一位曾经就职于顶级投行摩根斯坦利衍生品部，专门从事衍生品交易的专业交易经纪人弗兰克·帕特诺伊，在二十年前类似忏悔录般的自述，揭示金融衍生品交易的虚假、嗜血、残酷，如何在不顾一切地逐利文化驱动下，精确地算计交易对手，精明地伪装合规。文笔不错，以小说笔法生动地描绘，既有事实和数据，也有镜头般的细节，风格有如墨西哥菜一样的浓烈生猛。中文版的书名，带有显著的二十年前意识的痕迹——突出黑幕、圈钱等等，英文版标题远比中文版有意思：泥鸽靶射击游戏——摩根斯坦利的交易经纪人们发明的业余爱好的缩写，在英文中还有可耻和尴尬的意思。 这本书在96年刚出版的几年，受到摩根斯坦利、高盛等顶级投行机构的抵制和打压，认为透露了过多商业秘密，造成了严重的声誉影响。 相比之前的《大到不能倒》和《众魔在人间》这两本揭露08金融危机的著作而言，大到不能倒像是记者采访合集，众魔在人间像是美国二十年金融政策演化分析，这本则注重微观细节——具体的衍生品交易结构，具体交易过程和其如何造成可怕的灾难影响。到底是查理芒格推荐过的书，与众不同。 敝号尽量减少专业术语干扰来随笔一下。 帕特诺伊给金融衍生品作了一个有趣的定义：它是一项金融发明，它的价值与其他证券联系在一起，最重要的是，它能突然一下子变得一钱不值，然后成为新闻头条。他用我见过的最短篇幅和最简单直接的方式，描绘了衍生品的三个要素： 其一，衍生品是从证券中衍生出来的金融工具，主要形式就是期权和远期。期权与远期的差别在于，期权不一定要行权交易，只要交付一定期权费即可，只是一种权利，可以放弃，当然要支付费用；远期则是铁定要最终交易的，是一种义务，约定。其它更多的衍生品，无非是对这二者的再包装和开发。 其二，零和博弈，衍生品交易并没有创造价值，而是既定价值的重新分配，有赢家就有输家。 其三，现值是关键。即所有未来价值兑现到现在的价值，只有手中现有的价值才叫价值，账面上的价值只是数字，没见到钱落地都不叫价值。所以，衍生品交易的核心，就是对这些尚未实现价值的可能性和价值大小的估计。现值既是目标，也是手段和工具。 现值概念再深入一点需要明确的，就是久期和曲度（凸性）。久期和凸性其实都是对金融产品的利率敏感度的衡量，久期越长的，当然对利率变化就越敏感，说白了就是利率变化一点，现值会变化很大，也就是风险越大。凸性则是对这种变化率的衡量，用微积分说明，久期就是现值的一阶导，凸性就是二阶导（变化率）。凸性越大，说明金融产品对利率变化敏感度越高，比久期更精确地衡量变化率。 对于衍生品交易，久期长，凸性大的，波动性大，赚得更多，也可能赔得更多。如果利率下行，那么久期长凸性大就意味着赚钱多。 高盛所在的什么道来着 很有意思的是，帕特诺伊用一个跷跷板解释久期，把一笔未来的钱，按照每个月还利息，到期一次性支付本金，每个月的利息是一块块小积木，一次性本金是一块大积木，从左向右排列等距到跷跷板上。所谓久期，就是找到这个跷跷板的平衡支点之后，从左边到平衡点的距离——也就是时间，就是这笔现金流的久期。显然，如果小积木越小，大积木越大（意味着每个月利息越小，到期要偿还的本金越大），则这个平衡点越偏向右边，左边就很长——意味着久期很长（对利率变化敏感大，风险大，赚的也大），反之，小积木越大，大积木越小，则久期越小。 其四就是杠杆——放大，不断地，持续地放大盈利或损失。 从要掌握的核心概念来讲，到这个程度就够了，不过，从事衍生品交易还需要一项天赋，那就是对数字的敏感性，迅速进行心算的能力。这个能力可不是后天学习能掌握到的，毋宁说就是天赋。 正是由于复杂的概念、特殊的天赋以及这个圈子内为外人毫不知情的“黑话”，构成了衍生品交易领域的高度封闭性——极少非该领域的人能搞清楚，这些经纪人和交易员在干什么，赚钱的模式究竟是什么——高度的信息不对称。如果说，高精尖领域都有这样的特点，那火箭科学家面对的对手，是自然规律，物理规律；而衍生品交易，面对的则是无知的有钱人，和无知的贪婪的普通人，因此，这种高度信息不对称造成的最大恶果即是欺骗。 开篇就是帕特诺伊浓烈的描述：什么是华尔街的交易厅。华尔街的交易员不像芝加哥的交易员用手势，大家要么是打电话，要么是读唇语，几乎每个人都会读唇语，因为在华尔街的交易大厅里叫喊是没有用的——随时都有几百台电话在响，屏幕播放新闻，闪烁着债券报价，维修人员在地板处围着一堆线路叫喊，到处都有扬声器在轰鸣：50手住房贷款债券，8年期，半个点；今天的首席国债交易员就是个王八蛋，之类的宣布。交易员都挽着袖子，拉松领带，手持几部电话且不时地把其中一部摔向地面或桌子，然后从巨大的盒子里抓出一个面包圈。经纪人则沉着地调整着袖扣，手里只有一部电话，可以同时进行几场会议。极度混乱的场面下，是极其精巧的秩序和精明的计算，每个人，每个交易员，每个经纪人都必须是价值创造者，交易所里几英寸的地面空间也省不出来，寸土寸金。 所有的一切在投资银行交易厅里得到放大——肤色歧视，性别歧视——其实没有歧视，有的只是你的价值，根据价值决定你的位置（这是美国市场吸引人才的核心之处）——投资银行的女性雇员只有两类，要么是可靠的仆人，要么是迷人的明星，不论怎样，在纯粹的交易所里，女人只能是男人工作中的乐趣。投资银行从来都可以绕过所有有关福利、平等和政治正确的要求——这就是纯粹的市场规则。 唯利是图、粗横强悍的经纪人们，有的是前海豹突击队员，有的是前运动选手，有的真是前物理学家或火箭科学家，他们拥有广博的学识，宽阔的视野，同时也有着迷人的女助理，到处沾花惹草的随性而为。他们会摔电话，也会坐着澄亮的豪华轿车去私人俱乐部聊天，经常跑到非洲猎水牛，在赌场一夜输掉几十万美元。他们就和猎鹰一样在高空俯瞰全球资本市场的动静。他们大多都是三十来岁，在衍生品交易领域，四十岁以上就可以去养老了。典型的衍生品经纪人或者交易员，可不是我们平常所接触的投资银行那些订阅《时代》或者专业经济或数学期刊，打高尔夫，喜欢戴棒球帽的经纪人形象，当代的衍生品经纪人，流行看的是《枪支与武器》，《雇佣兵》，个人拥有的武器可以装备一个连队，他们喜欢猎杀游戏，喜欢射击，一如他们在资本市场上猎杀客户，猎杀对手。 没有专门拍摩根斯坦利在时代广场的楼，就在警察局的对面 摩根斯坦利是这个领域领袖群伦的经纪商和交易商，毫无疑问的衍生品之王。摩根斯坦利其实是从一家传统的投资银行转变过来的——其诞生于二战后的格拉斯·斯蒂尔法案——即银行的分业经营，摩根斯坦利作为专业从事投资银行业务的组织，从传奇的JP摩根中分立了出来。数十年如一日地为全美各类备受尊敬的公司提供投资银行服务，发行股票，承销债券，开展并购等等，建立起了其它投行难以企及的声誉。这是因为之前的摩根斯坦利依然秉承“一流文化，一流业务”的宗旨。 一切转变发生于八十年代初，随着里根政府为自由市场和资本市场松邦的政策推进，货币宽松，利率下行时代到来——这一点敝号在之前的the great deformation中有过介绍。华尔街的金融业发生了根本性的转型——面对海量资金，石油大亨、房产大亨、中东的酋长们，都提出了财富倍增的需求，于是一批新兴投资银行冒出来，采用激进的交易策略，创造出一系列激进产品——核心就是围绕证券本身以及市场波动本身来重新分配价值，为客户赚取高额利润的同时，收取令人咋舌的佣金。他们取得了令人瞩目的成功——摩根斯坦利在八十年代初期落后了。华尔街的价值观成功地改变了摩根斯坦利——如果声誉不能用来赚取几倍的利润，那要声誉干什么？随之即加入到衍生品交易行列中来。 帕特诺伊即是在这个时代，从第一波士顿跳槽到了摩根斯坦利，专门负责衍生品交易。他在新成立的衍生品部，与七十多个同事一起，在两年间疯狂地赚取了10亿美元。怎么做到的？就是替两类人做交易，一类是骗子，一类是孤儿寡母。所谓骗子，一般是富豪或者权势人物级别的，他们愿意用钱来赌博以博取可能的惊人收益；所谓孤儿寡母，是指啥也不懂，只会被哄骗的大多数普通投资者，这些投资者中就有很多公募基金和保险公司。 作者介绍了八十年代后期摩根斯坦利获得巨额收益的衍生产品——PERLS，本金汇率联系债券。这种债券只是名字为债券，给人以安全感，而实际上它并不是到期就会归还本金和利息的债券，它的偿还多少，与一系列外汇的变化相关联。本来这种债券是应对一些国际贸易背景的需求，即需要用外汇来兑现偿还的交易。后来被开发为纯粹的对外汇进行投机赌博的工具——本金和利息的偿还与美元、法郎、马克的汇率变动相关联，赌汇率的升降，并辅之以一定的杠杆系数——典型的赌博——但却可以被美化为“结构性”债券。由于有杠杆存在，因此利润率很高，损失可能性也很大，佣金率也奇高。以泰铢联系债券为例，它的本金和利息偿还，依赖于泰铢与一揽子货币的价值变化情况，这一揽子货币可能是美元、瑞士法郎等，实际上就是赌泰铢相对于这一揽子货币的升值或贬值。如果没有变化或者升值了，那么就能拿到本金和许诺的高利息，如果贬值了，那就可能亏掉本金。有什么理由认为泰铢会按照产品的意图变动呢？那当然就是一堆对泰国经济和央行流动性管理的分析和预计。 为了给这种产品加上最完美的外衣——政府担保，摩根斯坦利会选择诸如国民按揭贷款协会、学生贷款机构等这类政府机构类机构作为发行主体，这样，债券就变成了由美国政府，也就是美国财政部间接担保的AA级以上债券。谁也找不出毛病来。（待续） |
