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（报告出品方/作者：兴业证券，张晓云、肖祎） 一、航空机场年度策略：供需反转一触即发，机场有望王者归来 1.1、前三季度内需验证，行业走向量价平衡 行业整体业务量在波动中恢复，价格较 2020 年显著恢复。随着 20-21 年间航司对 需求信心的逐步确立，民航业的恢复逐渐从 2020 年中的低价高量向价量平衡转 变。
疫情散发持续压制业务量，1-9 月民航恢复较为曲折。年初行业受“就地过年”政策 影响，春节后行业逐渐恢复。广深疫情、南京疫情分别于 6 月、8 月影响行业复苏， 暑运后半程随疫情反弹消失。 但从 7 月民航数据来看，行业的内需已得到充分验证。 广深地区分别与 7 月 3 日、7 月 6 日解封、南京疫情于 7 月下旬开始，但行业 7 月数 据持平 5 月水平。根据已经公布的上市航企数据，7 月各航司运力投入均有恢复，国 航、东航、南航、春秋、吉祥 ASK 环比分别+23.2%、+10.1%、+31.5%、+6.3%、+8.5%， 合计环比上升 20.2%，运力投入整体相当于 19 年同期的 71%。国航、东航、南航、 春秋、吉祥 RPK 环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合计上升 22.6%， 旅客周转量相当于 19 年同期的 66%。春秋航空、吉祥航空客座率分别为 90.8%、83.3%， 持续领跑行业。 7 月前三周为行业最好的时间窗口，深刻展示行业需求潜力。在散发疫情影响下, 数据仍持平 5 月水平,足见行业需求潜力。我们认为，未来无需担忧行业需求，供 给才是决定行业中期景气的核心因素。 价：市场预期、高铁涨价、全票价上涨共同催化 尽管行业业务量受到政策压制，但行业票价在悄然走强。2021 年内，民航遭遇就地过年、广深、南京三轮政策压制，业务量不及 20 年同期，但通过对行业数据的 跟踪和观察，我们发现，随着 20-21 年间航司对需求信心的逐步确立，民航业的 恢复逐渐从 2020 年中的低价高量向价量平衡转变。各航司在促销活动（随心飞） 方面的力度也相对克制，票价韧性不断增强。 主要表现有：（1）就地过年压制行业票价，但 4 月上旬票价即超过 20 年同期。 （2）2021 年 7 月底行业遭遇南京疫情冲击，但行业最低点时票价依然能够持平 20 年同期水平。
我们认为行业票价的背后有三重原因，未来这些原因将持续支撑行业票价由弱转 强。 1）市场预期催化行业票价恢复。 清明、五一期间需求追平 19 年，展现被压抑的旺盛需求。清明节（4.3-4.5）期间，全国预计保障飞行航班 42720 班，运输民航旅客 432.8 万人次，平均客座率 73.4%， 清明假期总客流已经恢复至 19 年 91%，客座率同比 19 年下降 5.6pts。劳动节 （5.1-5.5）期间，全民航预计运输旅客866万人次，比2020年同期大幅增长173.9%， 比 2019 年同期下降 0.8%；平均客座率 80.7%，比 2020 年同期提高 14.6 个百分点， 比 2019 年同期下降 3.0 个百分点；全国预计共保障航班 74229 班，比 2020 年同 期增长 84.21%，比 2019 年同期下降 7.70%。 从市场预期方面分析，在乐观预期驱使下，航司将在提折上更为积极。目前据我 们观察，商务线较去年同期仍有些许差距，但旅游航线的票价已经高于 19 年水平。 2）全票价悄然上涨支撑票价走强 2017 年机票价格政策放开后，航线全票价已有较大涨幅，盈利弹性空间持续放大。 2017 年后，国家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调 10%，此后，各航司开始“悄然”提升核心航线全票价，盈利弹性空间逐渐放大。 以京沪线为例，经 2018 年 6 月份、12 月份两度涨价之后，京沪线 Y 仓由原先的 1240 元涨到 1480 元，经过 19-20 年的调价后，京沪航线经济舱全票价为 1780 元。 我们统计了全国几条主要核心航线的票价情况，从数据来看，全国主要航线票价 较 14-15 年都有 40%-60%的涨幅。随着航司的价格策略逐渐转为积极（随心飞快 乐飞等产品取消、对国内需求形成共识），票价上限提升的作用将逐渐显现，行 业盈利弹性逐渐释放。 3）高铁票价同步上涨。 2021 年 6 月 25 日全国铁路调图后，京沪高铁北京南到上海虹桥的本线列车票价 从 526-553-598 上调至 553-598-630 左右，涨价约 6%。高铁在华东、华南地区一直是航空的主要竞争者，此次铁路的涨价利好暑运行业整体票价恢复。 与京沪高铁同步，航司也将重点航线的经济舱全价上浮 10%。2017 年底民航价 格改革推进后，我国核心航线的票价维持涨势，以京沪线为例，2018 年初京沪航 线的全票价为 1240 元，经过 4 年的提价，京沪线票价目前上升至 1790，累计涨 幅达 44%。重点航线的经济舱全价调涨，有效带动了航司盈利弹性的增长，暑运 期间将贡献额外利润。
1.2、国际航线回归趋势确定，但过程或曲折 海外需求大幅好转，美国民航已开始盈利 今年 3 月开始，海外迎来一轮跨境政策的放松，目前多国已明显放开边境政策， 世界范围内的国际航线正在快速恢复中，航司业绩有所好转。以美国为例，受益 于管制放开和较高的疫苗接种率， 从美国航空业 21 年 Q2、Q3 的业绩看，行业 已恢复到盈亏平衡点。 各航司二季报业绩大幅好转，西南、达美、捷蓝、西空航空更是重新盈利。其中， 二季度西南航空盈利达 3.48 亿美元，19 年同期盈利为 7.41 亿美元，二季度达美 航空实现净利润 6.52 亿美元，19 年同期盈利为 14.43 亿美元。 美国民航业三季报均实现盈利。其中，美联航 Q3 净利润为 4.73 亿美元、西南航 空 Q3 净利润为 4.46 亿美元、美国航空 Q3 净利润 1.69 亿美元、达美航空 Q3 净 利润 12.12 亿美元。 美国目前已基本放松对疫情的控制，拜登政府计划从 11 月 8 日开始，正式解除所 有已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，这意味着禁止世界绝大部分地区进入 美国的长达 21 个月的历史性限制将结束，未来美国航空需求将持续复苏。 海外民航业是对国内开放的预演 海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对我国航司仍应保持乐观。随着疫苗接 种的推广、新冠致死率的降低，海外国家疫情即将步入常态化，疫情下的国内国 际出行需求有序恢复，最终能够支撑航司盈利。 但我们认为，国际线的开放不是一蹴而就，或许先从入境隔离政策的调节开始。 从海外经验看，大多国家边境政策的放松是一个较长的过程，可能从隔离时长、 入境条件、签证等方面开始松动，其中采用“灵活隔离”政策的国家不断增加， 例如泰、日、加、澳等国家根据入境人员是否接种疫苗等情况对隔离政策有了不 同程度的放松或修改。我国的入境政策也许也需经历一个从松动到修改，再到放 开的过程，需要我们的持续跟踪。 1.3、行业未来低供给的确定性较强 737max 持续压制行业运力 737max 停飞导致 2019 年运力增速下降。2019 年 3 月 11 日至今，现有的 737max 被迫停运，同时民航局暂停对 737max 颁发适航证。全民航共 31 架飞机停运，占 2019 全民航总飞机数 3645 的 2.55%。在 737max 暂停交付影响下，2019 年仅增 加 166 架客机，增速下滑至 4.5%，其中宽体客机增长 48 架与去年同期基本持平， 窄体机交付量腰斩，从去年同期的 273 架回落至 114 架，其中还包含 19 年一季度 交付的部分 737max 飞机。 目前三大航中，国航的运力引进计划中已不包括 737max 机型，但我们推测 其在手订单未有变化，具体引进时间未确定。而东航则将所有 737max 机型列为 2023 年引进，南方航空将 737max 列于其 21-23 年的运力引进计划中。根据以上 统计，我们认为在 737max 不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，若 max 不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。 2021 年 8 月 7 日，一架 737MAX 抵达浦东，接受中国民航局复飞验证，为复飞 做努力。但距离 737 系列在中国恢复飞行仍有很长一段距离。若未来 737max 复 飞，对行业的一次性供给冲击仍然较为有限。目前行业存量 737max 架数为 98 架， 占行业总体静态运力不足 3%。我们认为届时 737max 复飞的影响将很大程度上被 国际运力的恢复抵消，民航复飞仍然处于供需紧平衡的状态。甚至当供需趋紧时， 复飞带来的额外运力会为行业带来超额利润。 亏损将持续压制部分航司引进速度 目前部分公司的负债水平经过一季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高 位，机队持续增长将放缓。数据显示，山东航空、深圳航空等实体目前资产负债 率已经超过 90%，三大航的资产负债率也位于相对高位。目前情况类似 2008-11 年，一次大的需求危机后，资产负债表出现危机带来供给停滞。
交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长 仅有空客正常生产，交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波音、 空客两家主要制造商，同时商飞飞机也在逐步推广，但从未来交付能力的角度看， 波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广，仅有空客一家能形成大规模的 稳定交付，未来订单拥挤情况或严重，供给紧的状况或进一步拉长。 波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音 737MAX 被多国停航、取 消适航后，波音的交付量连续 19-20 年大幅下降，与此同时，波音关闭多处工厂 并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节，疫情期间工厂关闭的 影响可能超预期，预计波音未来一段时间难以恢复产能。即使国内航司主观上有 运力引进的计划，但飞机（尤其是窄体机）的缺口仍在，行业维持运力高增长有 较大难度。截至 21 年三季度，波音共交付 241 架飞机，其中 187 架为 737max 机 型，产能仍未得到有效恢复。 海外航司率先恢复，国内订单或更晚交付 海外航司率先恢复，或率先下订单，国内航司新增订单将持续延后交付。前文中 提到，海外民航业的需求恢复或领先，盈利、预期方面的修复会带来订单的增长。 根据我们的观察，海外目前已有大量航空公司表示购买意向、甚至下单购买，国 内航司的新增订单或进一步推迟交付。 1.4、航空投资策略：把握供需错配下的中期机会 2021 年是新周期的起点，并率先提示行业未来供给放缓。结合 7 月 民航数据、美国航空业盈利情况，我们认为投资者无需对国内需求潜力担忧，供 给才是应当关注的中长线问题。行业最新动态不断印证以上判断，我们认为：行 业当前的胜率来自于低供给的确定性，国际线的开放是锦上添花。
目前行业供给偏紧，一旦需求释放，高油价通过票价进行传导，无需担心油价问 题。受益于经济复苏，2010年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超28%， 国内航空煤油出厂价均价上涨 27%，但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩 并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司 业绩逆油价周期波动的主要原因。 放长期限看，目前是行业新一轮周期的起点。历史上航空每轮周期从运力增速下 降开始，到需求超预期时行业盈利到达高峰。目前 19-23 运力连续低增长，景气 周期正在酝酿：我们预计未来 3-5 年国际线放开后，紧供求下竞争烈度或有下降， 行业单机盈利水平的中枢将提升。局部看，中小航司（春秋航空、华夏航空、吉 祥航空）在行业景气的同时规模增速将快于行业。 航空业的长期增长源自于经济增长和消费升级，未来需求内生增速仍将维持每年 10%左右，但受限于疫情体现仍需要时间。美国 1980 年代，GDP 降速，经济结 构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本 90 年度也如此。2010 年代后，我 国经济结构转型，航空需求增速仍能维持 10%左右，预计未来行业内生需求增速 仍快于 GDP 增速。 1.5、机场基本面：国际旅客低迷、离岛免税关注度较高 目前国际旅客量仍在低位，机场业绩承压 海外疫情尚未缓和，我国仍旧严格实行入境隔离政策，多地区实施“14+7”隔离， 部分地区执行“14+7+7”隔离政策。作为主要跨境口岸的上海机场，首都机场， 以及白云机场的国际航线旅客量平均跌幅仍超九成。8 月作为留学出境高峰期， 枢纽机场的 国际旅客吞吐量有所上升。上海机场的国际航班量环比增加 20.32%， 首都机场八月国际旅客吞吐量环比增加 15.41%。 防控升级影响成本端，枢纽机场业绩持续承压。自 Delta 病毒传播以来，密接范 围大幅扩大，防疫成本有所上升。以上海机场为例，三季度上海机场营业成本为 16.6 亿元，环比增加 1.65 亿元。 国内航空业务弹性有限，静待国际航线复苏。从机场股疫情以来航空业务量（旅 客量、航班量）和收入的环比变化看，航空业务的开展对营收和公司业绩影响有 限。国际航线复苏能带动免税收入和其他非航业务的回归，仍是机场板块未来重 回盈利的关键。
如何看待当今离岛免税的销售热潮？ 疫情、政策共振，未来增速或回落 2020 年 6 月海南离岛免税新政发布，大幅提升免税额度，取消单件免税限额，海 南作为旅客目的地客流量快速上升。国内大循环背景下，海南旅游热度高于往年。 出境游转向境内游后，目前美兰机场旅客吞吐量已基本持平疫情前。 海南是仅存的免税销售渠道之一，销售火爆可以预期，但未来或有所回落。 （1） 口岸免税缺失下，离岛免税是品牌商免税出货的唯一渠道，政府和品牌商 默许、容忍了一定程度的代购和串货情况。品牌方视角下，各渠道利润率有显著差别，有税渠道、免税渠道的价差长期存在，为避免免税货品对有 税渠道利润进行侵蚀，品牌商有必要对串货问题进行管控，未来随口岸免 税回归，串货、代购方面的监管力度或加强。（日上直邮、会员购等线上 渠道属于用免税货源补税后销往内陆，本质上属于串货行为，在特殊时期 被品牌商默许）。 （2） 机票酒店成本作为离岛免税的“入场券”，将持续制约客流。由于目前进 岛渠道有限、机场产能待释放等原因，旺季机票“一票难求”的情况十分 常见，高昂的机票价格和旺季酒店价格将会提高离岛免税的门槛，对客流 产生制约。 离岛免税利润率下降，机场对免税商吸引力增强 免税运营商为争夺市场，进行了打折促销，运营商方面或出现增量不增利的情况。 远期封关运作后或有海外运营商加入竞争，目前市内店利润率或仍要打折扣。竞 争加剧背景下，机场作为利润率更高的渠道，天然拥有议价能力。 上海机场补充协议落地后，从人均购买额和扣点的角度看，运营上承担的单位旅 客费用整体降低，促进渠道有所加强。根据补充协议，在客流恢复到 2019 年 80% 水平之前，单位旅客贡献按 2019 年当时水平计算（即把 2019 年人均购买额 356 元/人和销售扣点 38%进行了固化）。恢复到 2019 年 80%以上阶段后，对应单位旅 客贡献也仅 129-152 元，如果按 38%扣点倒算，人均购买额仅为 339-400 元/人之 间，处于超级低估的状态。 离岛免税折扣大、利润较低，口岸渠道作为低扣点、高利润的渠道将对免税商产 生吸引力。从中国中免三季报看，8-9 月的 3 件 7 折优惠促销活动对免税商毛利 率影响较大，目前公司毛利率降至 31.27%，为 17 年四季度以来单季度最低水平。 预计未来海南免税销售额导向、各渠道竞争下，离岛免税利润率或持续较低，口 岸免税一旦复苏，对免税商的吸引力将显著增强。 1.6、机场投资策略：展望枢纽机场的估值回归 枢纽机场天然流量优势仍在，议价权随客流回归 从流量角度，海南作为单一旅游目的地，与途径口岸丰富多样的出境游难以形成 对等竞争。海南仅为旅客出行的多个目的地之一，即使基础设施、观光项目都极 为出色，也只是国内整体出游需求的部分分流，无法与口岸机场汇集出行需求的 枢纽效应比拟，口岸在流量、获客成本方面优势极大。 发展离岛免税的主要目的是为促进海外消费回流，但口岸免税应是海外消费回流的主要通道。疫情前我国免税消费有较多发生在海外，仍具有较大的回流空间。 未来若考虑海外免税消费的回流，国际旅客更有可能选择回到国内机场口岸进行 购买，而不是再次付出额外机酒成本去海南消费。
机场议价权将随旅客量逐步显现 客流量是未来免税议价权恢复的基础。我们认为随客流量的逐步回归， 第一阶段：弱恢复阶段，对应上海机场旅客量 100-1500 万人次。此阶段免税业务 的销售额恢复较慢，但免税租金恢复快于销售额。（根据经验规律，1500 万人次 国际旅客是机场免税的盈亏平衡点） 第二阶段：平衡阶段，对应上海机场旅客量 1500-3081 万人次。此阶段机场免税 规模效应逐渐形成，免税销售额快速上升，租金的恢复和销售额的恢复基本持平。 第三阶段：强势阶段，对应上海机场旅客量 3081 万人次-5360 次，此时免税规模 效应逐渐放大，接近年保底销售提成的天花板，可以预期上海机场议价能力的完 整恢复。 远期看，对枢纽机场在免税业的远期地位应保持乐观： （1） 客单价角度看，口岸免税的客单价提升需要政策催化。尽管当前口岸免税 的渗透率和客单价或不及离岛免税，但考虑到海南客单价的大幅提升是政 策驱动，而随着口岸免税销售额的回归，后续若有政策催化将推动口岸客 单价快速上升。 （2） 从客流量角度看，疫情结束后，未来国际旅客的稳定增长可以预期。上海 机场作为三大国际航空枢纽之一，未来将持续在我国国际客流中占据较大 比重。我们认为，国人免税主导下，免税业务的最终价值锚将回到客流量， 枢纽机场在免税产业链依然占据核心地位。（报告来源：未来智库） 二、快递业年度策略：份额提升行至半程，下一步去向何方？ 2.1、价格维度竞争放缓，政策红利盈利修复 20 年，一线快递决胜负的份额诉求、疫情扰动导致件量回补需求、新进入者极兔 烧钱起量，均导致行业价格快速下降，行业单票价格和利润快速探底。 复盘 20 年激烈价格战的效果，我们发现依靠激进价格手段实现份额提升的路径， 过程相当曲折：一方面资本的繁荣和电商的介入，都会增加龙头公司构建护城河 的难度，加大路径演绎的曲折性；一方面价格手段会引起员工保障和服务稳定问 题，引发监管阻力。 具体表现： 1） 份额：尾部快递份额、利润如期下滑，但部分减少的份额相当部分落入新进 入者极兔网络中，头部快递份额提升速度不及预期。 2）派费：测算加盟商揽件+派费收入的降幅远大于上市公司，加盟商和快递小哥 的受损程度更大。 21 年变化一：政策遏制低价倾销，微观监管有难度，立法或加强执行力 快递行业作为流通体系的重要构成，是服务生产生活、促进消费升级、畅通经济 循环的现代化先导性产业，超过 300 万的快递从业人员、日均 2-3 亿次的服务频 次，都需要稳定保障。20 年的激烈价格战，总部、加盟商、快递员等全网生态均 受到影响，特别是派费下降引发了快递员保障和服务稳定等隐患。 2020 年以来，国家邮政局、相关部委、地方政府及行业监管部门积极部署，就快 市场价格竞争、服务时效提升等重点方面加强立法和工作指导： 1）2021 年 2 季度：浙江先行 浙江件量占全国比例约 21%，义乌件量占比约 10.6%。 今年 4 月，浙江省义乌市邮管局出台了较严格限价、限份额政策，明确遏制以 极兔、百世为代表的低于成本价倾销行为；浙江省出台了全国首例快递条例草 案，发送了政策信号。我们观察到浙江省价格自 5 月起显著企稳回升；全国平 均价格 5 月起企稳，环比向下趋势基本遏制，同比跌幅逐步收窄。另一个重要 产粮区广东省价格，2 季度仍然处于下降趋势，二者有所分化。
2）2021 年 3 季度：全网上调派费 自今年 9 月 1 日起，为响应中央七部委制定的《关于做好快递员群体合法权益保障 的工作意见》，进一步落实国家邮政局关于做好快递员权益保障工作的具体部署， 切实提升快递员合法权益。多家快递企业均积极响应快递员保障激励政策，通达百 和极兔等电商快递企业均宣布派费上调 1 毛钱。快递网络的揽件、派件与总部是有 机整体，两端盈利能力恢复有助于减轻总部补贴压力。从各快递公司总部单票收入 看，9 月起环比开始企稳回升，同比降幅收窄。 3）后续展望：微观监管有难度，立法或加强执行力 随着 9 月派费上调接近 2 个月，针对总部对加盟商的收费、派费、终端价格的产业 链，我们观察到其中最重要的一环即终端价格的传导，各区域情况不尽相同。 快递网络覆盖面大、涉及个体多、传导链条长，快递网络涉及到成千上网的局部市场 自由竞争，针对终端价格的监测和针对快递员工资的监测，前者难度相对较大一些。 展望明年，看提价效果的覆盖面、弹性和持续性，我们预计主要看浙江立法执行效果 和能否向全国其他产粮区比如广东等形成示范效应。 21 年变化二：极兔百世网络重组、经营重心或转向内部 21 年 10 月 29 日，美股百世集团和 J&T 极兔速递共同宣布达成战略合作意向，前者 同意其在国内快递业务以约 68 亿元对价转让给极兔。该交易是近年来国内快递行业 从金额及体量来看，规模最大的一次并购重组事件。在监管对快递价格战干预加深的 当下，通过并购扩大市场规模成为了唯一的方法。本次并购对快递行业来说具有标志 性的意义，新进入者已通过高价获得最后一张一线快递的船票，通达的 5 进 4 迎来突 破。
中短期，我们认为国内快递行业竞争有望趋缓。我们预计该整合，对极兔团队的管理 智慧、持续投入能力都构成一定考验。一段时间内，极兔可能要更加专注内部的融合 发展，而非市场的扩张性竞争。 以史为鉴，复盘国内快递行业发展历程，过往加盟快递靠并购并没有成功的先例；即 便是直营网络，参照联邦快递收购 TNT 的经验，这种大规模网络型企业重组可能需 要数年时间才能彻底完成。 1）百世网络基本情况 2018-20 年，百世对固定资产投资支出体量较小，仅 59 亿元，截止到 2020 年底，百 世快递有 87 个分拣中心，149 条自动分拣线，转运中心的场地自持比例、自动化率距 离同行有较大差距。 2）直营网络重组参考：FDX 并购 TNT，历时数年 2016 年，联邦快递以 48 亿美元的价格收购 TNT，计划收购完成后，联邦快递与 TNT 快递就国际业务、员工和设施方面进行整合，欧洲是整合的主体。 一方面，整合为 FedEx 带来了显著的整合费用，并明显拉低了 FedEx 毛利率。2019 年 4 月联邦快递于业绩说明会表示，预计截止 2021 财年整合费用累计超过 15 亿美元，此外，还可能产生额外成本，用于进一步转型和优化业务。随着计划的修订和 实施，整合总时长、总费用及其他投资都可能发生变化。 另一方面，该整合历时数年，比预期耗时更长。2019 年 4 月联邦快递于业绩说明 会表示，与 TNT 的整合预计将在 2020 财年(2019 年 6 月 1 日～2020 年 5 月 31 日) 取得实质性进展，在欧洲地区整合的进程较快，但整合工作将一直持续到 2021 财 年，整合 TNT 的业务比预期耗时更长、成本更高。 3）国内加盟网络重组复盘：加盟网络整合没有成功先例 复盘国内快递行业，加盟网络整合并没有成功的先例，加盟网络与直营网络相 比，加盟商扮演着收入获取、支线运输、末端派送等重要职能，加盟商的投资 是网络投资的重要构成，加盟商同时也享有特定区域的特许经营权，网络末端 重组过程中加盟商的特许经营权难免产生冲突。 2.2、份额提升行至半程，下一步去向何方？ 复盘 20 年激烈价格战的效果，我们发现依靠激进价格手段实现份额提升的路径， 过程相当曲折：一方面资本的繁荣和电商的介入，都会增加龙头公司构建护城河 的难度，加大路径演绎的曲折性；一方面价格手段会引起员工保障和服务稳定问 题，引发监管阻力。在监管加大对行业关注背景下，快递龙头和新进入者过往“以 价换量”、“速战速决”的策略面临明显阻力，20 年下半年，头部快递、新进入 者的份额均基本持平。 份额提升放缓后，下一步成长空间来自哪里？ 随着快递业快速发展，价格战成为企业抢占市场的重要手段。那么，价格战是最 好的选择吗？海外企业的发展经验证明，运营效率和服务能力才是发展的根本。
来自本地服务业的启示：美团胜出靠成本还是靠服务？ 价格战是美团的重要手段，但不是唯一手段，服务能力塑造美团竞争壁垒 美团 vs 饿了么 规模方面：2020Q1-Q3，美团外卖已覆盖 2800 个县级以上城市，饿了么覆盖全国 2000 个城市；美团活跃商户数达 6.3 百万家，饿了么达 3.5 百万家；骑手数美团 已达约 400 万，饿了么约 300 万；市占率美团约为 67.3%，饿了么占 26.9%；美 团外卖外卖交易额占比为 67.3%，饿了么为 26.9%。 流量方面：美团外卖的主要流量来源是“美团外卖+美团 app+大众点评+微信+手 机 qq“，其中大众点评是美团外卖的主要流量来源。饿了么的主要流量来源是” 饿了么 app+支付宝+淘宝“。目前美团日均订单量约达 4000 万，饿了么约 2000 万，多流量入口造就美团强大的流量效应。 业务协同方面：美团拥有包括 B 端和 C 端的多种业务，多场景满足用户需求。业 务涵盖美团外卖、美团跑腿、美团打车、生意贷和美团支付等。较饿了么具有更 强的业务协同效应，获客成本更低，更能挖掘用户最大价值，同时提高自身风险 承受能力。 美团外卖的优势 1、为用户端和商家端提供服务形成生态闭环，较饿了么融合度更高。美团外卖 和饿了么均已实现线上和线下、到店和到家的多种生态场景。但阿里收购饿了么 后对饿了么管理层人员进行了大量调整，饿了么创始团队已经全面淡出，新团队 来自阿里内部其他业务线。而美团外卖在用户端围绕本地生活服务打造闭环帮助 平台实现消费者复用，融合度更高，根据 Trustdata，美团外卖 2020 年 Q1 用户粘 性为 24%高于饿了么的 17%。 2、美团布局三四线城市拓宽业务范围，优势明显。与移动互联网全网用户对比发 现一线城市外卖市场已接近饱和，而三线及以下市场空间有待挖掘。美团外卖较 早布局下沉市场，2019 年 6 月，其三线及以下城市用户占比达 36.3%为同行最高。 且增速较快，2019 年上半年新增用户中 47%来自三线及以下城市。 3、商家和用户已具备规模效应，双方相互影响促进增长形成发展的正循环。美 团外卖 2020 年活跃商家约680 万，同比+10.1%；交易用户数约 5.1 亿，同比+13.3%。 根据 Trustdata，2019 年 6 月美团外卖商户渗透率为 52%远高于饿了么的 25%， 美团较饿了么拥有更多的商家为消费者提供了更丰富的选择空间，帮助吸引更多 消费者，而用户的高粘性吸引更多商家入驻，提升美团的议价能力。
起步阶段：饿了么率先培育外卖市场，主要集中在校园。美团以团购起家，外卖 业务发展晚于饿了么。美团成功切入外卖市场主要是将服务范围扩张至场景更复 杂的校园外，等同于服务升级。 发展中期：美团注重客户服务和商家拓展，大量听取骑手、BD 经理意见，政策 更务实，开始逐步拉开与饿了么的服务水平差距。饿了么被阿里收购后，管理主 要由空降部队完成，大量务虚政策，对于客户服务和商家拓展水平有限。以客服 水平来看，美团凌晨依然有客服接听电话，服务过程中赔付更为及时；饿了么存 在大量需要客户等待客服服务、客服踢皮球等场景。 现阶段：美团已经发展成为一个本地生活矩阵，可提供多维度的高品质服务。美 团现在提供的服务包括外卖、酒店、社区团购、买菜等，社区团购等新业务的收 入占比持续提升，2020 年已经达到 24%。阿里目前的战略中，饿了么目前主要业 务仍集中在外卖业务，本地生活更多通过支付宝完成，主要希望依靠支付宝庞大 的流量来抗衡美团。美团本来对外卖商家的佣金率就高于饿了么，目前美团基于 优质且丰富的服务带来的高粘性、高品质客户群体，已对外卖商家进行多次涨佣 情况，对商家的溢价能力强。（报告来源：未来智库） 三、公路铁路年度策略分析 3.1、2021 年公铁路行业运营情况 铁路行业：客运量受疫情影响仍较大，货运量基本稳定增长 铁路客运量尚处恢复期，货运量基本保持稳定正增长。铁路客运方面，2021 年前 三个季度，铁路完成客运量 20.54 亿人次，同比增长 36.12%，较 19 年同期下降 26.83%；完成旅客周转量 7693.36 亿人公里，同比增长 31.61%，较 19 年同期下 降 33.62%。其中 Q1 单季度客运量同比增长 42.04%，旅客周转量同比增长 16.89%； Q2 单季度客运量同比增长 88.74%，旅客周转量同比增长 90.01%；Q3 单季度客 运量同比下降 0.29%，旅客周转量同比增长 5.74%。疫情影响尚存，铁路客运同 比恢复，但较 19 年仍有一定差距。
铁路货运方面，2021 年前三个季度完成货运量 34.72 亿吨，同比增长 6.63%，较 19 年同期增长 10.01%；完成货运周转量 24139.74 亿吨公里，同比增长 9.50%，较 19 年同期增长 9.86%。其中 Q1 单季度货运量同比增长 13.87%，货运周转量同 比增长 19.71%；Q2 单季度货运量同比增长 8.39%，货运周转量同比增长 10.70%； Q3 单季度货运量同比下降 1.48%，货运周转量同比下降 0.46%。铁路货运受疫情 影响较小，受益于公转铁，仍维持稳健增长势头。 公路行业：客运量同比仍下降，货运量较 19 年基本恢复 全国公路客运量修复仍需时日，货运量已基本恢复 19 年水平：公路客运方面， 2021 年前三个季度完成客运量 39.21 亿人次，同比下降 19.24%，较 19 年同期下 降 60.10%；完成旅客周转量 2818.13 亿人公里，同比降低 14.85%，较 19 年同期 下降 58.16%。其中 Q1 单季度客运量同比下降 0.08%，旅客周转量同比下降 2.01%； Q2 单季度客运量同比下降 11.60%，旅客周转量同比增长 0.65%；Q3 单季度客运 量同比下降 38.03%，旅客周转量同比下降 35.17%。局部地区疫情反弹，延长公 路客运恢复期。 公路货运方面，2021 年前三个季度完成货运量 288.14 亿吨，同比增长 19.94%， 较 19 年同期下降 4.84%；完成货运周转量 50575.61 亿吨公里，同比增长 19.86%， 较 19 年同期下降 6.67%。其中 Q1 单季度货运量同比增长 53.96%，货运周转量同 比增长 57.38%；Q2 单季度货运量同比增长 15.08%，货运周转量同比增长 13.56%；Q3 单季度货运量同比增长 6.11%，货运周转量同比增长 5.49%。公路货运恢复情 况好于客运，货运量和货运周转量总体上恢复疫情前水平。 3.2、年度策略专题：关注交通运输 REITS 什么是 REITs？ 房地产投资信托（英语：Real Estate Investment Trust，缩写：REIT）又称房产信 托、地产信托，是一种类似封闭式共同基金，但投资标的物为不动产的投资工具。 REITs 于 1960 年发源于美国，通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进 行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者，使没有庞大资本 的一般投资人也能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增 值所带来的获利；同时投资人又不需要实质持有不动产标的，并可在证券市场交 易，因此市场流通性优于不动产。 REITs 的类型与收益构成 在不同维度上，REITs 有多种分类方式。根据投资方式及收益来源的不同，REITs 可以分为权益型、抵押型和混合型 REITs；根据法律载体及交易结构的不同，REITs 主要分为公司型和契约型 REITs；根据底层资产类别的不同，REITs 可以分为基础 设施、商业中心、数据中心、住宅和办公楼等不同类别。 REITs 的收益基本由派息收益和增值收益两部分构成，分别来自底层资产的现金 分派和价值变动。不同类型的 REITs 有不同的盈利模式，也导致了不同的收益构 成。比如中国首批 REITs 的投资方向集中于产权类和特许经营权类，其中物流仓 储、产业园等产权类 REITs，初始股息收益率可能看似不高，但除了派息收益外， 通货膨胀下底层资产的长期价值上升或将驱动增值收益；而高速公路、生态环保 等特许经营权类 REITs 则以派息收益为主，其经营权价值将逐年递减直至终值归 零，因而增值收益的体现可能不明显。 根据 REITs 收益构成，REITs 的回报特点是收益较为稳定，是由于信托主要收入 来自租金，而信托亦必须将未来绝大部分的盈余用作派息，因此 REITs 的派息率 远高于市面一般股票。但另一方面，由于底层资产价格的变化也会体现在类似股 票的二级市场交易价格波动上，经济基本面及底层不动产经营变化也会带来的租 金收入波动。总结来说，公募 REITs 的回报特点是介于股债之间，特许经营权类 REITs 更接近债，而产权类 REITs 的股性特征相对更强。 REITs 的特点和作用 在成熟市场，REITs 已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，它具 有两个特征：改善资产组合风险收益前沿、机构持仓为主。从投资方式上看，权 益型 REITs 为主流，美国市场中权益 REITs 占比超过 90%。从收益视角看，美国、 欧洲、日本等全球主要 REITs 市场，多数年间回报率均高于市场水平。尽管海外 REITs 的波动率较大，但其长期回报突出，能够改善组合收益风险比。
第二个特点是机构持仓为主。银行理财、保险机构等机构投资者对首批公募 REITs 的认购需求相当旺盛。以蛇口产园为例，在原计划外部战略配售（不含原始权益 人认购部分）预留 30%额度情况下，还获得了近 3 倍超额认购。整体来看，战略 配售将在首批公募 REITs 的发行中占据主导力量。平安广州广河、中金普洛斯、 富国首创水务、浙商沪杭甬战略配售占比较大，均达七成以上；华安张江光大的 战略投资者比例是 9 支 REITs 中最少的，初始战略配售发售份额 2.77 亿份，也达 到了基金份额发售总量的 55.33%。 机构投资者踊跃参加的重要原因有二：1）从投资角度看，公募 REITs 通过设置强 制分红比例，可将投资经营可能获得的收益以相对较高的比例分配给投资者，这 使得投资者有望获得相对稳定的投资收益，比较契合保险资金、养老金等长期化 资金的配置方向；2）从资产配置差异化角度看，公募 REITs 与股票、债券相关性 较低，能优化整体收益水平。 哪些资产适合做 REITs？ 根据已经出台的相关政策，结合本国国情和海外 REITs 的经验，要求底层资产基 础设施项目需满足权属清晰无瑕疵，现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流 由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入等条件。后文将会根据 REITs 以 上特点，分析各类交通运输、物流仓储资产做 REITs 标的资产的优势。 国内外 REITs 发展概况 REITs 最早兴起于美国，并陆续在各大洲资本市场中流行起来，截止目前，全球 REITs 总规模逾两万亿美元，已有 40 余国家和地区相继推出相关制度。其中，美 国拥有全球最大的 REITs 市场，截止目前美国约有 250 只 REITs 上市，总市值约 为 1.57 万亿美元。根据 Nareit 数据，自 1971 年以来，美国 REITs 规模的年复合 增长率达 14.72%，目前 REITs 市场规模占全球总规模 67.09%。
尽管美国 REITs 市场兴起早、发展快、规模大，但随着 1997 年亚洲金融危机的爆 发，亚洲房地产市场日渐萧条，REITs 制度开始登陆新加坡、日本、中国香港等 地，REITs 开始在亚洲市场崭露头角。虽然亚洲 REITs 市场起步较晚，但发展迅 速。过去 10 年间，亚洲 REITs 的数量从 70 支增长至 185 支，总市值从 412 亿增 长至 2,814 亿美元，除 2020 年外，年均保持 20%的增幅。目前，亚洲范围内已有 近 10 个国家或地区发行 REITs 产品，但仍主要集中于日本、新加坡、中国香港三 地，合计占亚洲整体市场份额的 89%；日本 REITs 规模突破 2000 亿美元，占全 球总规模 9.41%，是亚洲最大 REITs 的市场，亦是全球第二大 REITs 市场。 目前中国境内 REITs 的发售环节主要包括战略配售、网下询价、网下认购和公众 投资者认购、确认最终发售份额、基金成立和上市等环节。9 只公募 REITs 均为 长封闭期产品，合计募集金额为 314.03 亿元，其中面向公众投资者发售的份额占 比较低，战略配售认购份额占比远高于监管规定下限。 首次发行的 9 支公募 REITs 底层资产包括仓储物流、收费高速等交通设施建设， 产业园区建设，污水处理、垃圾处理等生态环保设施建设。首批 REITs 上市近四 个月以来在涨跌幅、溢价率和换手率上有着亮眼的表现。参考海外 REITs 发展情 况，未来中国 REITs 势必扩容更多资产类别，从而带来更大的市场空间，前景可 期。 如前文所述，美国自 2012 年来，基础设施 REITs 综合收益率表现亮眼。中国目前 已发行 REITs 均以基础设施为底层资产，未来发展前景可期。但另一方面，对比 海外 REITs 底层资产的行业分布，中国 REITs 目前底层资产较为单一。结合国家 相关政策和国情，为了进一步丰富 REITs 底层资产和完善行业布局，境内公募 REITs 未来很可能在 5G 基站、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车停车场 /充电桩、特高压、大数据中心、信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴 产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等大类基础设施布局。
中国有着良好的培育基础设施 REITs 的土壤。目前中国基础设施存量已超过 100 万亿，而基础设施 REITs 盘活基础设施存量资产，增强资本市场服务实体经济质 效，为基础设施项目投资建设提供资金来源和多样化投资渠道的功能。另外，基 础设施 REITs 是重要的直接融资工具，发行基础设施 REITs 能够有效缓解全社会 直接融资占比过低的问题。除此之外，基础设施 REITs 还可以丰富公众投资品种。 与股票相比，公募 REITs 的优点是高分红率与充分信息披露。公募 REITs 基金的 收益分配比例不低于可供分配金额的 90%，不依靠留存现金扩大再投资，底层资 产到期后账面价值为零。作为风险和收益均为中等水平的金融工具，中国 REITs 保持着相对稳定的分红率和资产增长，未来将得到以养老金、银行理财、FOF 为 代表的机构投资者的青睐。（报告来源：未来智库） 另一方面，目前国内不动产证券化比率低，而 REITs 作为不动产证券化的重要工 具，发展空间广阔。截至目前，美国 REITs 的总市值规模已经占到美国股市市值的 3.5%左右，在资本市场中占有重要地位；相对的，截止 2020 年 12 月 31 日， 中国类 REITs 发行规模仅为 1752.1 亿元，累计发行 93 单产品，市值规模仅占股 市市值的 0.22%左右，REITs 发展空间十分广阔，发展潜力巨大。 中国首批交运相关 REITs 底层资产概览 2021年6月21日中国首批9支公募REITs基金在沪深两所上市，是我国公募REITs 市场建设的关键一步，是资本市场进一步完善的标志。值得关注的是，在首批 9 支公募 REITs 基金中，以交通运输资产作为底层资产的高达 4 支，分别是“浙商 沪杭甬 REIT”、“中金普洛斯 REIT”、“红土盐田港 REIT”，“平安广州广河 REIT”，总规模达 211.49 亿元，占全部 9 支基金规模的 67.3%。下文将会展开介 绍以上四支 REITs 基金的底层资产概况。
（一）浙商沪杭甬 REIT 浙商沪杭甬 REIT 的基础设施项目资产范围为杭徽高速公路浙江段及其相关构筑 物组的收费权，其中包含徽杭高速昌昱段、汪昌段、留汪段三段路产。杭徽高速 是国高 G65 的组成部分，连接黄山和杭州两大旅游胜地，沿线地区经济较发达、 旅游资源丰富。2019 年浙商沪杭甬 REIT 通行费收入约为 490 万元/公里，高于全 国高速公路的通行费收入平均价格 389 万元/公里。 浙商沪杭甬 REIT 项目公司指浙江杭徽高速公路有限公司，REIT 发行前最大股东 为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司。2020 年项目公司实现营收 4.57 亿元，同比 降低 22.1%，预计 2021、2022 年营收将达 6.44、7.05 亿元，增速分别为 41.02%、 9.39%；2020 年项目公司实现净利润 1.47 亿元，同比增长 59.5%，预计 2021、2022 年净利润分别为-0.37、0.19 亿元。
（二）平安广州广河 REIT 广河高速连接广州、惠州与河源，途径经济发达的珠三角核心区与经济欠发达山 区，项目底层资产为广州段，于 2011 年 12 月全线建成通车，双向六车道。项目 属于基础设施补短板行业中的收费公路基础设施，位于粤港澳大湾区，属于政策 优先支持的重点区域。 平安广州广河 REIT 项目公司为广州交投广河高速公路有限公司，REIT 发行前系 广州交通投资集团有限公司全资子公司。广州广河项目资产的建设投资概算约 70 亿元，折合单公里为 0.97 亿元；2019 年含税通行费收入约 7 亿元，对应单公里含 税收入约 997 万元；2021/2022 年度预计现金分派率为 5.9%和 6.7%。广东省交通 规划院预测广河高速公路广州段 2021-2031 年车流量 CAGR 为 7.5%，2032-2036 年 CAGR 为 4.5%。 （三）中金普洛斯 REIT 中金普洛斯 REIT 基础设施资产由行业龙头普洛斯公司分布于京津冀、长三角及 大湾区的 7 个仓储物流园组成，建筑面积合计约 70.46 万方，可租赁面积合计 70.76 万方。截至 2020 年底，中金普洛斯 REIT 底层仓储物流资产加权平均出租率约 98.72%，合同租金及管理费约 42.64 元/月/平方米，估值约 53.46 亿元。 中金普洛斯 REIT 项目公司包括昆山普淀仓储有限公司、苏州普洛斯望亭物流园 开发有限公司、普洛斯(广州)保税仓储有限公司、广州普洛斯仓储设施管理有限 公司、佛山市顺德区普顺物流园开发有限公司、北京普洛斯空港物流发展有限公 司。
四、航运业年度策略：集运景气持续，格局优化重塑价值 4.1、外贸集运行业：景气延续，实现价值链延伸 回顾外贸集运运价，再创历史新高 2020 年以来，集运行业运价依旧正在创造一轮史无前例的周期，综合运价指数无 论是 SCFI 指数或者 CCFI 指数，近期均实现了历史新高，且仍在辉煌的上涨。以 2020 年初运价对比，当前指数点 SCFI 同比上涨了 313%，CCFI 指数同比上涨了 215%。
美线运价先行，欧洲运价接力，双双处于历史新高 选取集运两大经典航线美西与欧洲航线运价进行分析，2020 年下半年美西航线 7 月率先发力，从底部逐步上行，在 2020 年 Q4 围绕 4000 美金/FEU 进行波动，到 目前美西航线运价突破 5000 美金/FEU，2021 年 9 月初达到 6266 美金/FEU。 欧洲航线则从 2020 年 Q4 开始大幅上涨，一路上涨至 2021 年初突破 4000 美金 /TEU，随后在 2021 年 4 月底，重新开启一轮上涨攻势，当前美西与欧洲航线运 价均创造历史最高峰值，且上涨趋势仍在继续。 同样，高景气运价拉动下，欧美线运价年度均值实现大幅上涨。以美西航线举例， 目前年度均值为 4456 美金/FEU，2010-2020 年年度均值为 1866 美金/FEU，较均 值上涨 138%；欧洲航线目前年度均值为 5022 美金/TEU，2010-2020 年年度均值 为 1023 点，上涨幅度为 390%。
始于周期，供需错配引发周期上行 （一）全球疫情扰动下，集运市场先抑后扬 2021 年以来，集运行业遭遇供给端制约，从缺箱到港口拥堵，都在打击行业的运 行效率，集运行业船舶持续运行受限制的情况下，行业运价再次开始一轮上涨。 其中美西航线从 2021 年 1 月的 4000 美金/FEU，上涨至 9 月的 6266 美金/FEU； 欧洲航线从 2021 年年初 4000 美金/TEU，上涨至 9 月初的 7443 美金/TEU。 （二）需求端，国内比较优势铸就出口高增长 疫情背景下，2020 年以来对集运需求端先抑后扬，随着国内在疫情控制上的比较 优势，全球贸易格局呈现国内出口旺盛，中国产业链供应全球需求的局面，全球 贸易出口需求逐步从疫情背景下得到修复。 国内出口增速维持高位，9 月出口（美元计）同比增长 28.1%，同比增速较 8 月 （25.6%）和 7 月（19.3%）明显加快。就两年年均增速而言，9 月的增速（18.4%） 也快于 8 月（17.0%）和 7 月（12.9%）。按季度来看，三季度出口两年年均增速 达到 16.1%，高于二季度（14.2%）和一季度（13.4%），出口增速逐季上升； 疫 情背景下，随着国内出口高增长，国内沿海港口集装箱吞吐水平也在保持稳健增 长。8 月国内沿海港口集装箱吞吐量为 2478 万 TEU，同比 2020 年增长 3%，同比 2019 年增长 9.5%。 （三）供给端，疫情反复降低行业有效供给 集运行业供给衡量的是行业周转水平，一方面取决于集运行业总的运力水平，由 每年交付拆解船舶运力决定每年总的运力新增规模。同时还需要考虑行业的周转 率问题，因为班轮运输都是固定时间周期运作，如果出现极端情况影响了行业运行效率，那么将会降低集运市场的有效供给水平。疫情以来对集运行业冲击最明 显的是降低了行业运行效率，缺箱堵港的情况下，行业面临供给端严峻的短缺问 题。 从行业整体运力来看，集运行业运力水平步入低速增长时期，2020 年新增运力增 速为 3%，全行业运力规模总计为 2364 万 TEU。运力步入低增速原因在于供给端 交付船舶数量度过了高峰，年度新交付船队数量下降。对比 2017-2020 年新交付 船舶数量年度数量分别为 117/128/105/86 万 TEU，交付运力步入下降通道。
疫情反复冲击集运行业供给端效率，缺箱堵港事件频繁发生。从集运运行的全路 径看，从港口到集运公司，都在降低运作效率。首先，港口这一环节，从船舶靠 港卸货，港口货物运输，再到船舶装货，几大环节之中疫情影响人员的运作效率， 目前欧美港口拥堵严重，对集运公司来说，船员疫情问题也会影响船舶正常的排 班运作，船舶单次航次周期拉长，耗费的时间浪费在港口排队上，以洛杉矶港为 例，最高船舶等待时间在 10 天，若考虑正常情况下船舶航次周期为 30 天，则这 多耗费的 6 天时间将导致行业效率下滑 20%。 格局优化，集运产业链实现价值延伸 （一）周期上行，景气持续，运价指数新高 对集运行业而言，有理由相信目前集运业已经进入有序竞争阶段，从行业持续推 进的联盟化运作，到各大远洋航线的份额稳固，格局优化之后行业已经能够看到 价值底部的存在，尤其是在疫情爆发初期行业展现出了高度自律应对货量下滑， 保障行业运价水平的稳定，行业内部竞争将率先趋于平稳。（报告来源：未来智库） 行业集中度角度，集运行业竞争格局实现优化，大船交付之后成为行业走向价值 毁灭的源头，但也加速了行业并购重组。过多供给交付，遭遇低迷需求危机，恶 性低价竞争充斥市场，行业运价在 2016 年出现十年低点。行业开始走向收购重组， 经历大公司并购小公司的进程。行业集中度出现提升，目前行业前十大集运公司 运力份额占比从 2003 年的 52%提升至 2020 年的 85%，CR5 更是达到 65%。集中 度提升之后，市场出清小船东，有助于行业运价的稳定。 集运行业公司成立三大联盟之后，在欧线美线航线上均处于绝对领先地位。欧线 市场，三大联盟合计份额 89%，美线市场三大联盟公司合计份额达到 99%。目前 三大联盟步调一致，在行业低迷周期通过停航削减航班保证运价，在行业复苏周 期背景下改变以往份额优先策略转为盈利优先。对比疫情期间行业运价表现，集 运公司在面对外部威胁时期，一改昔日降运价抢货量的策略，而是选择通过削减 活跃运力来降低市场供给船舶，稳住市场运价即使牺牲货量与市场份额。在 2020 年初疫情席卷全球背景下，各国贸易货运量处于衰减状态，集运市场需求端遭受 打击，但从欧美航线运价对比看，美西航线在 2020 年上半年处于平稳有升状态， 欧洲航线虽有下降但依旧同比 2019 年持平。以最极端疫情时期运价水平参考，集 运行业格局优化能够兑现运价的价值底部区域，摆脱这个行业以往无序竞争的局面。 （二）加强端到端建设，提升服务价值链 集运龙头马士基开启转型之路，强化端到端物流建设。从集运公司传统的业务模 式看，货物从端到端运输全程中，船公司主要负责海上运输，航程时间长重资产 属性明显。而在两端陆地环节，尤其是从港口到客户工厂这部分物流端，大部分 都是交付给货代进行代理，从而割裂了船公司与客户之间的粘性。参考海丰国际 的成功经验，我们认为船公司存在拓展端到端物流运输的必要性，同时以行业龙 头马士基近些年的转型与布局分析，行业变革已经开始。 行业龙头马士基正在逐步打造一家提供真正的端到端物流解决方案的公司，帮助 客户管理并简化其全球供应链。为大小型企业提供包括海运、内陆、洲际铁路在 内的针对性运输方案，完善供应链管理、仓储和配送、供应链发展服务，以简化 集装箱运输流程，还能为客户提供完善的支付、保值、保险等金融服务，同时提 供冷链物流、电商物流、报关服务等第四方物流解决方案，进一步满足客户对端 到端的供应链需求。 （三）新增订单有限，难以复制军备竞赛 集运行业的订单水平决定未来行业可交付船舶总量，从而决定了供给端重要因子 交付船运力。对于行业订单船，我们认为应该区分为两类，第一类是为了扩张份 额进行订造的新产能，第二类则是为了更新资产状况替换老旧船数量。 回顾行业订单船数据，自 2017 年以来，行业累计在手订单数量呈现下降趋势，同 时占行业总的运力比重也逐步下降。但随着 2020 年下半年以来运价水平的大幅度 提升，行业新订单水平逐步提升。2021 年以来行业新签订订单规模为 224.4 万 TEU，超过过去五年每一年订单数量，并且目前在手订单总量占比来到了 17%，也是近五年订单运力占比新高。
纵观集运行业近十年的变迁，行业发生了多次产能扩张活动，巨头公司大肆建造 大型船队来积压竞争对手。第一阶段在 2009-2015，第二次船舶大型化开启，马士 基利用成本优势发动价格战，行业经营惨淡、集中度缓慢上。第二阶段 2015 年起， 第三次船舶大型化订单开始交付，行业盈利彻底崩塌，3 年 7 起并购、1 起破产， 集中度快速提升。目前，一系列的并购整合后，行业联盟再次重组，目前形成了 以 2M、海洋、THE 联盟为主的三大集运联盟，联盟之间共享仓位、共享航线， 避免恶性竞争。从马士基目前在手订单判断，大船接近交付尾声，市占格局基本 固化，新一代军备竞赛目前没有看到苗头。巨头们的战略已经从争抢市场份额， 变为做大存量蛋糕，因此行业新一轮产能扩张发生概率较低。 4.2、内贸集运行业：格局优化，步入景气起点 内贸运价趋势上行，目前处于景气周期起点 （一）运价均值上移，当前处于景气起点 内贸行业运价水平均值处于提升趋势，以内贸运价指数 PDCI 观测，2016-2020 年 内贸运价整体指数均值逐步抬升。2020 年指数均值为 1202 点，较 2016 年 1115 点，涨幅在 7.8%。其中 2016/2017/2018/2019 年，内贸运价指数 PDCI 均值分别为 1115/1229/1126/1221/1202 点。
（二）行业淡季不淡，旺季提价周期可期 内贸集运市场具备典型的季节性特征，往年传统旺季需求在四季度，四季度的大 宗集运需求较高，因此整体年度运价一般呈现出前低后高的趋势。参考 2016-2020 年内贸运价指数，Q4 一般均为当年季度运价最高值，下半年存在较强的涨价趋势。 短期供需改善释放弹性，中期迎来格局优化 （一）短期供需关系改善，紧平衡下进入提价周期 需求端，内贸集运跟随国内经济发展，产生对大宗商品的运输吞吐需求。一方面受益总量环节，国内沿海港口吞吐量的持续增长，拉动国内集装箱货运方式需求 提升；在另一方面，集运的模式也在逐步替代散货水运、公路运输，享受渗透率 提升的红利。2020 年，内贸集运市场吞吐量为 8205.5 万 TEU，同比增长 8.4%； 近三年，内贸集装箱货运吞吐量增速分别为 7.07%/16.3%/8.4%，行业维持快速增 长趋势。 （二）中期竞争格局优化，保障行业稳态盈利 集运行业难以逃脱周期属性，以外贸集运为例，近十年历史上出现过很多次下行 周期，往往会导致行业进入破产重组期，龙头公司依靠并购实现优化竞争格局。 大船交付之后成为行业走向价值毁灭的源头，但也加速了行业并购重组。过多供 给交付，遭遇低迷需求危机，恶性低价竞争充斥市场，外贸行业运价在 2016 年出 现十年低点。于是行业开始走向收购重组，经历大公司并购小公司的进程，目前 行业前十大集运公司运力份额占比从 2003 年的 52%提升至目前的 85%。
服务链条延伸，提升物流附加值 （一）港到港服务为主，增强门到门能力 内贸集运服务分为两类，港到港服务（CY-CY）和多式联运服务两种。多式联运服务根据客户的不同选择，主要可细分为门到门业务（D-D）、港到门业务（CY-D） 及门到港业务（D-CY）。多式联运服务模式下集运公司向客户提供包含水路运输 及陆路运输方式的集装箱物流服务，提升公司服务附加值。 以集装箱作为载体进行运输避免了货物反复装卸，集装箱可以在水路、公路、铁 路等多种方式之间进行转运发挥衔接作用，促进各种运输方式深度融合，发挥组 合效率和整体优势，为客户提供无缝衔接的门到门服务。多式联运的广泛运用有 利于加快物流运作和管理方式的转变，通过集装箱将大件、大宗商品包裹化处理， 提高物流运作效率和产业链协同效率，还有助于促进集装箱物流行业与上下游所 服务的制造业实体间的协同联动，促进制造业实体经济发展。 （二）海上运输为主，拓展物流一体化 收入端，实现延长产业链服务，抵御行业周期波动。纵观周期产业，细分领域龙 头可以依靠产业链一体化，横向扩大规模纵向一体化，进行降低各大环节对外依 存度，加强抵抗风险能力，提升公司盈利稳定性。向产业链上下游延伸也是海丰 国际一直以来的竞争力所在，公司能够为客户提供海陆一体化的综合物流服务。 海上环节，可以提供高频率高密度的航线网络；陆地端，在端到端物流环节，依 据客户的需求进行货运、仓储、堆场以及代理服务。公司将集装箱运输服务扩展 到陆地，相比传统集运公司提升与客户之间的粘性。在海运业周期底部区域，依 靠陆地物流服务能有效对冲业绩下行风险，提供更加稳定的业绩。 4.3、干散货与油轮行业：低谷已过，曙光来临 散货运价回暖，油轮运价摆脱低迷期 散货市场运价表现处于景气水平，BDI 指数自 2020 年以来逐步攀升，当前 8 月 BDI 指数均值为 3899 点，同比 2020 年同期上涨 157%，散货运价指数处于十年新 高水平。
油运市场目前运价处于阶段性低谷，自 2020 年油运景气高点逐步回落之后，今年 以来油运市场 VLCC 运价持续处于低谷区间，但随着行业需求端的逐步回暖，后 续油运市场景气度有望逐步改善。 干散货市场供给导致效率下降，需求端受益全球经济复苏 供给端，干散货市场同样面临港口拥堵情况。船港口拥堵严重是导致干散货运费 节节攀升的主要原因，起大幅削减了航运企业的有效运力，若港口拥堵问题还将 持续，干散货运输市场或将还会有新的一轮上涨行情。需求端，考虑到疫情逐步 缓解，全球经济逐步复苏趋势。预计 2021 年铁矿石、煤炭、粮食、小宗散货贸易 量增速分别为 1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散货整体增速 3.6%。 油轮行业需求迈过低迷周期，供给端船舶持续退出 2021 年上半年，新冠疫情仍抑制着石油需求。虽然在新冠疫苗接种的持续推进下， 石油需求呈现逐步复苏的趋势，但仍低于疫情前水平。2021 年上半年，全球石油 消费约为 9,562 万桶/天，较 2020 年同期上涨 6.03%，但较 2019 年同期下跌 4.51%。运输需求端， 2021 年上半年，海运石油贸易延续了 2020 年四季度疲软 的态势。同时，石油供给紧缩以及石油价格上涨加速了石油去库存的进展。2021 年 1-6 月，OECD 商业库存从 30.26 亿桶降至 28.64 亿桶，去库存的过程使油轮运 输需求承压。 2021 年下半年，石油需求逐步改善的预期以及 OPEC+减产规模的逐步缩减将推 动海运石油贸易量逐渐回升。同时，随着检修季的结束，炼厂开工率将逐步回升， 叠加四季度传统油运旺季，有望使需求端进一步改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。 |
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