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本文作者招商证券罗毅，发表于2009年 我们在上篇文章《大道至简－M1定买卖》中已经说明以M1的同比增速来定买卖，10％左右买，20％以上卖，基本上非常精准的察觉出股市的规律，后来华尔街日报还进行了转载，不过我们可不敢以看空股市而出名，所以是某不愿透露姓名的分析师。这次这篇报告，我们主要把上次的逻辑讲的更清楚些，M1高企－》通胀预期迅速升温－》物价迅速上涨－》大幅收缩流动性－》股市下跌－》M1下降－》通缩阴影浮现－》注入流动性－》M1上升－》股市上涨，一个循环重新开始，这里面有着很多的变量，我也没有打算否定这些宏观变量的影响，如果考虑国际变量，那就更加的复杂，我们只是尽力的将现象描述出来，同时抓主要矛盾，尽可能的完善逻辑，给投资者以启发。 第一节：M1逻辑的深化 上面这副图是我们精心涉及的M1与股市关系图，逻辑上来说应该是没问题的，但是很多投资者会对每节逻辑的演变产生疑问，而我们后面将重点针对每环的逻辑进行更加细致的论证，这也是M1定买卖第二卷的意义。下面以Q&A的形式来进行逻辑的深化。 下面先对上篇文章的主要逻辑进行回顾，如果我们以接近10％的M1速度为底线，进行买入操作，高于20％的时候进行卖出，投资深成指，从96年以来，获利95倍，而09年11月的M1为34.6%，我们判断高点已见，现在代表着卖出股票的绝佳时机。下面的图表就是上篇文章的精髓。 第二节：M1的高企是否一定导致通胀预期的提高，从而最终传导到通胀？ 很多人在质疑M1和通胀的相关性，我们这里写出M1和通胀的具体对应，如果按照月度M1与月度CPI的关系，这个滞后期大概是半年时间，下面这副图可以看的非常清楚。（弗里德曼在《美国货币史》中用大量数据证明了美国的M1增加到通胀的传导时间是12-18个月，伯南克称之为弗里德曼定律。这一定律在世界各国都非常适用，但中国的情况可能是传导时间为6-12个月） 那么M2和CPI的关系呢，我们从下面这副图看看，明显，M2和CPI的对应关系比M1和CPI对应关系要差很多。 那么我们想表述的是，M1更能反映出未来通胀的变化，从MV＝PQ恒等式中，M1更能反映出MV的变化，也因此，在宏观调控中，M1的变化比较敏感，也导致股市在随后的变化比较敏感，这也就解释了逻辑上的薄弱环节。 第三节：调控流动性，是看通胀预期还是要等到通胀起来？ 其实我们从07年2月（M1首次超过20％）， 央行就开始加速加息，加准备金同时也在加速升值，如下图可以看出。
所以回顾历史，央行的调控是提前的，但是由于目前中国经济的特殊性，市场化手段的有效性是需要怀疑的，也说明中国经济的利率弹性不敏感，所以这次银监会在调控中的地位得到提高，在7月份之后，就已经严控新增信贷，虽然9月份的信贷比监管层预期高不少，但这反而进一步促使监管层加强对于信贷的收缩力度，也因此在后面几个月的信贷得到大幅收缩。所以我们认为，监管层的调控一定是在通胀预期抬头的时候下手，而M1就是通胀预期最好的反映指标，所以要看调控力度，紧盯M1应该是比较合理的。当然如果按照我们M1的指标，或许07年2月，股市3000点时就应该把股票卖了，其后M1在20％附近徘徊，直到10月份创出22％的新高。刚才已经说了，这轮市场化调控是比较不成功的调控，毕竟所有东西越调越高，后面还是依靠总量控制压了下来。那么这次，我们从7月开始就已经加大力度在窗口指导，开始总量控制，力度也比较强，所以目前的M1在11月应该已经见顶，后面将是一个下降的走势。（我们文章后面有M1预测专题）。因此投资者指望10年1季度的小阳春，风险可能也是比较大的。 第四节：收缩流动性会导致股市的下跌吗？ 在我们对股市的投资判断中，对政策底与政策顶（政府对M1所能容忍的范围）的判断，也必须要给予足够的重视。也因此我们从96年以来的M1月度数据（96年之前没有月度数据啊～），可以清楚的看到，基本上10%所代表的是政府所能容忍的通缩极限，也确实在96年初，99年初，02年初，05年初，08年底，放松宏观调控的紧缩力度，注入流动性，从而导致股市的上涨（02年－03年，虽然有流动性，但是由于股市结构问题，股市并没有出现符合预期的上涨，但是流动性是充裕的，更多的进了实体经济）。而97年初，03年，07年中，09年中，都开始明显收缩流动性的步骤，也因此绝大多数时间，股市在之后出现了下跌（09年的这波下跌动能，我们认为还没完全释放）。我们下面把各个时段股市的下跌时间段与幅度进行统计，可以给大家更清楚的表述。 第五节：M1接近10%的时候是否代表未来的通缩压力极大？ 我们搬出数据说话，当前一年的M1接近10％时，第二年的CPI基本上都在（-2%-1%）的范围之内，例如98年M1增速11.9%, 99年CPI为-1.4%， 01年M1增速12.7%, 02年CPI为-0.8%，08年M1增速9.06%，09年10月CPI为-0.5%。所以这也看出，M1低了后，代表未来通缩压力很大，所以政府及时会注入流动性，从而对股市行成支持。 第六节：明年信贷较往年要“前紧后松” 我们多次在报告中写出这个“前紧后松”的观点，现在发现慢慢被市场接受，这里再进行阐述下，因为要压通胀预期，而且在目前这么高的M1背景下，央行与银监会的措施会比较强力，这样先将M1压 到合理水平，通胀预期打消，伴随着合理的通胀水平，再逐步释放流动性，维持经济平稳。很多人会认为这样子是不是很多政府项目会成为烂帐，同时会导致大幅失业？我们认为这有点杞人忧天，现在就业水平这么高，适度的把政府项目进度拖慢，经济是完全可以承受的，如果未来房地产出现崩盘的苗头，政府还可以再逐步释 放流动性，这就是加强宏观调控灵活性的意义。想想07年9月开始总量控制，一直到08年6月地产价格才出现崩盘苗头，之后08年11月政府放开信贷，使得价格反而创出新高，农民工就业很好，所以在当前来说地产崩盘，那最少也是三个季度后的事情了，而在这其中进行政策微调，也绝对可以使得严重的通缩预期不会出现。所以现在的主要矛盾是通胀预期，M2/GDP差不多2倍，M2/M1差不多3倍，M2约为60万亿， M1约为20万亿， GDP约为 33万亿，如果M1与M2的剪刀差进一步扩大，后果不堪设想。所以明年一季度的月均信贷，我们预计就是7000亿－8000亿左右，不会如很多投资者预期的1万亿以上。也因此，股市的流动性压力可能一直存在，而二季度之后，我们将再观察整个经济的情况，并对更远的流动性情况进行预测。 第七节：未来M1的走向与模拟，股市表现预测 如果投资者比较认可上述的逻辑，那么投资者下来最关心的是未来M1如何演绎？先说结论，M1的高点就在09年11月，为34.6%，而在10年1－2月，M1还能维持比较高的位置，而3月后，M1将迅速下降，到8月后，可能降到20％以内，或许此后的M1将更加平 |
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07年的调控实际上就是从M1超过20％的时候开始加力进行的，而通胀是在5月后才开始逐步加速体现的；09年7月份之后我们就已经在严控信贷了，而CPI转正则必须要等到11月，所以可以明确的说明，央行与银监会的调控相对于通胀，绝对是提前的，只不过这种调控的有效性，我们认为是需要观察的。因为从07年2月份开始，我们不停的加息，加准备金，升值，但是资产泡沫却越来越大，还记得股市楼市上升最猛的阶段，同时也是 “利率、准备金等”调控最猛烈的阶段，就是从07年2月到9月，股市上升1倍，而深圳楼市涨幅也在50％左右，这恰恰说明当时市场化手段有效性的不足，后面9月份终于出台总量控制，流动性开始全面收缩，而10月份M1见顶，股市见顶，之后就是慢慢跌途。
