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投资要点 最理想的分散投资是保持组合的预期收益率不变，同时降低波动率。由于资产的价格包含了对忍受其风险的补偿，资产配置的过程就是收益率和波动率权衡的过程。这个权衡有两大影响因素，一是资金来源与性质等所决定的客观约束，二是投资者对收益率和波动率的主观偏好。 分散投资的前提是根据资金客观约束和投资主观偏好制定目标预期收益率。资产配置的“资产选择”确定投资组合中的备选资产，预期目标收益率决定了投资资产和比例，最后的一个原则（长期主义）只有在前两步完成后才能实现。 波动率降低的方法就是利用波动的方向和大小，其中利用相反方向是本质，遵循分散原理的分析，应该选择波动不相关（低/负）的资产。 宏观DDM定价模型得出三核心因子：经济、利率、风险偏好。 各类资产收益来源不同，属于结构性因素，决定长期收益趋势。而波动，则来自于周期因子（包括经济、通胀、利率、信用、汇率等）的不断轮动，属于周期性因素，决定中短期收益波动。结构性因素即是Alpha，而周期性因素是Beta。 结构性因素和周期性因素，并不是截然对立的收益趋势和波动，而在不同的观察时间维度，结构性和周期性会相互转换。举例来说，持续时间久的波动就变成阶段趋势。 利用影响资产价格的核心因子以及周期/结构因子的轮转，可以将分散归纳为：资产的分散、国别的分散以及策略的分散。资产分散的本质是分散各类资产所映射的宏观因子；国别分散的本质是投资打包的当时当地主导宏观因子；策略分散的本质是分散波动来源。 复利是资产增值的重要因素，可以使资产非线性增值。但是长期主义并不只是一味强调长期持有，更多的是一种动态考虑资产配置的意识。经济周期轮动带动因子轮动，因子轮动带动价格变化，由于大类资产趋势更加易于判断，可以动态调节主动择时增厚收益。 分散投资（下） 资产配置的三大原则之一  1.分散投资的目的和内在原理 分散投资的目的就是降低资产组合的波动。单一资产尤其是高收益资产（如各类权益资产）的波动率和最大回撤都很高，例如2016-2021年的沪深300指数，年化8.43%的收益，却有年化19.16%的波动率（图表1）。单一资产高集中度对投资体验影响很大，大部分投资人难以忍受高回撤带来的压力故提前平仓而蒙受损失。  分散投资的最优状态是在不降低收益率的基础上降低资产组合的波动。 从风险平价维度看，资产的价格包含了对忍受其风险的补偿。也就是说，高风险、高波动的资产具有高回报，而低风险低波动的资产回报有限。现代金融学理论提供了一种选择的思路，在低相关、甚至负相关资产间选择，实现较少地降低整体的收益率，而较多地降低整体的波动。 如中篇报告所提及，分散投资的核心目的是在一个既定的预期收益率下，实现组合波动的降低，按照收益率排序分为（图表2）：
 在资产配置的实践中，我们想要实现的是最优、次优目标，而要规避的是差目标。 最理想的分散投资试图保持组合的预期收益率不变，同时降低波动率，这是最优目标。如果组合无法实现既定的预期收益，不得不降低预期收益率，则需要大幅度降低波动率，即次优目标。最无效的分散就是即没有大幅度降低组合的波动率，又不得不降低组合的预期收益率。 所以，资产配置的过程就是收益率和波动率权衡的过程（图表3）。  目前主流利用资产配置的思路构建的金融产品有FOF和大类资产配置。
从资产选择和策略的分散，大类资产配置选择更多，能更有效的分散（图表4）。 分散投资的前提是制定预期收益率，后续才能权衡收益率和波动率。中篇的“资产选择”在很大程度上解决了“预期收益率”的问题，因为，资产选择核心在于确定核心资产。分散投资一方面能进一步解决预期收益率问题（主要通过不同资产的比率选择），另一方面能解决“波动率”的问题（核心通过寻找低、负相关资产）。可以这么说，资产选择，主要解决组合收益率上限问题，而分散投资侧重于降低组合波动率。最后的一个原则（长期主义）只有在前两步完成后才能实现（图表5）。  如在上篇、中篇所述，资产选择应该偏好高收益、低相关的资产（图表10）。例如，股权资产和另类资产。秉承这种理念，资产配置中第一步“资产选择”就自然应偏好股权，因为其长期收益最高，则第二步“分散投资”（解决波动率的组合）是需要更仔细权衡的。 于是，组合投资就变成了在高收益的备选资产中分散配置，选择品种、比例，最后在初始阶段确定了投资资产和具体比例，在后续的投资过程中是否需要按照彼时的市场环境，动态调整和择时就成了两种情况（图表6）。  回溯分散投资的目标和现代金融学理论，分散的本质是收益率和波动率的权衡。如何选择取决于两大因素：
通常而言，投资人都是偏好收益率的，这也符合动物情绪（animal spirit）假说，所以，在不降低收益率率的前提下，降低波动率是资产配置的主要目的。而组合构成的低波动率，更是对抗“追涨杀跌”的利器，因为波动的幅度相对较小，使得投资者的感受较弱，面对上涨的波动无从追涨加仓，同样面对下跌的波动仍能在容忍区间内。 2.分散的选择 如上文所述，分散的最优选择是在预期收益率不下降的同时降低波动率。降低的方法就是利用波动的方向和大小，其中利用相反方向是本质。 首先，只考虑方向，有一个资产A，其预期收益率为收益率A。希望实现最优组合分散（即预期收益率不变，降低波动），寻找到另一个资产B，其预期收益率和A相同，同时波动方向与A相反，也就是当A上涨时，B下跌，反之亦然。此时，将资产A和资产B等比例组合起来，能得到一个组合，由于二者拥有相同的预期收益率，所以组合的预期收益率也是收益率A（B），并且A，B波动的方向正好相反，故合在一起的波动被正负抵消。此时进一步考虑波动的大小，如果恰好资产A和资产B不仅波动相反，同时波动的大小也完全一致，那么组合的波动被完全抵消，得到的就是契合预期收益率A（B）的一个组合净值曲线，没波动，只有向上的收益。 这就是资产配置最理想的状态，资产间预期收益率相同，意味着组合的预期回报也一致，同时波动相反甚至大小一致，意味着波动被相互抵消（图表7）。  最理想的状态是非常难实现的，需要能够扫描全市场去寻找符合条件的资产。这个时候，我们要退而求次，追求次优组合。 退一步，放松投资的资产预期收益率的限制。此时有一个资产C，其预期收益率低于资产A，但是波动的方向及大小和资产B相同，将资产A和资产C组合在一起，波动能够完全抵消，但是组合预期收益率会有所下降，实现次优组合（图表8）。  仔细扫描资产可以发现，即使在放宽预期收益率的条件下，还要控制波动方向及大小也是非常困难的，尤其是想要方向相反大小相同的波动。所以，更多的组合是，尽量先保证方向相反或者方向没有关系，使得组合的波动能够被抵消一些。次优组合的线不是直线，而是有比资产A波动更小的曲线（图表9）。此时有一个资产D，其预期收益率小于资产A，但是波动比资产A要小且方向相反，将资产A和资产D组合在一起，组合预期收益率有所下降，但波动部分抵消，较单纯资产A波动较多下降。  若追求预期收益率，但是扫描各类资产，拥有相同预期收益率的资产波动都较大，选择相反的波动方向有可能抵消部分波动达到组合波动下降，但相同的波动方向只会放大波动（图表10）。考虑此时有一个资产E，预期收益率与资产A相同，波动与资产A同向且更大，组合预期收益率不变，但组合波动更大。这是组合资产应该避免的。  最应该避免的情况则是，选择预期收益率更小，同时波动反而更大，甚至同向的资产，这样不仅会放大波动，还会降低整体预期收益，失去了组合的本意（图表11）。考虑此时有一个资产F，预期收益率小于资产A，波动与资产A同向且更大，组合预期收益率减小，但组合波动更大。这是组合资产最应该避免的。  上述寻找资产，配置在一起却又需要取舍的过程就是资产配置的过程。在“分散”这个环节被反复提及的波动方向和大小，用数量化的描述就是资产的相关性。波动的相关性，即相关系数，反应了相互比较的资产波动的变化方向和大小。如果变化方向相反，则相关系数为负（反之亦然），如果变化的大小完全一致，则系数的绝对值为1。所以用一个指标来表示资产配置的过程，即在试图维持预期收益率相同的情况下，寻找波动率相关性低（数值小），甚至负相关（数值为负）的资产。 由此可以得到4种资产关系的组合，即收益率是否相同，波动率是否相同。遵循分散原理的分析，应该选择波动不相关（低/负）的资产，即前二者。此类组合可以降低波动率，同时维持或略有降低预期收益率（图表12）。
3.分散背后的因子分析 分散需要权衡收益率和波动率，而预期收益率和相关系数是数量化的表征，但其背后的本源是影响资产价格变化的因子。可以通过自下而上地分析资产收益来源，自上而下地拆解宏观因子。 首先自下而上，从微观看，各类资产的不同是代理权利的不同，收益来源不同，决定了收益高低。 股权资产代表着对公司或实体的所有权和扣除债务后盈利的索取权、债券资产代表着对公司或实体的债务权利和最优先的偿还顺序、房地产/自然资源等代表对该实体产生的现金流的所有权，等等。 这些资产的收益率不同就是因为其背后的收益来源不同（图表13）。所以股权回报大于债券回报。收益来源不同是本质上的差异，属于结构性因素，决定了资产的长期收益趋势。而资产的波动，则来自于资产定价背后的周期因子发生了变化，此类周期因子不停的轮动，造成了资产价格上下波动。 不同资产所映射的，或者说定价中占主导地位的周期性因子是不同的，造成了资产波动的不相同。周期因子不同是不断轮动的，属于周期性因素，决定了资产的中短期收益波动（图表14）。 长期收益趋势决定了资产相比于基准收益的超额回报，也就是Alpha，而随着因子轮动造成的波动是围绕着长期趋势上下变动，决定了中短期的起伏是Beta。Beta波动来自因子，而因子的轮动本质上周期的轮转，即周期性因素促成了资产中短期的波动。 接着自上而下，从宏观看资产的价格，取决于其未来能创造的收益总和贴现到当前时点的价值。 抛开具体资产的定价细节，从框架上都可以看做是遵循DDM模型，即净资产*ROE*增长率，再通过无风险收益率叠加风险偏好构成的折现因子，得出资产价值。 先从宏观维度拆解分子，净资产、ROE、增长率分别受经济增长、产业升级、经济增速的影响，总体可归纳为经济周期的影响；而分母端，无风险利率受到通胀的影响（货币政策），风险评价是对不确定性的判断，风险偏好则是一个单位不确定性所要求的补偿。具体来说，风险评价降低，即对不确定性的判断降低；风险偏好抬升，即一个单位不确定要求的补偿下降。总体可归纳为利率和风险偏好的影响。 于是得到核心因子：
三大核心宏观因子：经济、利率、风险偏好，是核心因子，依据具体的资产，可以继续将因子扩展。
故因子还可以拓展为：经济、通胀、利率、信用、汇率。 结合自下而上的微观和自上而下的宏观拆解，资产的结构性因素造成alpha，周期性因素造成beta。 进一步分析结构性因素和周期性因素，并不是截然对立的收益趋势和波动，如果观察的时间维度发生变化，结构性和周期性会相互转换（图18）。 依旧以资产A为例，从长观察窗口看，橘色的实线是波动，就是周期因素，灰色的虚线是长期趋势，就是结构因素。但是放大长观察窗口的一小段成为一个短观察窗口，原本波动的变化（周期因素）成为这个短窗口期内的趋势（结构因素），而其中有更加频繁的变化成为新的波动。 所以，不同的持续时间，或者说观察窗口，变化可能是波动，也可能是趋势。从动态的观点看，一个波动方向的持续时间久了就变成阶段趋势。 资料来源：中金财富研究 周期和结构的转换性引出了资产投资策略的使用条件。 市场主流的策略有主观多头、债券策略、市场中性、量化中性、指数增强、管理期货。 其中前两者是最为常见的策略，寻找被低估的资产长期持有，分享公司成长创造的价值；而后四种则被称为另类策略，利用衍生的金融工具，遵循均值回归的逻辑，设计投资策略。
由于另类策略的设计遵循均值回归的逻辑，资产存在波动的情况下，这些策略更易捕捉超额收益。但是，如果周期性持续时间长，利用均值回归的策略会一定程度上失效。就如，在市场极端风格下，市场中性、量化中性、指数增强等效果会下降。 4.基于因子的分散方法： 资产分散、国别分散、策略分散 综合分散的目标和原理，利用影响资产价格的核心因子以及周期/结构因子的轮转，可以将分散归纳为：资产的分散、国别的分散以及策略的分散。 资产分散 大类资产有股票、债券、大宗商品、汇率。不仅每个的收益来源不同，其映射的宏观因子也不相同，这些不同为分散奠定了基础。继续从资产的估值公式出发，结合上述扩展的核心因子分析资产。例如，
举例来说，简单思考下两大核心因子：经济、利率。其中，经济因子的变动与权益资产和大宗商品价值变动同方向；经济因子与债券资产反方向。所以，从经济因子出发，国债指数和沪深300指数的收益率相关性为负，沪深300和大宗全收益指数的收益率相关性较大且为正（图表19）。 资产的价格和波动主要受到收益来源和影响因子的驱动，而影响因子在不同程度上影响各类资产，但是不同资产受到影响的程度和方向也不同。这种差异性就造成了同一时间资产价格和波动会呈现不同方向的变化（图20）。 资产的分散，其本质是分散各类资产所映射的宏观因子，上述数据的检验也印证了这一点（图21）。 资料来源：中金财富研究 国别分散 每一个国家或地区的所处的经济周期不同，变化节奏也不同，而且地区政府出台的政策也不同，这就是经济周期的不同步、政策周期的不同步。 这些不同步就体现在不同国家或地区的核心宏观因子的强弱不同、主导的因子不同。这些不同就是国别分散的基础，一个国家或地区，可以看做当地当前主导宏观因子的打包组合，考虑国别经济周期的不同步和政策周期的不同步，投资不同国家相当于投资打包的当时、当地主导宏观因子（图22）。 策略分散 如上文所述，策略利用投资方法从资产的趋势、波动中获得收益。各类策略的本质如下：
策略的差异是对资产的交易的不同。这些策略虽然投资的标的相同，但是选择和进入交易的时机可能完全不同。例如：假设A资产处于被市场低估的时候：
从另一角度看，收益来源有趋势、波动两种。主观多头，更多赚“趋势”的钱，另类策略更多赚“波动”的钱（图23）。所以，不同策略的相关性也不同，其不同也带来分散的价值。 最直观的分散方法，就是组合收益来源，操作方法和所在地域不同的资产。 长期主义 资产配置的三大原则之一 复利是资产增值的重要因素，它可以使得资产的增值是非线性的（图24）。但是，长期主义并不只是一味强调长期持有，更多的是一种思想，是一种动态考虑资产配置的意识。 经济周期是轮动的，同时，政府的政策也是会随着市场变化而发生变化，此类周期轮动就会带动因子轮动，而因子轮动又会进一步带动资产价格发生变化，同时资产价格又改变市场和交易的预期，形成一个轮动的循环（图25）。 面对变化，是否应该采用动态调节应对? 1.动态调节 如在中篇资产选择部分中所述的“没有最好的资产选择只有最匹配自己的资产选择”，在资产选择完后，没有最好的资产配置，只有时刻按照市场环境对应动态调节的资产配置。 动态调节同时存在两种选择：
被动再平衡的方法和好处，在上篇中已经所有论述，本节不再赘述。其本质也是一种择时，只是机械化地遵循既定的比例再平衡。 考虑主动择时，难易程度依然是这个选择的权衡维度。在上篇中，阐述过对于个券的择时，或者说风格的择时是十分困难的，应该弱化这种操作。但是，将择时操作从个券维度提升到大类资产的维度，难度会下降。大类资产的趋势更加易于判断。 大卫斯文森在其著作中推荐了一个其认为经典的多元化偏股型资产配置方案（图26）。但是，观察耶鲁基金会每年的资产组合，可以发现大卫斯文森不仅没有单一按照其推荐的经典比例配置资产，并且每年耶鲁组合都会重新按照市场现状和预期重新规划（图27）。 从数量化模型看，以马科维茨有效前沿为例，该模型利用预期各类资产的收益率、波动率和协方差矩阵计算出在预设收益率下的最优的资产比例。但是，不同时间，各类资产的预期收益率、波动率和协方差矩阵都会发生变化，从而推动最优的资产比例发生变化。 从内核因子看，不同时间段主导驱动资产价格变化的因素是不同的，即使是核心因素在不同时间，资产对其弹性也会发生变化。依据分散的原理，如果影响资产的因素发生了变化，那么资产配置的比例也应该动态调整。 2.因子轮动 因子轮动是当判断某一个核心因子在下一段时间内可以取得胜率较高的收益时，后续的配置比例上重仓受该因子影响较大的资产；而如果无法判断某一因子趋势时，则采用分散的方法降低或对冲掉该因子对组合的影响（图表28）。 假设只关注宏观因子的变化，利用宏观因子提供的信号和判断，在2014/12-2015/4, 2017/6-2018/11以及2020/3-2021/2分别重仓权益，减仓权益和重仓权益。构建如下两个组合： 组合开始都以60%的权益仓位，40%的债券仓位建仓。其中，权益购买沪深300指数，债券则分别平均购买信用债AA指数和国债指数。初始比例为沪深300指数占60%，信用债AA指数占20%和国债指数占20%。
轮动组合在开始进行因子轮动后，净值超越不轮动组合，并始终保持这种优势，最终净值超过不轮动组合（图表29）。从最大回撤和年化波动率看，两个组合差异较小。但是，观察因子轮动的区间，在大势走强重仓权益时（红色区域），轮动组合收益率高于不轮动组合，在大势走弱减仓权益时（绿色区域），轮动组合下跌低于不轮动组合（图表30）。 因子轮动可以适当增强组合的收益，但是，需要投资者对因子变化和影响具有较强的判断力。当市场某些因子出现明显的主导时，可以大幅度加仓，而当市场处于不确定的状态，应该保持分散的配置和理念（图表31）。 总结： 了解资产、了解自己、了解组合、了解变化 我们《宏观与大类资产配置方法论系列》用了开篇三篇介绍了耶鲁模式与大卫斯文森思想。 上篇梳理和分析了大卫斯文森和其掌管的耶鲁模式，总结其思想为：偏权益、高分化、重另类、多平衡、少择时。 中篇探讨了“资产选择”。“资产选择”应聚焦核心资产。“资产选择”通过股权导向提升投资组合收益率的上限，再利用其他低相关甚至负相关的资产分散组合风险，提高防御能力。资产选择最重要的是符合自身投资的目标，没有最好的资产选择只有最匹配自己的资产选择。 本篇在“资产选择”的基础上，探讨了如何运用“分散原则”实现资产组合的最优收益率和波动性，即找到“最优前沿”。在此基础上，基于因子轮动和动态调节，将“长期主义”在我们资产配置中一以贯之。 用四句话概括下，一个资产配置的流程可以遵循如下的思路：
从上，我们可以看出，大类资产配置并不单纯是机械、量化、技术的分析、取舍和权衡，更多是了解资产、了解自己、了解组合、了解变化的过程，是在时间长河的流淌中，秉持长期理念，贯彻资产配置策略，相信专业主义，动态调节应对，不断明术、优道、取势的过程。 大类资产配置的耶鲁模式 上篇 梳理耶鲁模式：偏权益、高分化、重另类、多平衡、少择时 中篇 探讨资产选择：筛选资产、匹配偏好、分散组合、动态轮动 来源：中金财富研究2021年9月14日已经发布的《宏观大类资产配置方法论系列3：耶鲁模式与大卫斯文森思想（下）》 |
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