特殊资产|上市公司破产重整中的投资机会

法盛金融投资

作者：白冰

来源：广发乾和

近年来，随着我国经济增速的放缓、产业结构的调整以及疫情常态化的影响，国内很多企业由于高杠杆借贷，激进的多元化扩张，导致现金流断裂，陷入债务危机。而选择以破产重整的方式化解债务问题的企业明显增多。2021年以来，海航集团、方正集团、紫光集团、汇源果汁等曾经红极一时的名企，均进入破产重整程序，单个破产重整案件的债务规模也提升到了千亿、万亿级别。

破产重整的核心是通过资源重整和再分配，让企业绝地逢生，枯树回春。企业一方面需要减负，解决债务问题，另一方面，需要引入重整资源（人、技术、资金），支持未来发展。从剩余索取权和剩余控制权的角度看，由于被重整企业在进入重整程序时基本进入“资不抵债”状态或缺乏偿债能力，债权人成为重整状态下债务人的实际控制人。在这一过程中，企业股权的流动性受到限制，市场的定价机制出现低效化行为，而越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，投资成功的概率越大。

对于上市公司这一中国企业的特殊群体，因其有一定的经济规模和社会影响，且一般是各行业较为优秀的企业（至少上市时是），上市公司遇到重大债务危机时，一般不会进入破产清算程序，而是在多方帮助下启动破产重整程序。根据统计，2007年《破产法》实施至2021年6月，共有83家上市公司被法院受理破产重整，这些上市公司破产重整成功率达到100%，即无一失败转入破产清算。根据测算，财务投资人的累计收益率为143.33%，年化收益率为24.66%。过往上市公司破产重整投资案例，大多数实现了以较低的投资成本换取较高收益的目标。

券商另类投资子公司可依托母公司投行资本运作经验、研究所深度行研能力、上市公司资源储备，并结合自有资金的灵活性、专业的投资判断和风险管理能力，在合法合规的前提下以“组局者+投资者”的角色开展上市公司破产重整投资。

按照参与方式的不同，破产重整投资可分为直接参与模式与间接参与模式。其中，直接参与模式主要包括债权投资、股权投资和资产投资。间接参与模式主要为向重整企业提供纾困借款。由于券商另类投资子公司无法开展融资业务，以下重点介绍直接参与模式。

图：破产重整业务参与模式示意图

 资料来源：广发乾和特殊机会投资部整理

01

债权投资

债权投资主要包括存量债权收购、代偿后的重组以及共益债投资三种类型。

存量债权收购的业务逻辑是通过对债权筹码的收集来推动重整进程，最终通过债务重组实现退出。因此，债权收购对象主要是不愿意配合重整方案的异议普通债权人，收购时间可选择在重整开始前或重整计划提交表决前。

代偿重组是代偿人代为清偿原债权，原债权债务关系消灭，代偿人对债务人产生追偿权。例如，长城资产重组*ST超日（002506.SZ）的案例中，长城资产先是收购了大量非金融债权，最终其所掌握的债权金额占普通债权人组全部同意票债权金额的43%。其次，长城资产联合另一重整方上海久阳向管理人发函承诺，如重整计划通过并进入执行阶段，长城资产与上海久阳将合计在8.8亿元额度范围内为“11超日债”提供连带责任保证，实质上对该笔违约债进行了全额兑付。长城资产通过收债与代偿的组合手段，解决了普通债权组的表决顺利通过。

共益债务指在人民法院受理破产申请后，为全体债权人的共同利益而管理、变价和分配破产财产而负担的债务。实践中，共益债投资常见于房企破产重整过程中的项目续建融资，通过对烂尾项目提供资金支持，帮助其完工销售、回笼现金并得到清偿。

券商另类投资子公司可以充分发挥其资源优势，以“组局者”的角色，引入产业投资人或资产管理公司等第三方投资者组成联合投资体，通过第三方收债或代偿债务，推动重整计划顺利执行。

02

股权投资

股权投资主要包括存量股权受让和增量股权受让两种方式。存量股权受让又可分为协议转让方式和司法拍卖方式。

协议转让方式下，原控股股东协议转让老股往往导致上市公司控制权的变更，这就决定了协议转让老股是以产业投资人为主导的模式。产业投资人在受让大部分老股时，会承担资产重组方面的义务（如承接债务人剥离的非主业低效资产、向债务人注入优质资产等）。

司法拍卖方式下，通常是由于上市公司的大股东出现债务危机，股票被司法冻结，债权人向法院申请司法拍卖上市公司股票用于偿债，投资人可以通过参与公开竞拍的方式获得上市公司股票。实操中，因上市公司股票交易价格透明度较高，拍卖股票较低的起拍价格通常需要买受方承担附带义务。例如，2021年11月27日，*ST澄星（600078.SH）公告公司第二大股东江阴汉盈投资有限公司持有的公司16.01%的股票将被司法拍卖，起拍价格4.99亿元（当日市值的46.9%），但买受人须承诺解决上市公司大股东澄星集团8.4亿元的资金占用问题。此次拍卖最终导致流拍。

图：*ST澄星股票司法拍卖情况 

资料来源：阿里拍卖网