复盘83家上市公司破产重整案，AMC投资正当时

随着经济增长速度放缓、产业结构持续调整和转型升级，再叠加长期的后疫情效应的影响，诸多企业因过往的高杠杆、激进扩张导致债务负担沉重，最终出现严重的财务困境。截至2021年6月，已有83家在沪、深交易所的上市公司被法院裁定受理进入破产重整程序。本报告围绕上述上市公司的重整程序、重整方案、重整投资人和重整完毕后效果等要素进行统计复盘。

根据最高法院院长周强在2021年初的两会报告：2020年各级法院审结破产案件10,132件，涉及债权金额1.2万亿元，其中审结破产重整案件728件，盘活资产价值4,708亿元，让532家有发展前景的企业重获新生，帮助48.6万名员工稳住就业。

为深入研究目前国内企业破产案件尤其是破产重整案件的趋势及特征，本报告对新《破产法》实施以来的破产重整案例进行较为全面的统计分析，以期系统性地了解破产重整实践，为陷入困境的企业提供更多的重整实操经验，引导更多的社会资本和专业投资者关注破产重整中潜在的投资机会，同时也期待这些研究能对破产重整制度的发展与完善提供助力。

期望以资产管理公司（AMC）和市场化特殊机遇投资基金为代表的破产重整投资机构，能抓住破产重整中蕴含的大量投资机会，在挽救破产企业、促进社会资源高效配置方面发挥更大的作用.

重整程序

1. 重整程序启动：超90%由债权人申请

根据对重整程序启动申请人的统计，上市公司破产重整中重整申请人为债权人的达到93.98%。究其原因，按照我国《企业破产法》第八条的规定，债务人自行申请重整，司法实践中人民法院审查会更为严格。而债权人申请债务人重整，人民法院审查则相对宽松。

2. 重整管理人类型：以公司清算组担任为主导，近年律所直接担任比例明显上升

管理人是在破产程序中依法接管破产企业财产、管理破产事务的专门机构，是破产程序的主要推动者和破产事务的具体执行者。

通过对上市公司破产重整的管理人类型进行统计分析，指定公司清算组为上市公司破产重整管理人的案件共有58宗，占总数的69.88%；指定中介机构担任重整管理人的案件共有25宗，占总数的30.12%，其中指定律师事务所担任重整管理人的案件数量占总案件数量的比例为19.28%。

以裁定受理重整年份进行划分，2007年至2014年，指定公司清算组担任管理人的比例83.72%，指定律师事务所担任管理人的比例为6.98%，2014年至2021年，指定公司清算组担任管理人的比例较之前7年下降至55.00%，指定律师事务所担任管理人的比例较之前7年上升至32.50%。

另外，以上市公司所有制性质划分，国有企业上市公司中公司清算组担任破产重整管理人的比例远高于中介机构担任管理人的比例，民营企业上市公司中公司清算组担任破产重整管理人的比例和中介机构担任管理人的相差不大。

3. 管理模式：以管理人管理为主导，民营上市公司自行管理的比例高于国企

在破产重整程序中，管理模式以管理人管理债务人财产为主，债务人自行管理须要债务人申请且经法院批准，且在管理人监督下进行。

通过对上市公司破产重整的管理模式进行统计分析，有56家上市公司采用管理人管理模式，占总数比例为67.47%；27家上市公司采用自行管理模式，占总数比例为32.53%。

从趋势上看， 2020年我国13家经法院裁定破产重整计划的上市公司中，就有6家上市公司采用自行管理模式，另外7家上市公司采用管理人管理模式。自行管理模式也在上市公司破产重整中应用得越来越普遍。

从不同企业所有制性质来看，民营上市公司采用自行管理模式占比为42.50%，高于国企上市公司采用自行管理模式的占比（24.32%）。

4. 重整期限：重整期限整体呈减短趋势，但近两年所需期限有所抬升

以重整计划批准日所在年份进行划分，逐年统计申请重整至裁定受理、裁定受理至批准、批准至执行完毕的平均天数，剔除申请、受理、批准和执行完毕日缺失的数据，样本一共有60个公司，其重整期限变化如下图所示：

可以看到近两年从申请到裁定受理的用时大幅上升，而裁定受理到批准和批准到执行完毕的用时则有所下降。根据中国东方资产管理股份有限公司的报告，2018-2020年申请到受理平均用时上升可能有以下两个原因：一是前期申请项目积压较多，未获受理；二是规范流程后，部分项目申请前占用时间体现在申请后到受理的期间之中。

根据统计分析，从申请重整到裁定受理的平均耗时为130.58天；从裁定受理到重整计划批准的平均耗时为136.43天；从重整计划批准到执行完毕的平均耗时为193.57天；从申请重整到最终执行完毕的平均耗时为460.58天。实际上不同公司在重整各个阶段的用时差异很大。

及时、高效地解决破产事务，是各国破产法的关键目标之一。我国上市公司破产重整案件涉及法律关系复杂，利益主体众多，社会影响较大，重整程序启动需要证券监督部门同意、当地政府出具维稳预案以及最高人民法院审查批准等，过程中存在较大不确定性，耗时较长。重整方案既要保护债权人利益，又要兼顾职工利益、出资人利益和社会利益，处理好各方利益的冲突也非易事。后续如何降低各个阶段的时间成本，也是司法实践需要解决的问题。

重整方案

重整不限于债务减免和财务调整，重点是维持企业的营运价值。人民法院在审查重整方案计划时，除合法性审查外，还应审查其中的经营方案是否具有可行性。司法实践中，上市公司或者管理人制定的上市公司重整计划草案应当包括详细的经营方案。

1. 经营方案：以资产部分剥离式为主, 资产全部剥离式比例降低

在83家上市公司重整案件中，各家上市公司对资产经营方案采取的处理方式各有不同。参考已有研究对资产处理方式的分类，对于已经披露重整计划的76家公司，本报告将其分为“资产全部剥离式”“资产部分剥离式”和“资产保留式”三种形式。其中采取资产部分剥离式的企业最多，共32家，占比为43%；采取资产全部剥离式的企业有25家，占比33%；采取资产保留式的企业有18家，占比24%。

“资产全部剥离式” 指在重整方案中明确将对上市公司原有全部资产、营业事务进行剥离处置，在重整期间或重整执行完毕后通过资产重组等方式向上市公司注入新的资产，从而使上市公司具备持续盈利能力。

从32家上市公司破产重整被受理的时间分布来看，可以发现除了2015年的一家和2016年的两家外，其余均在2011年及之前被受理破产重整。随着上市公司重整规则的进一步完善，上市公司重整模式的选择将日渐回归到着重考虑上市公司自身资产与营运业务的价值上，越来越严格的退市规定缩减资产全部剥离式的适用空间，相应地也使得更多企业采用资产部分剥离或资产保留的方式进行破产重整。

2. 清偿方案：债权受偿方式更加多元化

重整方案中涉及的债权一般包括：有财产担保债权、职工债权、税款债权以及普通债权。根据对已披露重整计划的76家上市公司重整方案中债权调整与受偿方案的梳理，发现职工债权和税款债权均100%受偿，有财产担保债权一般均在担保财产范围内优先清偿，特定担保未足额覆盖的有财产担保债权部分则转入普通债权受偿。因此各公司往往在对普通债权的调整和清偿方案上有所差异。债权的清偿主要包括两个方面的内容，一个是清偿率，另一个是清偿方式。

（1）清偿率

为了提高重整效率，部分公司重整时管理人会按照一定标准将普通债权分为大额债权和小额债权。剔除重整方案中未披露债权调整和受偿方式的天发石油（000670），在已披露重整计划的75家上市公司中，有47家公司对普通债权进行拆分，区分了小额普通债权，占比达到63%；其中，除了5家公司外，其余公司均对小额普通债权提供了全额清偿。

在统计普通债权清偿率时，考虑到部分债权调整方案较复杂，清偿率难以统一，以及债转股方式下价格的公允性较难衡量，本报告对部分公司进行了剔除。仅保留明确以现金方式对所有普通债权或大额普通债权进行清偿，并在重整方案中明确了重整状态下清偿率的52家公司。据统计，重整状态下（大额）普通债权的平均清偿率为29.19%，较模拟清算条件下的清偿率11.80%高出17.39%，重整状态下（大额）普通债权的清偿率明显高于破产清算状态下的清偿率。

（2）清偿方式

破产重整中对各类债权的清偿方式一般包括现金清偿、债转股、以资抵债、留债展期四类，现金清偿及债转股是最常见的清偿方式。在实践中，单个破产重整案件中采用多种清偿方式进行组合的现象也很普遍。

债转股清偿是指在重整程序中通过将部分或全部债务转换成股权，以期降低破产企业债务规模。在实际的重整方案中，通过债转股的应用，能够提高清偿率，减少普通债权人尤其是大额金融债权人的损失。76家上市公司中，共有40家上市公司选择债转股，即以股票进行清偿，占比为52.63%。

留债主要是将债务延期支付，减轻当前的偿债压力，但仍负有未来偿付的责任。通过延长还款期限，留存部分债务分期还本付息，给予企业以恢复和发展的时间和空间，提升对债权人的清偿能力。通过统计，共有18家上市公司采用留债的方式清偿债务，占比为23.68%；

现金是破产重整债权清偿方案中最常见的清偿方式之一。在76家上市公司中，共有75家提供现金清偿；其中，单独以现金进行清偿的有28家。

3. 出资人权益调整：资本公积转增股本仍是主要方式

上市公司进入破产重整，为使企业获得重生，往往需要出资人和债权人共担公司实现重生的成本。出资人权益调整方式常见的有上市公司股东无偿让渡股权、股东有偿转让股权、资本公积金转增股本、缩股等。

在上述76家上市公司重整方案中，有21家单独采用无偿让渡的方式对出资人权益进行调整，占比为27.63%；有32家单独采用了资本公积转增股本的方式，占比为42.11%；另有10家采用了这两种方式的混合，占比为13.16%。以上三种方式合计占总数的82.89%。实践中，资本公积转增股本逐渐成为近年来上市公司破产重整中出资人权益调整的主要方式，采用该种方式的44家企业中，有50%是在2019年和2020年被受理的破产重整案件。

有55家破产重整上市公司的重整投资人，在受让股东无偿让渡或资本公积转增的股份时，除了支付股份受让款之外，还附有其他受让条件。常见的受让条件包括业绩承诺、提供偿债借款、在重整后注入优质资产、另行受让剥离资产等。

重整投资人

1.  重整投资人选任：引入外部重整投资人的比例近80%

《企业破产法》没有专门提及重整投资人的条款，也没有为这类投资人设定权利和义务框架。然而，在破产重整实践中，尤其在上市公司重整程序中，不乏有重整投资人的介入并扮演重要角色。引入适格的投资人，不仅为上市公司带来资金、资源等要素，提升企业运营价值，亦有可能进一步提升债权人清偿率或回收率。

剔除重整计划尚未被批准的7家公司，其余的76家破产重整上市公司中有59家引入了外部投资人，占比为78%；其他17家企业或者仅通过自身变卖资产、债转股等方式偿债，或者由控股股东提供偿债资金，过程中没有外部投资人参与。

2. 重整投资人类型：产业投资人和财务投资人作为联合体的情形频频出现

若按照外部重整投资人的产业背景分类，可将投资人进一步划分为产业投资人和财务投资人。

产业投资人具有相关的产业背景，在参与重整时会更多考虑产业协同的因素，通过注入资产、引入技术和整合资源等方式深入参与到企业的经营管理中。在59家引入外部重整投资人的上市公司中，有50家有产业投资人。

财务投资人则一般通过出资人权益调整获取原出资人让渡的股权或者以增资形式获取股权，投资的资金往往作为偿债资金来源用于向债权人清偿债务。财务投资人具备一定资金实力，熟悉破产重整程序，具备丰富的破产重整企业投资经验，因此在上市公司破产重整过程中作为产业投资人的协同方，也发挥着不可或缺的作用。59家上市公司中，有29家引入了财务投资人。

3. 股份锁定期限：主导投资人所持股份锁定期限较长以保障持续经营

上述59家公司中，有46家公司披露了重整主导投资人受让股份的锁定期限，分别涉及6个月、12个月、18个月、32个月、36个月和60个月。其中投资人锁定期为36个月最常见，有32家公司，占比为69.57%。

重整效果

1. 控制权变化：重整后控制权发生变化的比例较高

在统计的披露重整计划的76家公司中，有73家已经完成重整。其中，有47家上市公司在破产重整后实际控制人发生了变化，占比64%；有26家上市公司的实际控制人并没有因为重整而改变。

2. 主营业务及所属行业：重整后继续维持原主营业务及行业的概率较大

本报告根据破产重整前后上市公司的证监会行业二级分类的变化，判断公司的主营业务是否因为重整而改变。根据统计，有31家上市公司的主营业务通过破产重整发生改变，占比为42%；有42家公司则维持原有业务，占比为58%。

此外，破产重整上市公司行业分布的主要特点为大部分公司集中于制造业：重整前有53家公司为制造业大类中的企业，占完成重整的73家上市公司的72.60%；重整后，部分上市公司调整了主营业务，有46家公司仍为制造业企业，占比63.01%。

3. 二级市场表现：重整后大部分公司的市值均得到不同程度修复

本报告使用重整计划执行完后一年的市值和重整计划执行完前一年的市值，统计重整前后的市值变化情况。剔除数据缺失的公司（在统计区间内退市、重整计划未执行完毕、停牌时间覆盖统计区间等），样本共有50家公司。

重整计划执行完毕后一年，有8家公司市值下降，有25家公司市值涨幅为0~100%，市值涨幅为100%~300%的公司增加至11家，市值涨幅超过300%的公司增加至6家。

由此可看，对于具有重整可能的上市公司，努力推动重整成功，对于优化资源配置、促进产业结构的调整和升级换代，及减少上市公司破产清算对社会带来的不利影响，都取得了良好的社会效应和经济效应。

结语

本报告对新《破产法》实施以来的破产重整案例进行整合、梳理，就前述统计及分析总结如下：

第一，大部分进入破产重整的上市公司通过重整程序实现了法律效果和社会效果的统一。从案例数量和操作路径来看，上市公司破产重整逐步市场化、规范化、常态化。上市公司通过重整制度解决了债务问题、恢复了企业的正常经营，改善了经营业绩，上市公司市值也得到了不同程度的修复。

第二，从现有统计数据来看，需要进一步兼顾降低破产成本和优化破产重整效率。目前破产重整启动存在难度，程序相对繁琐；破产时间相对较久，样本上市公司从申请重整到最终执行完毕的平均耗时为460.58天；破产重整各项成本偏高，对持续运营价值和经营方案可行性重视不够等问题亟待在司法实践中逐步得到解决。

第三，产业投资人和财务投资人都在上市公司破产重整中扮演了越来越重要的角色，以期实现社会效益和资本效益的共赢。破产重整的目的在于挽救困境中的企业，上市公司的特殊性、信息的公开性也使其进入破产重整程序后相对容易获得外部的支持，为特殊机会投资创造了良好生态环境。从统计数据来看，76家破产重整样本上市公司中有59家引入了外部投资人，产业投资人和财务投资人都在上市公司破产重整中发挥了重要作用。产业投资人围绕破产重整后企业价值的修复和经营层面的赋能，财务投资人围绕重整中债权债务关系的梳理和资金的融通，都给予了重整企业重获新生的力量。也有像鼎一投资这类市场化特殊机遇投资基金，在过往积极参与破产重整投资，贯彻从投资中来往产业中去，做债务企业的扭亏为盈困境反转，通过优化资源配置，促进运营效率，并因这一贡献而实现回报。

周而复始，万象更新，方为欣欣向荣之道。未来，以资产管理公司（AMC）和市场化特殊机遇投资基金为代表的破产重整投资机构，能抓住破产重整中蕴含的大量投资机会，在挽救破产企业、促进社会资源高效配置方面发挥更大的作用.