鹏欣资源丽华谈并购技术帖之五

南庄小筑 2022-02-10

展开全文

丽华谈并购技术帖之五——并购重组交易结构设计（业绩承诺及补偿安排） 2020-02-09 删除

并购重组交易结构设计专题之五——业绩承诺及补偿安排

写在前面

本文是在阐述整个交易结构设计中相当重要的环节——业绩承诺及补偿安排。
文章内容比较多，所以需要读者耐下性子，读完全文，我相信应该会有收获的。
本文主要阐述了业绩承诺及补偿安排相关法律规定、是否要进行业绩对赌的判断因素、业绩承诺及补偿安排条款的核心要素、审核关注重点及实操建议。

正文

业绩承诺和补偿安排是并购重组交易结构设计中非常重要的一个环节，且可能出现激烈博弈的环节。
对赌安排实质上是一种估值调整机制，是交易双方对于未来不确定情况下的一种约定，从而确保各自利益而列出的一些列金融条款。
一般情况下，当前并购交易的对价大多采用收益法，通过标的资产未来的收益折现计算。
因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。
为了避免可能出现的损失，一般要求交易对方对标的业绩作出承诺。
但是不是每个案子都必须要对赌，只有一定情况下才是法规规定必须要对赌，其他均可以采用市场化协商的方式处理，虽然实操中不对赌的案例非常少。

本文暂不探讨业绩对赌安排是合理还是不合理，仅讨论在既有法律框架下及中国特色的市场背景下，如何做好业绩承诺及补偿安排条款的设计，交易双方如何去寻找到各自的平衡点。

一、业绩承诺及补偿安排相关法律规定梳理

1、《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年10月）第三十五条

采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；
交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。
负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

2、上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。
业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。

该问答同时明确了交易对方以股份/现金等方式进行业绩补偿、资产减值补偿，补偿数量的计算公式。

3、《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

4、《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）

上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。
重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

二、是否需要业绩承诺及补偿安排的判断因素

从实操经验和法律规定可以大致总结出是否需要对赌的影响因素主要有四个方面。

首先，看是上市公司出售资产还是购买资产。
一般来讲上市公司出售资产不做业绩对赌，主要考虑未来业绩对赌会对上市公司产生或有义务。
受上市监管及商业保密限制不能提供更为详细的预测财务资料、未来盈利及现金流预测，并且公布未来盈利及现金流预测可能会引起股价异动。

如果是购买资产的话，大部分还是要求标的公司交易对方对标的公司业绩作出承诺，主要还是为了降低交易风险，保护投资者利益。

再次，看是采用何种估值方式及交易对方的身份。
《重组管理办法》已经明确要求采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
但是如果上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
简单讲就是，如果交易对方是上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，必须做业绩承诺及补偿安排，其他的均无强制性要求。
需要提醒的是，即使是标的公司按照资产法做估值，但是其中有一小部分资产是按照未来收益法估值的，应当就使用未来收益法估值的部分作出业绩承诺。
比如，美的股份吸收合并小天鹅时采用的市场法作为估值方法并最为作价依据，没有做业绩承诺。
爱尔眼科（300015）收购天津中视信、奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞与开州爱瑞时，因交易对方为无关联第三方，因此均未设置业绩对赌安排。
华友钴业（603799）向信达新能以发行股份的方式，购买其持有华友衢州15.68%股权，没有做业绩对赌安排。

最后，看是收购控制权还是少数股东权益。
一般来讲，收购少数股东权益的案例中，交易对方一般不做承诺，主要其对标的公司也无控制权或者经营的重大影响力，逻辑上没有能力承诺标的公司的业绩。
但是，目前有一类会要求作出业绩承诺，比如收购大股东持有的部分少数股东权益，如涉及未来收益法估值，根据《重组管理办法》需要作出业绩承诺。

三、业绩承诺及补偿安排的核心要素

针对法规关注的要点，结合市场实操案例，业绩承诺及补偿安排主要涉及的核心要素包括：业绩承诺及实际利润的确定、承诺覆盖率、补偿义务人、参与业绩承诺的股权比例、补偿期间、补偿计算公式、支付方式及其他除了净利润以外的考核指标等几个核心要素，具体如下：

1、业绩承诺及实际利润的确定

《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015-09-18）中规定：“净利润数均应当以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。
”因此，在设定承诺利润和计算实际利润时，均应当扣除非经常性损益。
但是在实际业务中，对非经常性损益的认定会有一些特殊的安排，比如与经营相关的政府补助或者退税，在协议中可能会约定，该部分不作为扣除因素。

比如：华宏科技（002645）收购鑫泰科技100%股权案例中，关于实际净利润的确定标准如下：实际净利润指经华宏科技聘请具有证券从业资格的会计师事务所审计的标的公司归属于母公司所有者的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低者为准）与经甲方书面认可并与标的公司日常经营相关的非经常性损益中的政府补助之和，但后者的金额不得超过乙方当年度承诺净利润的10%。

另外，很多项目存在使用募集资金为标的公司建设在建项目的情况，一般情况下，估值是不会包括募集资金项目带来的预期收益，但是实际上募集资金是会对标的公司的业绩产生增厚作用的，虽然新建项目前期存在建设期和达产期，且新建项目可能早期还会存在亏损的情况。
因此大部分案例约定，募集资金项目独立核算，不计入实际利润的测算，同时因使用募集资金为标的公司节约财务费用，因此募集资金的利息需要在实际利润中扣除。

比如：星湖科技（600866）收购久凌制药案例中，上市公司与交易对方签署了《业绩补偿协议之补充协议（二）》，约定“在计算业绩补偿期间标的公司各期实际实现的净利润时，应扣除标的公司于交易完成后实际使用上市公司以本次交易募集配套资金提供的资金支持部分对应的资金成本，该资金成本为标的公司自前述支持资金实际到账之日起至业绩补偿期间期末的期间按照资金到账之日中国人民银行公布的三年期贷款基准利率计算的利息，各期实际净利润应按该期所使用上述资金的实际时间当期对资金成本进行扣减”。

另外，关于标的公司股权激励的成本，一般在事先也需要作出约定，主要股权激励成本可能涉及的金额比较大。
股权激励成本是属于非经常性损益事项，由于金额较大，会对上市公司利润产生较大影响，因此在此作出特别提示，若未来有此打算的，需要事先做好协商工作，以免日后扯皮。

2、承诺覆盖率

交易对方做出的业绩承诺能够覆盖资产重组标的的估值的比例，是一直以来监管机构的关注重点。
关于覆盖率是指承诺业绩总和占估值的比例。
高升控股收购华麒通讯时，反馈意见曾经做过一个同行业的覆盖率对比：

从数据上来看，业绩承诺覆盖率大概在25%-30%是数据比较集中的区间。
这个比值越大安全垫越高。
当然讲到承诺覆盖率，其实就是找一个业绩对赌和估值的平衡点，得从标的实际情况出发，尽量不要好高骛远。

3、业绩承诺补偿义务人

主要是确定哪些人来进行对赌义务的履行，一般情况下由全体交易对方进行承诺，但是因各个交易对方的诉求不同，可能会出现只有部分交易对方进行对赌的情况。
比如，有部分交易对方为财务投资者的，考虑到财务投资者的投资产品可能存在存续期到期等现实问题，且长期的运作并不符合财务投资者的经营逻辑，因此财务投资者宁可收益率少一些，也尽量不参与业绩对赌。
对标的公司实际控制人来讲，一般是要求其进行对赌的，其愿意对赌一般是基于其仍持有标的公司部分股权或者因换股获得收购方部分股权，标的公司的经营状况与其自身利益相关或者仍负责标的公司经营。
当然，还有一部分人，如果能让其参与对赌，也有利于标的公司业绩实现，这部分人主要是标的公司的主要管理团队和核心技术人员，一般情况下会以股权激励平台的形式呈现。

还有一种情况，就是上市公司的实际控制人可能也会成为业绩对赌方。
《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）明确规定：“交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
”很多情况下，为了尽快地锁定标的，走上市公司的流程可能来不及，大股东可能先给垫付资金后，出售给上市公司，可能大股东是出于上市公司的战略安排角度，也没有谋利的动机，但是监管机构无法判断大股东是否存在利益纠葛，因此，只要标的过了大股东的手了，大股东就得负责。
有时候看起来是有点不太合理，但是关联交易这事真的太容易被转空子了，索性把门闭了，省得大家脑洞大开。

做得比较极致的一个案例是中国天楹收购江苏德展，江苏德展是一个平台公司，其组织了银团收购了境外的一个标的，银团中最开始发起人与中国天楹的实际控制人有关系，在反馈意见后，修订了方案，南通乾创、严圣军和茅洪菊（实际控制人及其控制的企业）对标的公司的业绩作出了承诺，虽然交易对方中并没有他们。
这个案例更多地出于实质重于形式的原则，就这个案例来讲，买这个标的起因大概率是实际控制人的想法，也可能也是上市公司的战略安排，至少肯定不是银团的想法。

综上，在辨识哪些应当是业绩对赌方时，应当尽量抓住与经营密切相关的人员，并且应当从实质重于形式的角度判断。
当然，也需要花点心思看看其是否具备履约能力。
如果涉及到标的公司的股东都是并购基金的，尽量考虑管理层约束机制，或者劣后方作为对赌方。
简单粗暴的总结就是谁最得益，谁对标的公司最重要，就把谁拉住。

4、参与业绩承诺的股权比例

对于到底多少人参与对赌才是监管机构认可的，没有一个严格的标准，当然在未来收益法的情况下，大股东参与对赌是法律规定的。
目前来看，参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖交易标的估值的比例越高，越容易取得监管机构认同。
参与业绩对赌的股权比率跟标的公司的股东结构有关系，有些公司本来股东结构就很分散，导致参与承诺的股比就比较低。
比如，华铭智能收购国政通的案例中，国政通业绩承诺方为陈放、杨宝升、白文举、李桂琴、付春、夏之民、李杨松、湖州赛创，其在本次交易中合计取得对价占国政通100%股权总对价的比例为30.85%。
即使那么多人参与，也仅仅只有30.85%。
极端地模拟，如果标的公司一分钱不挣，他所能拿到的最大赔偿是其支付对价的30.85%。

目前，只有一种情况明确要求对赌比例比低于90%的，就是重组上市。
《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）规定：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。
业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
根据规定，重组上市股份补偿不得低于90%，那么问题就来了，财务投资者如果不愿意或者做不到，又该如何是好呢？
当然，说服财务投资者参与对赌，除了对财务投资者本身是个挑战外，对其他方肯定是利好。
在财务投资者做不到的情况下，一般还是大股东来承担这个90%的对赌，如果其获得的股票不足90%，他需要从二级市场购买股票进行赔偿，直至达到90%。
比如武汉中商收购居然新零售，构成重组上市，参与对赌的交易对方为汪林朋、居然控股、慧鑫达建材，持股比例为64.55%。
其盈利补偿约定如下：各方一致同意，若业绩承诺人依据补偿期限内截至任一年度末的累积实现净利润数低于截至当年度末累积承诺净利润数需要向武汉中商进行补偿，则业绩承诺人应当以其届时持有的武汉中商的股份进行补偿。
若前述股份不足补偿的，则业绩承诺人应以其从二级市场购买或其他合法方式取得的武汉中商的股份进行补偿。
当股份补偿的总数达到本次交易发行的股份总数的90%后仍需进行补偿的，业绩承诺人可自主选择采用现金或股份的形式继续进行补偿，直至覆盖业绩承诺人应补偿的全部金额。

总之，从上市公司角度来讲，应当要求参与的对赌的数量能高则高，一方面有利于过会，另一方面有利于保证上市公司的利益，降低交易失败的风险，即使未达成业绩产生大额的商誉减值，但是至少还能拿些资产回来。

5、业绩补偿期间

一般情况下，业绩承诺期为重组实施完毕后的三年，目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求，但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收购且标的估值PE倍数很高，需要延长承诺期降低上市公司风险；
收购标的中的核心资产未来盈利不确定性较强的），一般会延长利润补偿期限。
比如矿业企业对赌期就非常长。
鹏欣资源（600490）收购南非奥尼金矿时承诺期为6年。
奥尼金矿预计于2018年投产，并于2022年达产。
本次交易中业绩承诺期限为2018年-2024年，覆盖奥尼金矿生产建设计划中的投产期第一年至达产期第三年。

就补偿期间而言，还有一个概念是累积补偿还是分期补偿。
一般来讲，都是按照每年对是否达成业绩进行测算，测算后即可进行补偿，而有一些案例则采用累积补偿，比如鹏欣资源（600490）收购南非奥尼金矿案例中，约定：若在承诺期的最后一个会计年度经负责鹏欣资源年度审计工作的会计师事务所审核的宁波天弘2018年至2024年扣除非经常性损益后归属母公司所有者的累计净利润（以下简称“累计实现净利润”）低于194,386.08万元（以下简称“累计承诺净利润”），则姜照柏、姜雷应向鹏欣资源进行补偿。

分期补偿和累积补偿应用场景有些不一样，对矿产类的资产，做累积补偿是合理的，因为前期存在投资建设期，后续才能达产，但是对一般公司来讲，累积补偿在审核时，还是压力比较大的，不是绝对不可以，但是一般不鼓励。
主要考虑到对上市公司的风险比较大，且无法给与补偿。

6、补偿公式设计

如何计算赔偿额也是直接影响上市公司未来可能获得赔偿具体规模。
关于如何赔大致可以分为如下几种：（1）全额倍数对赌；
（2）设定业绩完成比例对应不同业绩补偿时点及补偿方式；
（3）不同身份的交易对方采取不同的对赌方式；
（4）未实现部分利润绝对额对赌；
（5）不对赌。

（1）全额倍数对赌

比较通行的全额倍数对赌公式如下：

当年应补偿金额=【（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和】
×标的股权的交易价格－已补偿金额。
已经补偿的金额不冲回。

目前大部分案例用的对赌公式，基本就采用上述计算方式，主要考虑到交易价格在收益法估值的情况下，本身就是一个带倍率的数据。

案例：荣科科技收购今创信息70%的股权

补偿金额计算公式如下：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷盈利补偿期内各期承诺净利润数总和×标的资产交易价格-累积已补偿金额

盈利补偿期内各期末按照上述方式计算的当期应补偿金额小于等于零时，徐州瀚举、徐州鸿源、徐州轩润、徐州东霖及德清博御无需对上市公司进行补偿，但之前年度已经支付的补偿金额不再退回。
盈利补偿期间内，徐州瀚举、徐州鸿源、徐州轩润、徐州东霖及德清博御累计股份及现金补偿数额不超过本次交易中标的资产的作价总额。

（2）设定业绩完成比例对应不同业绩补偿时点及补偿方式

根据标的公司实现利润的多少，来确定不同的赔偿倍率及赔偿时间。
当标的方实现约定利润时，虽然未达到业绩，可以暂不进行赔偿。

案例：星湖科技购买久凌制药

本次交易的业绩补偿主体为交易对方张国良、张凤、曾昌弟、张玲、贾云峰、方善伦、李远刚、蒋能超、夏磊、高福元、唐劲、彭相程、简勇、严敏等14名自然人。

1）业绩承诺期间，触发即期补偿义务的情形

业绩承诺期间各期，如标的公司当期实际完成净利润低于当期承诺净利润80%（不含）时，触发即期补偿义务，当期应补偿金额为：

如标的公司当期实际完成净利润高于当期承诺净利润80%（含），但低于当期承诺净利润的100%（不含）时，当期暂不进行补偿，待业绩承诺期满后进行补偿。

2）业绩承诺期间届满后，触发补偿义务的情形

业绩承诺期间届满后，业绩承诺方在业绩承诺期最后一期末的补偿义务与应补偿金额应分别根据如下情形确定：

①如标的公司业绩承诺期间累计实际完成净利润低于累计承诺净利润的100%（不含），但高于累计承诺利润的90%（含）时，业绩承诺期末应补偿金额为：截至期末累积承诺净利润数－截至期末累积实现净利润数－前期累计已补偿金额

②如标的公司累计实际完成净利润低于累计承诺净利润的90%（不含），但高于累计承诺利润的60%（含）时，在业绩承诺期末应补偿金额为：

③如标的公司累计实际完成净利润低于累积承诺净利润数的60%（不含）时，在业绩承诺期末应补偿金额为：

承诺方在业绩承诺期间的累积补偿金额以本次交易价格扣减标的公司在业绩承诺期间累积实现净利润数后的金额为上限。

（3）不同身份的交易对方采取不同的对赌方式

案例：延长化建收购北油工程

如业绩补偿主体依据本协议的约定需进行补偿的，延长集团以本次交易中所获得的上市公司股份进行补偿，刘纯权、毕派克、中派克、北派克优先以现金进行补偿，现金不足以补偿的，以本次交易取得的截至补偿义务发生时尚未出售的股份进行补偿。

延长集团、毕派克、中派克、北派克各自承担的补偿义务总金额（含补偿义务届满后减值测试应予补偿金额）不超过其本次交易所获得的交易对价，刘纯权承担的补偿义务总金额（含补偿义务届满后减值测试应予补偿金额）不超过刘纯权、金石投资、京新盛天本次交易所获得的总对价。

各业绩补偿主体应补偿金额及股份数的计算公式如下：

①延长集团

当期补偿金额=[（截至当期期末标的公司累积承诺净利润数－截至当期期末标的公司累积实现净利润数）÷补偿期限内各年标的公司承诺净利润数总和×注入资产最终交易作价]×54.787%－延长集团累积已补偿金额。

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额÷本次交易的每股发行价格。

②毕派克、中派克、北派克

当期补偿金额＝（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）×（毕派克、中派克、北派克各自持有标的公司股权比例）－各自累积已补偿金额

当期应补偿股份数量＝（当期补偿金额－当期现金补偿金额）÷本次股份的发行价格

③刘纯权

当期补偿金额＝（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）×31.213%－刘纯权累积已补偿金额

当期应补偿股份数量＝（当期补偿金额－当期现金补偿金额）÷本次股份的发行价格

（4）未实现部分利润绝对额对赌

对于未实现部分进行绝对值赔偿有几种情况，第一，纯粹的绝对值赔偿，但是赔偿的覆盖率有点低，比较难获得监管机构的认可，第二，组合式采用绝对值赔偿，比如案例3中，部分交易对方采取绝对值赔偿；
第三，在满足一定条件下先采用绝对值赔偿，因为赔偿金额相对小，对交易对方压力小一点，到业绩对赌期满后算统账。

案例：中国天楹收购江苏德展

业绩承诺期内，南通乾创、严圣军和茅洪菊的业绩补偿方式及补偿金额应按照以下约定计算及实施：

①对于业绩承诺期第一个会计年度而言，若Urbaser截至当期期末实际实现净利润低于承诺净利润，但不低于承诺净利润的85%（含本数），则南通乾创、严圣军、茅洪菊当期无需进行补偿；
若Urbaser截至当期期末实际实现净利润低于承诺净利润的85%，则当期应补偿金额=（Urbaser截至当期期末承诺净利润－Urbaser截至当期期末实现净利润）÷业绩承诺期内Urbaser承诺净利润总和×标的资产的交易价格。

②对于业绩承诺期第二个会计年度而言，若Urbaser截至当期期末前两个会计年度合计实际实现净利润低于其合计承诺净利润，但不低于合计承诺净利润的85%（含本数），则南通乾创、严圣军、茅洪菊当期无需进行补偿；
若Urbaser截至当期期末合计实际实现净利润低于合计承诺净利润的85%，则当期应补偿金额=（Urbaser截至当期期末合计承诺净利润－Urbaser截至当期期末合计实现净利润）÷业绩承诺期内Urbaser承诺净利润总和×标的资产的交易价格－累计已补偿金额。

③对于业绩承诺期第三个会计年度而言，若Urbaser截至当期期末业绩承诺期三年内合计实际实现净利润低于其合计承诺净利润，则当期应补偿金额＝（Urbaser截至当期期末合计承诺净利润－Urbaser截至当期期末合计实现净利润）÷业绩承诺期内Urbaser承诺净利润总和×标的资产的交易价格－累计已补偿金额。

（5）不对赌

不对赌的情况也挺多的，采用资产法的，一般都不进行对赌。
比如前文所说的收购少数股东权益，当然还有一些收购境外标的的境内平台的也是不做对赌的。
中国天楹收购江苏德展第一稿的方案也是没有业绩对赌安排的，后续问询过程中发现大股东跟某些交易对方在早期也点关系，才改变了业绩对赌方案的设计。
如果没有关系，不做业绩对赌，没有法律障碍。

至于如何来设计对赌公式，还是要看交易对方的需求及上市公司的期望，各方寻找一个合理的平衡点。

7、业绩补偿的支付方式

2015年、2016年是并购高峰期，2017、2018陆续开始兑现业绩承诺，陆续发现一些问题，就赔偿来看，陆续发生了赔不起，或者无物可赔的问题。
当交易对方取得股票时，由于存在锁定期，无法变现，很多交易对方都去质押，但是2017-2019年，股市波动非常大，在急跌或者跌跌不休的情况下，出现很多直接被平仓的情况。
如果标的公司业绩再不如预期，简直就是雪上加霜。
为了保护上市公司的利益和中小股东的利益，2019年3月22日，证监会发布《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》：至于采用何种方式赔偿，主要是看对未来市场的预期及交易对方的风险偏好。
证监会鼓励先股票后现金。
目前只有对重组上市有明确要求先股票后现金。
目前尚未有修改文件对此进行修订，对于其他的重组业务，并无严格的先后次序，同时对现金和股票比例也是可以在合理范围内进行协商，一般情况下股票和现金的比例与取得的股票和现金比例基本一致。

“问：对上市公司并购重组业绩承诺方保障业绩补偿义务实现有何要求？

答：上市公司重大资产重组中，交易对方拟就业绩承诺作出股份补偿安排的，应当确保相关股份能够切实用于履行补偿义务。
如业绩承诺方拟在承诺期内质押重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份（以下简称对价股份），重组报告书（草案）应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺：

业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；
未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。

独立财务顾问应就前述事项开展专项核查，并在持续督导期间督促履行相关承诺和保障措施。”

简单讲，鼓励不质押，即使去质押了，如果发生赔偿情况，可能也要尽量先保证赔偿，由此，类似的质押业务也比较难做了。

8、净利润以外的其他指标作为承诺考核目标

通常设置该条款的一般为净利润之外的较为核心的关键指标，如应收账款回收时间和回收率、客户拓展指标以及业务市场占比等。

案例1：华铭智能收购国政通

国政通业绩承诺方承诺，国政通2017年度的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于人民币8,545万元，2017年度和2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润累积不低于人民币21,045万元，2017年度、2018年度和2019年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润累积不低于人民币36,670万元。

如果国政通在2021年12月31日对其截至2019年12月31日经审计的应收账款账面价值（应收账款总额减去已计提坏账后的余额，含其他应收账款（其中国政通与供应商、保证金，国政通与供应商、保证金/担保金则应当在前述期间内收回，下同）无法完全收回的，则业绩承诺方应就届时未能回收的差额部分向上市公司支付保证金用以担保后续应收账款回收不足对应的补偿责任，保证金金额=国政通截至2019年12月31日经审计的应收账款账面价值－国政通截至2021年12月31日对前述应收账款实际回收的金额。

如国政通于2022年1月1日至2022年12月31日期间继续收回国政通截至2019年12月31日应收账款的，则上市公司应在国政通每次收回前述应收账款（以国政通实际入账为准）之日起5个工作日内，向业绩承诺方退还与国政通所收回账款等额的保证金。

如国政通在2022年12月31日对截至2019年12月31日经审计的应收账款账面价值仍未能完全回收的，则业绩承诺方应就未能回收的差额部分向上市公司支付补偿金，补偿金金额=国政通截至2019年12月31日经审计的的应收账款账面价值－国政通于2022年12月31日对前述应收账款的实际回收金额，上市公司在尚未退还给业绩承诺方的保证金中直接扣除相应金额作为补偿金，业绩承诺方无需另行向上市公司支付补偿金。

就本协议约定的保证金支付义务和补偿义务，业绩承诺方内部按照约定的比例承担补偿责任，业绩承诺方各方累计补偿金额不超过其在本次收购中取得的全部对价，业绩承诺方各自的补偿责任互不连带。

案例2：钢研高纳购买青岛新力通65%股权

根据钢研高纳与王兴雷等12名自然人及平度新力通签署的《业绩补偿及业绩奖励协议》，本次交易的业绩承诺期为2017年、2018年及2019年这3个年度。

（1）经营性现金流指标

根据《业绩补偿及业绩奖励协议》，王兴雷等12名自然人及平度新力通承诺在业绩承诺期内目标公司累积经营性现金流净额不低于业绩承诺期间实际完成净利润之和的60%。

上述经营性现金流净额指目标公司业绩承诺期每年合并现金流量表中经营活动产生的现金流量净额之和+业绩承诺期每年合并资产负债表中新增的应收票据之和-业绩承诺期每年合并资产负债表中新增的应付票据之和。

“新增应收票据”和“新增应付票据”是指业绩承诺期期末（2019年12月31日）目标公司合并资产负债表“应收票据”或“应付票据”科目金额相应减去报告期期初（2017年1月1日）合并资产负债表“应收票据”或“应付票据”科目金额。

（2）净利润指标

根据《业绩补偿及业绩奖励协议》，王兴雷等12名自然人及平度新力通承诺目标公司2017年、2018年、2019年净利润分别不少于5,000万元、7,000万元和9,000万元。

上述净利润指目标公司编制且经双方确认的具有证券期货业务资格的会计师事务所审计并出具标准无保留意见的合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。

案例3：华谊嘉信收购迪思传媒100%股权

交易对方承诺的业绩目标如下：

（1）净利润指标

2014年、2015年和2016年，迪思传媒扣除非经常性损益后的净利润分别不低于4,000万元、4,600万元和5,290万元；
且年均复合利润增长率不低于15%。

（2）应收账款指标

承诺期内，各期应收账款周转率不低于1.5次/年，应收账款周转率=营业收入×2÷（年初应收账款余额+年末应收账款余额）。

承诺期内，各期应收账款回款率不低于40%，应收账款回款率=当期截至12月31日的应收账款于次年7月31日的回款额/当期截至12月31日的应收账款余额×100%。

承诺期内，各期坏账率不高于2%，坏账率=实际发生的坏账/当年应收账款发生额×100%。

承诺期届满且全部股份解除锁定前的应收账款回收率不低于85%，应收账款回收率=截至全部股份解除锁定前一日承诺期内各期应收账款回款额/承诺期内各期应收账款发生额之和×100%。

（3）客户指标

承诺期内，各期发生业务往来数量的客户不少于30家。

承诺期内，各期第一大最终客户毛利占总毛利比重分别不高于50%；
各期前三大最终客户毛利占总毛利比重分别不高于70%。
毛利指扣除营业成本后的毛利；
最终客户是指最终服务接收方。

承诺期内，各期直接客户贡献的毛利占总毛利比重不低于50%，直接客户是指直接与迪思传媒及其子公司签约的最终服务接收方或其关联方。

（4）主营业务指标

承诺期内，各期主营业务毛利的80%应来源于公共关系、数字营销、活动、展览、广告、媒体投放业务，主营业务毛利＝主营业务收入－主营业务成本。

（5）净利润率指标

承诺期内，各期净利润率不低于5%，净利润率=扣非后净利润÷营业收入。
交易各方同意，上述各项承诺业绩指标的实际实现数均不考虑股份支付费用的影响；
除净利润指标外，其他财务管理指标可在协商一致的基础上进行适当调整。

四、关于业绩承诺及对赌安排审核关注重点

虽然业绩承诺及补偿安排实质为交易对方与上市公司经历市场化博弈的结果，但监管机构站在保护中小投资人利益的角度，依然会对约定的市场化协议当中是否存在不合理情形或不对等安排提出质疑，汇总市场实务案例问询及反馈意见等内容，总结监管机构的关注重点如下：

1、交易对方出具的业绩承诺是否不低于评估报告中基于未来收益预测的净利润。

2、业绩补偿安排合法合规性；
仅部分交易对方参与业绩承诺及补偿的原因，是否存在未披露或未完成的、针对其他方的业绩承诺或补偿安排；
是否存在纠纷争议。

3、保证业绩承诺实现拟采取的具体措施及合法合规性。

4、对于业绩承诺兑现难度较大的，关注履行保障措施和对相关方的追偿措施。

5、募投项目对标的公司业绩承诺实现情况的影响，募集资金投资项目与标的公司的业绩是否可以独立核算。

6、对于标的资产在承诺期各期末的减值测试及补偿安排；
若未设置业绩承诺期期末减值安排的，应当说明原因。

7、对于不具有控制权的标的公司，如何保障业绩承诺。

五、业绩对赌安排变更

《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）规定：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。
重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

目前从实操来看，变更业绩承诺在交易所层面是得不到支持的，只有个别情况，比如赔付困难，申请延期支付款项（斯尔泰变更标的公司业绩承诺补偿款支付方式（2017年6月8日）），因出售标的公司而变更业绩承诺，或者变更业绩承诺补偿方式（商赢环球变更业绩对赌方补偿支付方式（临-2019-105）），但是任何变更还是受到监管机构各个角度的问询，总之，目前变更业绩补偿这个事项还是红线，要突破比较难，特别是构成重大资产重组的事项。

六、实操建议

1、应根据企业的实际经营情况合理做出业绩承诺

过高或者不符合标的企业经营情况及有悖行业周期和基本情况的业绩承诺，虽然短期内能够换取较大的利益，但对上市公司和标的交易对方都存在着较大风险：

①大幅的商誉减值会冲减上市公司当期利润，拖累上市公司当期业绩；

②不符合实际情况和行业逻辑的业绩承诺可能引起监管关注，导致无法过会；

③如果业绩承诺无法实现，则不仅上市公司与交易对方对需要对公开致歉，还有可能带来监管机构的立案调查；

④如果触发业绩补偿，则会影响并购标的交易对方作为标的企业管理层的积极性。
给标的公司的管理层施加压力，进而可能使管理层为了满足对赌协议采取盲目扩张的行为。

2、区分不同的业绩承诺方类型，灵活安排业绩承诺方案

根据相关法规要求，明确当交易对方为以下三种情况时，业绩承诺及安排需要进行区分：

①上市公司控股股东尽量避免直接或间接等形式参与标的企业，如过桥收购、提前参股等安排，以免被强制要求进行业绩承诺承担不必要的风险；
当然，如果为了保证控制权的，另当别论。

②收购标的为第三方持有，虽然法规不强制要求交易设置业绩承诺，但是为了提高过会率、取得监管层及上市公司中小股东与广大投资者的认同，建议增加业绩承诺与补偿安排，但是相关方案设置可以更为灵活；

③当为借壳重组交易时，由于法规要求强制承诺及补偿，因此需要交易对方在重组前与机构股东对强制对赌达成一致意见，避免因财务投资人不愿参与业绩承诺，对借壳重组整体上市方案产生实质影响。
或者业绩对赌方能够准备90%以上股份赔偿的能力和心理准备。