事，要不然公司短期来看是有瑕疵的，或者是短期增速在往下走，但是盈利质量还高的，增速的边际是向下的。这个可能要先定义一下景气度，我所说的景气度是收入或者利润增速的变化。比如10%到20%的增长，景气在提升，估值通常也在提升。如果从20%变成10%的增长，在A股市场的估值可能也会下降。港股的制造业的估值体系会更稳定一些。收入、利润增速的波动，长期来看，它没有显著的正负的超额收益，进一步再去分析，如果短期增速的下降并不会一直持续，只是短期的正常的经营波动，就不会影响它长期的企业价值，出现这样的情况，就是一个比较好的买入点。结合我个人的性格，在这三个里面去做取舍，我比较适合做低估值和好公司，相对而言，景气度占比就比较小。判断未来的景气要比分析公司的准确度低一些，我的组合中大部分都是在景气度比较平稳的状态；如果是短期剧烈的向上的景气度，估值也会大幅的提升，如果它的估值隐含的盈利的假设它透支了未来3年以上的业绩，会逐渐减持掉。因为绝大部分行业一轮经营景气的周期也很难超过3年，极少数行业，比如高端白酒、医疗服务，它们的景气可能会持续更久。组合中，有一小部分在景气度偏左侧的位置，还有一些在景气平稳的位置，还有一些是短期景气上行、估值不断扩张的公司。流动性宽松带来的估值提升告一段落 寻找能够兑现业绩的公司
下半年 中小市值再加上低估值的公司 涨幅可能相对比较好 聪投：从2019年开始，市场的整体估值是抬高的，一些好公司的估值确实不低，整个大势可能就是以后的估值不可能会太低，你对此怎么看？袁维德：过去三年，流动性相对宽松，利率在下行。在这种情况下，久期长的资产表现最好。在现金流折现公式中远期的现金流占比越高的公司，在利率下行的时候，估值的增幅越大，因为远期的现金流折现回来会更值钱。所以利率下行的过程是一个估值重估的过程，远期确定性很强、远期收益率很高的公司，它们的估值都在被重估。但对于一些短久期的资产，它的估值的扩张会比较小，甚至没有。比如一个不断增长、远期现金流特别多的公司，它可能是30倍PE；而一个只有5年增长的公司，它可能是10倍PE。当利率下行的时候，这个10倍PE的公司可能变成了13倍、15倍PE，而30倍的公司可能会变成60倍。长久期的公司，估值能涨两三倍，而短久期可能只能涨50%。而实际上过去这两年，这一类（短久期）的公司估值根本就没涨，这几年就是只是涨了业绩的钱，即业绩增长多少，股价就增长多少。今年边际上流动性扩张的速度就有所放缓，年初，美国利率还上涨了，在这种情况下，这种过去估值的变化就重新在平衡。低估值也就是高长期预期收益率更高的公司，今年的表现相对就会比较好。到了下半年，中小市值再加上低估值的公司，涨幅可能相对会比较好。高估值的公司在今年消化估值，下半年可能会是一个相对比较均衡的市场，无论是市值还是行业的分布，大家的估值差会不断缩小，长期持有这些资产的预期收益率会逐渐接近。明后两年是大概会是一个比较均衡的市场，不同行业、不同风格的资产都会有比较好的表现。核心就是要选择出每一个行业、每一类资产当中最优质的、未来几年增长性最好的、能够兑现业绩的公司，即在一个合理的估值下，用业绩的增长来驱动股价的上涨。从明年开始，海外的流动性，尤其美国的流动性，大概率也要边际递减，过去两年的流动性宽松带来的估值提升可能会告一段落。经过今年的估值的重新平衡之后，不同的资产类别的估值又重新均衡起来，后面可能也很难看到某一类资产的估值大幅提升。但是在合理的估值水平之下，都可以由业绩驱动股价上涨。聪投：投资除了看估值，还要看好公司，你怎么定义好公司？袁维德：仅从投资和财务的角度来看，我们希望投资的公司的可以在一个较高的盈利质量上保持平稳，未来不要出现下滑。这都是一些判断，需要进一步的分析和不断验证。比如，有的公司通过增加负债率来提升ROE，这个肯定是不能持续的。那就进一步去看，如果是由利润率带来的，那就去分析利润率未来的变化趋势。如果公司的盈利质量不断下滑，盈利的速度不断下降，那现在看似不高的估值反而可能就挺贵的。如果我们判断一个公司未来的盈利质量会下滑，需要更低的估值才能提供保护。所以我对于财务上优质公司的定义是，能够保持一个比较稳定的、高的盈利质量。我对于再投资能力是开放的态度。过去两年表现最好的资产是盈利质量高、再投资能力也很强的公司，即对公司产品的需求特别多，把赚来的钱不断再去扩产，还能获得同样高的盈利质量，这样它就可以持续增长，增长的时间会很久，远期的现金流很多。但如果一个公司的盈利质量好而再投资能力不够，如果公司治理好，他还可以把钱都分给股东。由股东去分配这些资源，如果在合适的估值上，同样也可以获得令人满意的回报。袁维德：我不会对盈利速度特别执着。最重要的还是较高的盈利质量，同时增长的速度和估值是匹配的。以上我们讨论的都是狭义的从投资的角度定义的“好公司”。但是我觉得更广义的“好公司”不只是用财务表现来定义的，公司如果会给员工创造价值，给他的客户和合作伙伴创造很多价值，这些也是好公司。这样的公司也值得密切关注，如果可以找到将他们的价值货币化的方式，同样也会具有投资价值。聪投：你在最近较热的光伏、电动车行业的配置可能并不多，但你很多个股的涨势是不错的，例如心脏瓣膜类的公司，你是把这类公司归到周期行业吗？如果是这样，估值应该会有比较大的波动的。如果它估值没提升，股价的提升就只是业绩增长，估值也没变，那么只要后面的业绩可以保持平稳增长，也就没关系。比如，原来是10倍PE的公司，它今年的业绩涨了50%，它股价是涨了50%，它还是10倍PE。等到后面它景气下去了，它从50%的增长又回到10%的增长，这样就也没太大关系。而如果估值一下子变成30倍，可能我就会觉得未来的预期回报会变低。好多周期股的估值没有显著的提升，所以我觉得还是在合理估值范围之内。聪投：看你的持仓有游戏相关的标的，你怎么看游戏行业？我们在2018年的时候建仓了这个公司，持有得也挺久，在中间短暂的估值较高的一段时间减了一些，后来估值变得便宜了，就又加上去了。2018年那个时候，连版号都停发了，没有新的版号，大家都不知道这个行业还会不会存在。当时我们投资做了很多的研究，想清楚本质的问题：这个行业到底有没有正面的贡献。如果游戏纯粹是一个没有意义的行业，我觉得也没有投资的价值，哪怕估值再便宜。但是我觉得，游戏不仅仅是电子游戏，我们生活工作中都有很多游戏化的形式，它能渗透到我们生活的方方面面。我借用一本书叫《游戏改变世界》里面的一个定义，我觉得比较准确：游戏能够让人们自愿从事一项艰苦的工作，并且能够获得及时反馈。无论是电子游戏，还是我们生活中的各种游戏，其实跟工作也没有本质的区别，都是有一些规则，在这个规则的框架之内要去完成一些工作，最大的区别是游戏可以获得及时的反馈。而我们生活工作当中所做的决策的反馈是不及时的，可能需要很长时间之后才能感受到。把这个东西设计好也有很多正面的作用，所以游戏化这件事在各行各业都在广泛的运用。再狭义一点到电子游戏里面，我觉得很多游戏不太符合游戏的特征。它本来是要让我们有一些挑战，有一些难度，去完成它之后能获得一个成就。但是如果因为商业化的利益，只有靠付费才可以实现成就，这就脱离了游戏的本质，我觉得这已经不能算游戏了。我觉得这个行业不能一概而论，不同的产品是不一样的，有一些会有正面作用，这些在未来会持续得到发展。用户也越来越理性，市场会选择出更有价值的产品。在这个过程中，我觉得也会分化，核心还是判断我们投资的公司是不是在认真做优质的产品。如果是，可以相信他们未来的份额在监管越来越严格的背景下可以不断扩大；如果不是，那就会比较危险，所以投资这个行业最重要的是不断的鉴别。控制波动不从个股比例出发
主要从三类资产出发：消费医药、新兴行业、传统行业 聪投：在你投资方法里，有一点叫更稳定的实现回报，这里涉及了控制回撤和波动，除了刚才说的集中度，还有那些方法可以控制回撤和波动？袁维德：从回撤和实现收益的角度来讲，个股的比例不是那么重要。控制波动主要不是从个股的角度出发，而是从资产类别的角度出发，因为很多行业是同向波动，从波动的角度来看，三、四个行业可能都是一类资产，因此主要是从资产类别的角度去控制，我个人的观察A股市场的波动主要是三个方面：这类增速比较平稳的资产，他们的特点是增长比较稳定，大部分情况下，现金流都不会有太大的波动，由于增长的持续性较高，因此远期的现金流就会很高，这部分价值受到利率的影响就比较大。因为久期很长，所以业绩相对比较稳定，他们的股价的波动主要是来自于折现率带来的估值的波动。第二， 新兴行业，他们的特点是短期都在投入，大部分现金流都在远期，而且远期的预测区间很大，比如宏观或行业因素的变化带来的风险偏好的变化都会影响远期的盈利假设，所以他们股价的波动既来自盈利端预期的变化，也会受到利率和折现率的影响，因为他们价值都在远期。他们的特点是行业的增速比较稳定，公司的静态估值不高，价值的反映更多的都是短期的现金流，所以他们对于利率不敏感，他们的股价波动主要来自于中短期的利润波动。当这类资产的利润在加速增长的时候，经济往往也是向上的周期，利率也可能在上行，反观另外两类资产都是负面的波动，长周期来看，比如以年为单位，这几类资产在波动的角度是互相弥补的。在过去估值合理的情况下，传统行业、新兴行业和消费医药行业的配置相对会更均衡，因为他们的长期回报都是不错的，均衡起来可以让波动更平稳；随着宏观的变化，某类资产的行业景气度可能会发生变化，估值体系也会发生变化，每年都有一类资产表现相对不错，选出这一类资产中最优质的公司可以实现很好的超额收益。虽然由于分散配置，这一类景气中资产的比例不会那么多，但如果能选出比较好的公司，靠这些公司的超额收益也可以使整个组合的表现比较好。其他的资产如果也不受损于当前的宏观环境，至少估值也不会下降，股价也可以实现由业绩增长而带动的增长。这样做的缺点就是因为从资产类别上去做均衡，短期就不会有非常突出的表现，但从年度维度来看，增长会更稳定一些。今年一季度的组合的表现比较突出，主要因为去年下半年以来因为估值的差异到达一个极致的水平上，所以组合比较集中在传统行业、顺周期类的资产比较多，因为集中所以短期表现好，但是这不是一个常态。绝大部分情况下，我都会去均衡，因为在绝大部分的市场环境下，这几类资产都有估值合理的优质公司，这样情况下去均衡配置，从收益的稳定性上来讲会更好一些。短期向上的动力不足
但长期看，下半年是较好的投资时间点 袁维德：我对于短期市场还是有点谨慎。过去涨了两年，虽然年初调整了一下，但是后面又有比较好的表现了，短期来看，有一批资产的估值是在消化的过程中，景气出现了一些边际变化，估值开始下降，逐渐趋于合理。但是，目前也没到严重低估的程度，景气度也不会马上逆转，所以短期可能还是在一个筑底的过程中。此外，很多原来估值比较便宜，长期预期收益率会更高的中小市值的公司，短期也涨了不少，有一些景气度特别高的公司可能变得相对比较贵，已经不是年初低估的状态。这些公司再往后需要业绩驱动股价上涨，估值修复最快的过程已经结束了。过去这半年，这些公司是构成市场上涨的主要动力之一。另外，现在景气度很高的一两个行业，估值水平也非常高，在这样的情况之下，整体市场短期来看向上的动力就不太够，向下的风险在积累。所以我觉得，短期可能市场会有一些波动，或是继续在这个位置上靠时间来消化。但无论下半年出不出现波动，下半年都是一个相对未来两年来说比较好的时间点。短期一两个月，我还是比较谨慎。中游制造业现在估值很便宜
高端制造、服务业或有长期机会 袁维德：现在很多中游制造业在一个压力较大，估值很低的状态，主要是成本的压力。但是成本的压力肯定是周期性的，不会一直存在。在这种状态之下，很多在行业当中优势较大的公司只是短期利润受到影响。但是它可以趁机扩大份额。有很多优质的中游制造业公司现在估值都很便宜，从三年的角度看，后面很多公司可能会有很好的成长。这是从长期的角度来看是比较好的机会，短期可能还需要时间。另外就是先进制造行业，还有一些估值比较合理的标的，现在虽然不算低估，但是也不算很高。在合理的估值水平下，未来也可以实现业绩增长，进而驱动股价的上涨。这里面有好多细分行业，都统一具备了一个特征，即优质国产替代国外龙头的能力，他们的产品的质量、工艺都达到了接近了世界一流的水平。他们跟国内的竞争对手比，他们的研发和技术是最领先的，和海外的竞争对手比，成本是更低的，而且对工艺的积累会随着时间的推移不断提升，竞争的劣势会不断缩小，但优势会继续保持甚至不断扩大，在这个过程中他们可能会实现很好的中长期的增长。现在有很多这类的公司短期有一定的涨幅，但是我觉得中长期来看也不算贵，算是估值合理。长期来看服务业肯定还是很重要的，这一次下跌可能会出现比较好的投资机会。首先这还是个很大的行业，以后肯定还会有很多优质公司持续发展下去。那些真正在为客户、行业创造价值的公司，能在这一次调整当中实现未来更好的发展。如果在无序的竞争中，可能公司坚守某一些原则，增速反而不快。但在监管更加严格的环境下，未来会留下来并且份额继续扩大的公司，一定需要有非常好的企业经营价值观，如果能把用户的利益、员工的利益和股东的利益有很好的排序，这一类公司未来可能会拿到越来越多的份额。袁维德：如果是跟投资策略相关，我觉得主要是看自己对世界的认知是怎么样的；如果认为这个世界的发展充满不确定性，更看重估值的策略会更适合一些。聪投：所以在你的性格里，你觉得这个世界更多的还是不确定性的？袁维德：对，我会倾向于世界是以不确定性为主，这肯定都是基于个人的判断，但是前提是在一个相对估值不高的情况下。我觉得只能是“但行好事莫问前程”，我也会更青睐具备同样的想法和理念的团队，最终看结果会怎么样，从我们的角度就是把握估值。其实这样的比例还是不低的。专注于选择一定能成功的公司，我觉得用这样的策略肯定也能成功，因为这不是一个很小的概率，如果是5%的概率，就有点困难了。最近几年优质的公司越来越多了，国家的实力也越来越强，未来兑现的概率会更高，所以用这样的策略肯定也能成功，就是更专注的选最优质的公司、或者结合景气度，把估值的条件放宽一些，我觉得也没问题。所以我的组合里也会有一些估值相对高一点的公司，但是比例可能会少一点，单一公司的比例也不会特别多。聪投：你很热爱运动，包括工作也很认真，如果用三个词形容自己，你会想到哪三个词？袁维德：感觉我是个越来越无趣的人（笑），这类工作尤其是我这种投资方法是要消除情绪，要反人性。所以我会训练一些让自己思想更容易控制的事情，像冥想，训练让自己想要专注的时候就可以一直专注在某一件事情上，比如观察自己的呼吸。袁维德：如果不做投资，会从事艺术相关的行业。因为工作的原因，感性层面有些匮乏，如果不做投资，希望可以换一种不同的生活方式。
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