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“不急不躁。” 给我所有读者的一封信 这是我从0开始，分析牧原股份的第二篇文章，在上一篇文章中（这公司神了，年收益率80%！），我提到： 上篇文章，看完了牧原发展历史的浮光掠影，我们再来看看牧原的财务报表。 上一篇是动态视角的，目的是取得对这家公司发展的大致印象，这一篇是静态背景的，主要目的是弄清楚生意的特点。 当然，也许会有意想不到的收获。 还是要再强调一遍，一定有些读者是对牧原比较熟悉的，你们可能觉得这些内容，自己已经知道了。 我想要呈现出来的，是我是如何从0开始、一步一步熟悉一家公司的，至于内容，会穿插着简单与复杂。 所以，真的想学习分析公司、或者想了解牧原的读者，不要跳文章，一篇一篇看下来，我觉得大概率你会有收获的。 我们接着来看。 我们以牧原2020年报为样本，看看这个生意都有哪些特点，先从我最喜欢的资产负债表开始。 截止2020年底，牧原一共有家底（总资产）1226亿，其中借来的钱（负债）565亿，自己的钱（净资产）661亿。 这里就会让人眼前咯噔一下，一个养殖企业，1000多亿的总资产，这么吓人吗？ 第二个容易注意到的是：牧原资产负债率已经46%，算是不低的水平，后面要进一步关注。 这565亿负债，一分为二，是130亿的非流动负债，以及435亿的流动负债，我们先看大头流动负债，按照从大到小的顺序，分别是： 1、借款165+29+11（其他流动负债中的短期应付债券）=195亿，占总资产比重16% 2、应付款146+19=165亿，占比13% 3、其他应付款42亿，占比3% 4、应付职工薪酬17亿，占比1% 对这4块内容，我们看看报表附注，找找值得关注的地方。 先看这165亿的短期借款。 保证借款——就是需要担保的借款——是绝对大头，占到151亿，似乎银行对牧原的信用状况，不是完全的放心。 这也难怪，毕竟这家公司时不时就会被质疑一下，而且农业企业确实是意外状况的高发地，银行谨慎一些，是可以理解的。 再看146亿的应付账款，除了常规的欠供应商的钱70亿，还有75亿的“工程设备款”，看起来牧原是在大兴土木，后面再细看。 看看牧原占用上游钱的情况，考虑到折旧这部分占牧原营业成本的比例不大（大约10%），粗略取90%的营业成本，即199亿。 然后，把工程这部分应付款剔除掉，一通算下来，牧原2020年的加权应付款是78亿，应付款的周转天数大约是143天，接近5个月时间。 这个地方让我有点疑惑了。 通常情况下，上市公司对上游的款项占用，1-3个月是比较正常的，4个月以上是很少的。 我分析过的公司中，只有海康威视、泸州老窖、恒瑞医药等少数几家公司能达到4个月以上，牧原接近5个月的时间，意味着静态来看，牧原对上游，还是有不错的话语权的。 当然，如果有人质疑牧原在拖欠供应商货款，我觉得也是有可能的。 但不管怎么说，这些负债是货真价实的，能“凭本事拖欠货款”，不管原因是什么，静态来看，结果对牧原是好的。 至于说“长远来看，可能会名声搞坏”，那是另一码事儿了。 接着看42亿的其他应付款，主要是25亿的“限制性股票回购业务”和10亿的“反向保理业务”。 前者是因为发行了限制性股票，比较正常。 后者的业务逻辑有点绕，翻译一下，就是牧原在帮助自己的供应商融资，上游农户/农业企业往往融资不容易，说明公司在产业链上的名望还是响的。 最后是应付薪酬，牧原2020年，一共给员工发了85亿的薪酬，全年员工12.2万人，人均薪酬大约7万，这对于一家养殖企业来说，似乎也不算低了。 看完流动负债，再来看非流动负债，除去3亿的递延收益（主要是政府补助），都是有息负债，共计127亿，分3块： 1、长期借款103亿； 2、应付债券16亿； 3、长期应付款8亿（应付售后回租融资租赁，你可以理解为租设备，也是要利息的）。 这样看下来，很明显的印象是，除了前面那个让人印象深刻的应付款，牧原大部分的负债，不仅“货真价实”（这是每一家公司都一样的），而且“含债量十足”。 牧原的大量负债，都是有息负债，算一下总额是332亿，有息负债占比27%，这可是一个不低的比重。 尤其是联想到前面借款中，大量的非信用借款，牧原借款的利息，估计也不会低的。 我算了一下，牧原2019年底的有息负债93亿，相比2020年底的332亿少很多。 在负债总额不稳的情况下，通过资产负债表的时点数，粗算当年的财务费用成本是不准确的，我就不展示过程了，结果是4%出头的样子。 看完公司的钱都是从哪来的，我们再来看看，公司把这1226亿都用在了哪些地方。 2020年底，牧原报告了837亿的非流动资产，以及389亿的流动资产，我们先看大头非流动资产，按照从高到低的顺序是（部分）： 1、厂房设备585+148=733亿，占总资产比重60% 2、生产性生物资产74亿，占比6% 3、无形资产8亿，占比1% 看到前两项的数据时，我是倒吸了一口气的，一个庞大无比的养猪场的形象，在我脑子里扑通一声就出来了。 如果只看固定资产585亿，算下来，固定资产的周转天数大约是251天，差不多8个月。 严格意义上来说，牧原的“生产设施”，不止包含固定资产这些建筑、设备，还包含他的主要生产工具：种猪，也就是报表中的“生产性生物资产”。 如果把这一块也加上，牧原这一部分的周转天数就会达到287天，9个半月！ 这里还不涉及到生猪的成长周期这个因素，因为“生产性生物资产包括：未成熟的种猪、成熟的种猪，种猪包括种公猪和种母猪”。 换句话说，商品猪不在“生产性生物资产”这个科目里，这个科目只包含用作生产商品猪的种猪。 我们再换个视角看看。 2020年，牧原固定资产和生产性生物资产的折旧支出，大约是36亿，当年营收563亿，占比6.4%。 按照我过去的经验，这个数值超过5%，就是重资产公司了，比如福耀玻璃9.6%、万华化学6.8%，鲁泰7.1%. 关于牧原的固定资产，还有个让人印象深刻的点。 以账面原值来看，2019年底，牧原有235亿固定资产，而2020年底，固定资产就有了663亿，增加了420多亿。 这个资产增加的速度，不禁让人有点恍惚，钱这么快就能投出去、形成固定资产吗？ 看看报表附注，这400多亿的增加，构成是： 1、房屋建筑物增加313亿 2、机器设备增加100亿 3、运输工具增加7亿 4、还有其他8亿 机器设备可以即买即用、给钱就行，但是建筑物1年以内，就能从在建工程变成固定资产吗？ 但调查一下，就会发现还是说得过去的，根据网上找到的信息，牧原曾有如下的回复： 看起来也有道理，原理上来讲，只要愿意投钱，牧原是可以在1年时间里，把300亿的现金和工程原料，转化成猪舍的。 这里也提醒我们，如果你想看牧原未来下一年的产能情况，在建工程是基本没什么参考性的。 举例来说，2019年底，牧原在建工程86亿，而2020年新增固定资产420多亿。 换句话说，在快速扩张背景下，牧原下一年的固定资产新增数值，只会比上一年底的在建工程高，具体高多少，取决于公司的扩张意愿强度。 关于固定资产多说一句，牧原的固定资产，是网上争论的焦点之一，这里我们先看到这，后面到了某个部分再展开。 关于“生产性生物资产”，也就是种猪，牧原有一个很有意思的地方，就是0减值准备，这反映出公司对自己资产质量的高度自信，下图是牧原财报附注中的减值准备情况。 我好奇看了一下，牧原的竞争对手温氏股份的“生产性生物资产”减值准备情况，发现温氏2020年初，此项的账面价值34亿，年底82亿，过程中计提减值准备3亿。 表面上看起来，牧原的会计手法很激进，但仔细想想，也说得过去。 原因在于，牧原的种猪基本都是自己养的，而温氏在2020年从外部（包括牧原）买了一些种猪回来，所以高价买回来的种猪，计提减值准备也是正常的。 换句话说，牧原不对生产性生物资产计提减值准备，并不一定是公司在美化报表。 最后，关于这8亿的无形资产说几句。 网上有人质疑：牧原这么多固定资产，为什么无形资产中的土地使用权，只有7.6亿？ 这一点，我看完牧原的披露材料，觉得可以理解。 因为牧原的猪场，不可能建在城市里，基本都是在县、乡、镇，建在深山老林的可能性都有。 你们看看下面这张图感受一下，这是牧原招股书中，提供的一张自己种猪场的图，看看背后那群山，是不是感觉地也就没那么值钱了：） 各位可能也注意到了，我对牧原的报表分析，会适当看得仔细一些。 一方面，是因为牧原这家公司，本身争议很大，这段时间也有不少读者留言，表示希望我能给出公正的看法。 要承认的是，我的水平有限，但给出我的独立看法，尤其是看法背后的逻辑，这是我可以做到的。 另一方面，如我第一篇文章所说，在看牧原报表过程中，我也会遇到很多疑问，所以，我也需要一点点解开他们。 正如我上一篇提到，我分析一家公司，初衷是为了自己投资赚钱，而不是为了给公司洗地，因为是我自己的钱，所以我不会随便的。 下一篇文章，我们继续刺激的“牧原探险之旅”，就从牧原的存货，和网上热议的“大存大贷”开始。 |
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