CGT CDMO领航员博腾股份深度分析

本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：

1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使以及幸存者偏差普遍存在下，市场上会充斥神预测。

2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。

3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。

引言

医疗行业研究系列中，我们曾写过一篇CDMO闪耀之星凯莱英、博腾股份及潜力公司普洛药业的分析。今天，我再重点介绍一下在CGT CDMO较为领先的博腾股份。

一、公司背景简介

1.主营业务

博腾是国内排名前三的医药研发生产外包组织(CDMO)，主要致力于为全球制药公司、新药研发机构等提供从临床早期研究直至药品上市全生命周期所需的定制研发和定制生产服务。是国内领先的医药研发生产外包组织(CDMO)，公司总部位于中国重庆，在成都、上海、江西宜春、中国香港、比利时、瑞士、美国设有子公司。

作为中国领先的医药定制研发生产企业之一，博腾股份国内2个生产基地（收购宇阳后增加湖北应城基地）分别位于重庆长寿和江西宜春，并在重庆、上海和成都设有三个研发中心。公司凝聚了一支高素质、具有国际化视野的经营管理团队，并依托在商业模式、研发技术、综合管理等方面的优势，在业内树立了良好口碑，已成为全球前15大制药公司中11家的医药定制研发生产服务提供商。

博腾股份主要从事CDMO业务，首先我们回顾一下CDMO的定义。

CDMO(Contract Development And Manufacturing Organization)：合同研发生产服务，在CMO的基础上，还增加了工艺、配方等研发活动。CDMO的出现，是CMO企业，从单纯代工，到参与工艺开发，提高更高附加值服务的标志。

CDMO业务又可以细分原料药、制剂CDMO，新兴的基因细胞治疗CDMO。

原料药（API）：Active Pharmaceutical Ingredient，药物活性成分，由化学合成、植物提取或者生物技术所制备，但病人无法直接服用的物质，一般再经过添加辅料、加工，制成可直接使用的制剂。

制剂：能提供人体直接使用的最终药物形式。

公司2021年前三季度业务情况显示，原料药CDMO业务实现收入20.13亿元，同比增长38.64%；基因细胞治疗CDMO业务实现收入1,008万元；制剂CDMO业务实现收入502万元。可以看出，公司目前主要业务还是原料药CDMO，其他业务收入占比可以忽略不计。

制剂CDMO业务和基因细胞治疗CDMO业务仍处于能力建设期，2021年前三季度两大新业务合计减少公司合并报表归属于上市公司股东的净利润约6,920万元。如剔除新业务对净利润带来的负面影响，2021年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润为4.30亿元，同比增长62%。

公司具体业务细节如下图：

2.项目数据

2021年前三季度，公司服务项目数合计344个，其中原料药CDMO业务315个，制剂CDMO业务13个，基因细胞治疗CDMO业务16个；

公司活跃项目数合计541个，其中原料药CDMO业务496个，制剂CDMO业务24个，基因细胞治疗CDMO业务21个。

3.核心资产-研发团队

截止至2021年三季度，公司研发技术团队已由2020年底的714人扩充至1,138人，其中，研发团队935人（国内研发团队835人，国外研发团队100人），其他技术人员203人；原料药CDMO研发团队682人，制剂CDMO研发团队75人，基因细胞治疗CDMO研发团队178人。

公司过去五年研发投入及研发人员情况如下：

4.核心制约-产能

报告期（2021年三季报）内，公司以人民币17,150万元的价格现金收购湖北宇阳药业有限公司（以下简称“宇阳药业”）70%股权。收购后，公司在国内拥有3个原料药CDMO生产基地（重庆长寿生产基地、江西宜春生产基地、湖北应城生产基地），原料药CDMO产能扩大至2,000m³，为进一步推动公司化学原料药CDMO业务的持续发展奠定基础。

5.供应商情况

6.客户情况

截至2020年年底，公司已累计与全球近500家客户建立业务联系，其中包含全球前20大制药公司中的16家，累计为全球客户约1,400个项目提供合同定制研发及生产服务。

公司对前十大客户的销售占比约64%，单一第一大客户占比为17%；前十大产品占比38%，其中单一第一大产品占比9%。客户集中度还是比较高的。（至三季度）

但从公司历史角度分析，公司客户集中度呈现下降趋势（见下图）

二、公司行业及发展态势

1.行业为什么存在？

CDMO行业的出现，是市场经济下，医疗行业专业化分工更加细化的必然。其中，又有两个关键点，一是医药研发成本抬升，二是专利悬崖。

医药研发成本抬升，成功率降低：单个新药平均研发成本从70年代的1.79亿美元上升到目前近26亿美元，而成功率却从21.5%，下降到15.5%（一期到三期）。

专利悬崖：新药有专利保护期，但保护期过后，仿制药会出现并冲击市场，导致药品价格剧降，冲击研发新药的医药公司的市场。10年保护期一过，药品销售滑坡，见下图：

高额的研发费用，加上有限的超额利润占有时间，使得Pharmah（传统化药制药公司）及新兴的Biotech公司（生物科技制药公司）都不得不想尽办法提高效率，将非核心的研发、试验以及工艺研发、生产外包出去就是其中一个缩减成本的好办法。

而在博腾股份主攻的新成长赛道CGT CDMO（CGT指细胞与基因疗法）领域，情况则对CDMO企业更为友好。

相比小分子和大分子制药，基因治疗由于复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有限的产业化经验、差异化的适应症药物用量，更加依赖于 CRO/CDMO 服务；

新药企业若自建生产线，将面临产能利用率低、设备灵活性不足等问题，且工艺的转移、验证将带来较高成本，故客观上大幅提升了 CDMO 业务的稳定性和持续性。

据 J.P.Morgan 统计，基因治疗外包渗透率超过 65%，远超传统生物制剂的 35%。（来自和元生物招股说明书）

2.行业的市场规模怎么样？

CDMO:Frost&Sullivan预测，2019 年全球 CDMO 市场空间为 868 亿美元，其占全球医药制造业收入比重的 6.55%，相对市场空间上限 20%，渗透率仅为 33%、仍然有比较大的上升空间。如果达到33%的渗透率，换算成人民币，市场规模在16665亿人民币。

Frost&Sullivan预测，至2024年中国CDMO行业市场规模将增长至1048.8亿元，2019年至2024年的复合增长率将达到26.5%。

CGT CDMO:Frost&Sullivan预测，2020年至2025年全球CGT CMO/CDMO市场的复合年增长率为34.9%。2025年全球市场规模将达到101亿美元。其中中国市场将是增长最快的市场，2020 年至2025年的复合年增长率将为51.1%，2025年市场规模将达到17亿美元。

3.行业的主要竞争对手有哪些？

国外：

Lonza

1982 年正式进入小分子 CDMO 业务、1992 年开始建立生物药发酵产能、2000 年后逐渐扩大生物药产能，2008 年开始逐渐进入细胞治疗 CDMO 业务、2017 年收购 PharmaCell 扩大产能供给。目前在全球有 37 家工厂，分布在 20 多个国家。

公司作为全球 CDMO 行业的绝对领先者：公司目前是全球最大的小分子 CDMO、 生物药 CDMO、细胞与基因治疗 CDMO 企业。

Recipharm:

公司 1995 年成立于瑞典，目前公司在全球拥有分布在欧洲（瑞典、英国、德国、 西班牙、意大利、法国、葡萄牙、以色列）、美国和印度的 30 个工厂，已成为全球最大的小分子 CDMO 企业之一。公司已从 1995 年的 130 名员工、收入规模 2.2 亿瑞典克朗，成长到 2019 年的 9000 名员工、收入规模 74.57 亿瑞典克朗。

成立初期即通过管理层收购瑞典工厂完成，后续通过收购阿 斯利康、雅培、诺华、罗氏、赛诺菲，以及后期收购葡萄牙、瑞典、印度、美国、意 大利的 CMO 工厂实现收入大幅增长。

Siegfried:

公司 1873 年成立于瑞士，并于 1973 年于瑞士证券交易所上市。业务上从 1991 年开始聚焦于 CMO 业务，2019 年销售额已达到 8.4 亿美元、已成为全球最大的 CDMO 企业之一。公司目前拥有 11 个工厂、3500 名员工，分别位于瑞士、法国、 西班牙、德国、马耳他，以及美国和中国。

国内：

凯莱英

主营从临床前实验到商业化的CDMO服务。主要是小分子化学药，也延伸到了大分子（主要是多肽类药物高级中间体及原料药）、生物大分子（主要是酶筛选、开发、进化平台）等领域。

其中，临床阶段CDMO营收占比40.71%，毛利率46.35%。商业化阶段CDMO营收占比49.71%，毛利率41.55%。技术服务营收占比9.58%，毛利率高达62.41%。

普洛药业

主营业务包括原料药及中间体、CDMO业务、制剂业务。原料药及中间体业务2020年营收占比为75.27%，毛利率较低，为21.98%，CDMO业务占比13.39%，毛利率41.62%，制剂业务占比9.65%，毛利率57.63%。根据营收占比情况来看，普洛药业并非主营CDMO业务。但他的主要业务原料药及中间体业务也与CDMO密切相关。

九洲药业

2019年通过收购苏州诺华进入CDMO领域。

目前CDMO生产基地主要为瑞博苏州、浙江瑞博和瑞博台州。其中，瑞博苏州已启动中试车间建设，预计2022年完成并投入使用，另外2个商业化车间预计2022年开始建设；

浙江瑞博通过单元化、自动化改造，运营效率明显提升，产能进一步释放，另外逐步对部分车间的仿制药原料药产能进行外移，进一步释放产能给CDMO业务；瑞博台州购买了287亩土地，预计2023年建成4栋车间，2024年初投入使用。

4.国内CDMO企业全球市占率抬升的逻辑是什么？

工程师红利为国内 CDMO 产业链带来成本优势和管线引流优势。据华西证券崔文亮统计，重点 CDMO 公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康德为例，国内 CDMO 行业单位人工成本为 2.5~3.0 万美元，相对全球一线的 Lonza 和 Siegfried 的 12 万美元左右有绝对竞争优势。

国内 CDMO 行业具有更高的固定资产投入产出比，能有效承接工程师红利带来的管线引流。根据华西证券崔文亮统计，通过对比国内外 CDMO 企业（凯莱英 VS Lonza）单位固定资产产生收入情况，我们可以明显发现国内 CDMO 企业的比值在 1.4 倍，明显高于 Lonza 的 0.7~0.8 的水平、相对其他海外 CDMO也具有相对优势。

三、公司经营绩效评价

1.财务报表综合分析

2.杜邦分析

3.三费分析

4.自由现金流分析

四、公司盈利预测与估值

重点提示：以下估值分析仅代表个人意见，跟真实情况很可能具有非常大的偏差，不构成投资建议，不作为参考意见。

1.可比估值法

CDMO企业国内有上市可比公司，我们可采用可比公司平均估值来给公司估值。

选取凯莱英、九洲药业、普洛药业作为可比公司。

三家公司研究机构2021年净利润预测分别为10亿、6.23亿、10.65亿。

对应2021年11月25日市值，PE分别为114.2、77.94、44.88，平均值为79倍。

因凯莱英业务最接近博腾股份，普洛药业最不接近博腾股份，给予三家权重分别为0.5，0.3，0.2；加权平均PE为89.45。

2021年博腾股份研究机构预测净利润平均为4.69亿元，对应当前估值为108倍，高于行业平均PE及加权平均PE。

2.PEG法

公司过去五年扣非净利润平均增速高达39.16%，取整为39%。公司业务仍处于高速发展期，成长空间广阔。

我们根据公司历史，采取偏保守估计，给予2023年-2027年32%净利润增速，选择PEG=1,PEG=2作为低估线和高估线，则对应PE为32倍和64倍。

选取研究机构博腾股份2022年净利润预测均值6.38亿，2022年合理市值区间为204.16亿至408.32亿元。

2021年11月25日，公司市值为508亿，比我预计的2022年市值高估点还高24.4%左右。

如果采取乐观估计，预测公司未来净利润增速保持36%的增速，选择PEG=1,PEG=2作为低估线和高估线，则对应PE为36倍和72倍。

选取研究机构博腾股份2022年净利润预测均值6.38亿，2022年合理市值区间为229.68亿至459.36亿元,高估点仍然低于目前市值9.5%左右。

五、研究结论

博腾股份从定性分析来看，业务可持续发展能力强，既有成长性极强的业务，又布局两大更高成长的新兴业务。公司所处的行业发展趋势非常好，景气度非常高，是社会分工进一步细化的必然结果，也为医药研发贡献了非常重要的力量。

从公司定量分析来看，公司业绩增长迅速，近五年自我造血能力增强，投资回报率逐年增长。但公司目前估值已经处于较高区间，比较充分地反映了公司的情况。

六、风险警示

1.从长期来看，中国工程师红利不可维持，人力成本上升几乎是必然趋势。

2.目前生物医药行业技术更新迭代快，细胞与基因疗法发展迅速，已有产能和新建产能都可能因为技术落后不再能产生回报。

3.中国原料药制药企业颇多，目前经营业绩非常好，如天宇股份、富祥药业等，他们都具备进入CDMO行业的天然优势，行业未来竞争可能会有所加剧。

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