|
并购2.0时代的业绩承诺 小汪说《以美克家居EB为例，详解可交换债对赌机制与远期选择权 | 小汪天天见》 本周北新建材收购资产过会（方案未有业绩对赌），以及本周数个交易预案出现了极具弹性的业绩对赌安排，对此，并购汪社群群友提问： 简单粗暴“买买买”的催化剂——业绩承诺已经变得不再重要了吗？ 小汪@并购汪在《并购2.0时代，你准备好了么？| 并购汪》提出，在估值汹涌的并购1.0时代中，“双高”之一的高额业绩承诺对于上市公司、标的资产、投资者及中介机构都是乐于看到的。 但是，业绩对赌机制同样也放大了收益法对未来的过度贴现。 今天小汪就讲讲业绩承诺在并购2.0中正在发生的变化。 1、北新建材收购关联资产过会，采用收益法未做业绩承诺 9月7日，北新建材发行股份收购资产获有条件通过。 其中，本次方案中北新建材收购上市公司控股子公司少数股东所持股份（此前上市公司通过增资获得标的65%的持股比例），且采用收益法的评估办法，但未做业绩承诺。 2015年10月份，公司拟以11.37元/股非公开发行3.69亿股，作价41.96亿收购泰山石膏35%股份。 标的主营业务是石膏板、轻钢龙骨等新型建材的生产、销售。主导产品“泰山”牌系列石膏板及系统产品作为新型轻质建筑材料享誉市场，拥有极高的市场份额。本次交易前，泰山石膏已经为本公司控股子公司，纳入本公司合并范围，是公司重要的利润来源。本次交易完成后，泰山石膏将成为北新建材的全资子公司，泰山石膏35%少数股权对应的经营业绩将全部归属于北新建材，这将极大的巩固公司的主业，扩大经营规模、做大做强石膏板产业。 本次交易采用收益法的评估结果，标的资产增值率为270%，但本次交易未做业绩承诺。对此上市公司解释为： 本次交易系收购上市公司控股子公司少数股东所持股份，经友好协商确定，交易双方在本次重组事项进行洽谈过程中未将业绩承诺补偿事宜作为本次交易的条件，提请投资者注意交易对方未做业绩补偿承诺的风险。 北新建材本次未做业绩承诺并过会获得认可，有什么启示呢？ 2、不做业绩承诺的方案越来越多 根据《上市公司重大资产管理办法》规定，凡是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，需要进行业绩承诺。 但是2014年10月23日，修订后的重组管理办法更贴近市场化原则，对于向非关联方购买资产且未导致上市公司控制权发生变更的，由上市公司与交易对手可以根据市场化原则自主约定，最终方案交由股东大会去审议讨论。 但是政策上开始放开后，但在此前的并购1.0的市场中，大部分的方案中业绩承诺仍然是标配。 随着并购2.0的到来，尤其6月17日随着重组新规一同发布的《问答》，规定业绩承诺不得再进行变更后，第一个变化就是不做业绩承诺的方案增多。 2.1 星期六高估值收购轻资产，采用收益法，未作出业绩承诺 除了本次北新建材外，此前星期六发行股份及支付现金作价3.7亿元收购时尚锋迅80%股权和北京时欣70%股权。两个标的公司分别运营OnlyLady女人志和Kimiss闺蜜网。 两个标的作价分别为29,440万元、7,700万元。其中，以2016年3月31日为评估基准日，评估增值率分别为3809.3%和607.45%。两标的资产的历史业绩一般，主要的资产女人志去年还出现了大幅下降，但本次交易估值溢价率高达38倍。 38倍高估值收购轻资产，资产历史业绩一般，仍未作出业绩承诺。 小汪@并购汪认为，本方案中未作出业绩承诺，体现了上市公司更关注标的“网红经济”、“持续的内容提升”、“优质受众的积累”等特点，而不再仅仅聚焦于标的的盈利上。 2.2 新希望收购亏损资产，采用市场法，不需作出业绩承诺 除了收益法可以选择自主约定的规定外，目前部分案例中体现了，交易双方的谈判核心也不再仅是盈利能力后，评估方法也开始多样化。 新希望拟以发行股份及支付现金相结合的方式，作价6.16亿元收购本香农业70%股权。 标的历史业绩亏损，同时政府的补助在当期损益中占比较高。 本次未采用绝对估值的收益法，而是采用相对估值额市场法所以不需进行业绩对赌，同时市场法估值比收益法估值高1.4亿元。 对此，小汪@并购汪认为，新希望此前生猪养殖业务主要分布于河北、四川和西藏。本香农业是位于陕西省的国家级农业产业化重点龙头企业，交易完成后，公司养殖业务将布局至西北地区，这是公司拓展西北地区市场的重要突破。本次收购的主要诉求不在于盈利增厚上，更多的是体现了新希望进行产业布局中的战略意义。 标的本身业绩一般时，而且交易核心诉求不在盈利时，评估方法则会越来越多样化，未来收益法的占比可能会逐渐缩小。 3、即使进行业绩对赌，业绩承诺方案的弹性也越来越大 业绩承诺不得再进行变更后，市场出现了部分“花式业绩承诺”包括：万方发展收购执象网络时采用股份质押+分期支付的方式；神开股份收购杭州丰禾使用净利润估计数“算概率”；以及一些方案中，评估方法的混用不明确，业绩承诺细节披露不够详尽等。 对此，社群群友指出，不得变更业绩后，业绩承诺的变化趋势应该是更具有弹性，而不是“模糊细节”、玩文字游戏。详见《业绩承诺不得变更后，对赌方案花式百出，哪种方案最“走心”？（并购市场一周回顾07/08-07/14）》 比如，安妮股份收购版权类资产畅元国讯方案过会，其中跨越式增长年度设置附加业绩补偿机制、对看好的业务设置毛利率的要求等颇具弹性的业绩对赌安排，平衡多方利益诉求是值得关注的。详见《安妮股份过会！标的亏损500万到承诺7600万，教你如何活用业绩对赌 | 小汪天天见》 此外，梅泰诺通过并购基金跨境收购海外大体量优质资产，其中与海外创始人的业绩对赌，就是通过结构设计，将一般的“支付对价”化为“超额奖励”实现多赢，可谓是跨境收购的典范。详见《如何跨境收购大体量资产？看梅泰诺+并购基金方案 | 小汪天天见》 同时，本周同样出现的新方案中，业绩对赌的弹性表现在标的方获得更多弹性，双方的博弈空间也更大。 3.1 化业绩承诺为标的期末减值的补偿义务 9月2日，岭南控股发布预案修订稿，拟发行股份及支付现金作价34.37亿收购大股东旗下旅游资产。本方案中的特点： （1）选取的两种评估方法本质上均为可比法。其中分别主要采用的可比公司法和可比交易法。其中可比公司法的参考对象均为上市公司，可比交易法的参考对象均为非上市公司。 （2）由于不属于强制性要求进行业绩承诺的范畴，但交易对手出具了《补偿协议》，化业绩承诺为标的期末减值的补偿义务，约定了岭南集团与流花集团在交易标的期末减值情况下的补偿义务。具体情况如下： 每年由岭南控股对标的资产进行减值测试，若花园酒店、中国大酒店 100%股权的期末减值额大于承诺期内累积已补偿金额的，则岭南集团承担全部补偿义务；若广之旅 90.45%股权的期末减值额大于承诺期内累积已补偿金额的，则流花集团按照其在本次交易中获得的交易对价占广之旅 90.45%股权整体交易对价的比例承担补偿义务，岭南集团按照除流花集团外其他重组交易对方因转让广之旅股权获得的交易对价占广之旅 90.45% 股权整体交易对价的比例承担补偿义务。 3.2 股份or现金？补偿方式开始有选择权，优先现金补偿 一直以来上市公司优先选择股份补偿的方式，意味着上市公司认为交易完成后，股价会有一定程度的跃升，而今这种“收购必涨”已经有所变化。 9月2日，金石东方发布交易预案，作价8.7亿元收购海南亚药100%股权。交易对手在2016年、2017年及2018年末的累计承诺净利润数分别为1.26亿元、2.8亿元、4.4亿元。不过补偿义务人可自主选择以股份或现金补偿方式中的一种方式进行补偿。 这意味着，补偿义务人可以在远期根据实际情况选择更为有利的补偿方式。 9月2日，广东鸿图披露重组草案，拟发行股份及支付现金零部件厂商四维尔100%股权。交易对手承诺2016至2018年净利润分别不低于1.225亿元、1.4亿元、1.62亿元。 根据双方签署的《业绩补偿协议》，其中特点： （1）设置累计承诺净利润90%时不需补偿。如果标的公司在业绩承诺期内截至各期期末累计实际净利润未达到截至各期期末累计承诺净利润，但达到截至当期（指前述各期对应的期间，下同）期末累计承诺净利润的90%（含90%），则交易对手无需补偿。 本方案中更重要的特点是： （2）交易对手优先以现金方式进行补偿。现金补偿不足部分，才以交易对手持有的上市公司股份进行补偿。 3.3 若标的未完成承诺净利润，将进行对价调整而非进行利润补偿 交易所《问询函》对四维图新方案提问： 若交易标的未完成承诺净利润，本次交易将进行对价调整而非交易对方按照交易金额比例对上市公司进行利润补偿的原因及合理性，相关安排是否有利于保障上市公司和中小股东的权益。 对此，9月8日，上市公司回复，理由如下： （1）本次交易为市场化收购，若交易标的未完成承诺净利润，本次交易将进行对价调整而非利润补偿是交易各方协商一致的结果，其业绩补偿安排符合相关规定； （2）“分期支付”有利于确保交易对方履行业绩承诺和相关补偿义务，从根源上杜绝了交易对方不履行补偿义务的可能性。 此外，其他弹性的设置还包括：超额奖励的方案越来越多而且奖励的设置更趋“定制化”，业绩承诺根据业务盈利类型分别对待等。 4、并购2.0时代的业绩承诺 小汪@并购汪已经提出：业绩对赌机制放大了收益法对未来的过度贴现，是并购1.0时代买买买背后估值迅速扩大的催化剂。 随着不做业绩承诺的方案频现、采用非收益法的方案减多，优先选择现金补偿方式、以及其他各种弹性业绩对赌增多，毫无疑问，在并购2.0时代，估值≠业绩，或者说盈利能力已经不再是唯一衡量标的好坏的标准了。各种极具弹性的业绩承诺方案的增多，意味着并购2.0时代，将是一个更加有效率、博弈更复杂、成交更加有难度、利益更加均衡的时代。 小汪@并购汪在《并购2.0时代，你准备好了么？| 并购汪》一文中，曾表示： 在一轮对于高成长资产的追逐浪潮过后，大量公司的资产负债表开始空心化。业绩承诺带来的高估值以及商誉和无形资产的减值计提，成为轻资产周期下行时的最大风险。 而在并购2.0时代，一个再高的业绩承诺也已经换不来高市值。并购的驱动力不再只是估值或是股价，而是基于自身的利益立场，公司治理结构或是产业角度，从而提高存量资产的经营、治理或证券化效率。 小汪@并购汪将在社群中组织业绩承诺方案设计专题研讨。加入社群，请按照下方指引申请。 |
|
|
