|
 期权交易的迷人之处，就是可以把各种不同类型的期权结合起来，组成不同损益结构的投资组合，以满足投资人的不同需求。 本文介绍一种常见策略——垂直价差策略，其适用范围广泛，且简单易行。若能熟练使用这种策略，并加进投资组合当中，则能为投资组合的净值成长带来正面效益。 01 垂直价差的定义 单边策略可以分为单买方和单卖方两种策略。单买方策略是一个损失有限、获利程度有时很高的策略，但其时间价值会逐渐衰减，如果行情波动幅度不够大，那么可能还抵不过时间价值的减少，胜率较低。单卖方策略胜率更高，但如果未能有效控制风险，那么在行情往不利方向前进时就会带来超预期的损失。 两种单边策略，各有优缺点。将两种策略组合起来，是否会有良好的结果？垂直价差策略，就是在买入一个认购期权的同时，卖出一个认购期权，或是在买入一个认沽期权的同时，卖出一个认沽期权，再根据行权价的高低，决定部位方向。若买进部位的行权价低于卖出部位的行权价，则是牛市价差；若买进部位的行权价高于卖出部位的行权价，则是熊市价差。 因此，认购、认沽两种不同的期权，加上行权价高低走向的不同，可以分为认购牛市价差、认沽牛市价差、认购熊市价差、认沽熊市价差四种不同的垂直价差。 02 垂直价差的特性 垂直价差策略由一个同型的期权买方部位加上一个卖方部位组成，这样的策略组合自然包含了两种单边策略的特性。 垂直价差的优点，就是买方策略的损失有限、不需要担心卖方跳空风险，因为组合部位的最大损失在进场的时候就已经决定了。 垂直价差的缺点，就是卖方策略的收益有限，最大收益在进场的时候就已经决定了。不过，这个问题，可以使用调整行权价的方式，将收益损失比例设定在较佳位置。 简单来说，垂直价差就是一种在损失程度可控的情形下，达成一定收益的策略。 垂直价差的损益公式为：最大收益+|最大损失|=卖出行权价差距×合约单位。例如，买进3.2认购+卖出3.3认购，行权价的差距就是3.3-3.2=0.1，再乘上合约规格=10000，就是0.1×10000=1000，而这个1000就是最大收益和最大损失的绝对值的和。
表为垂直价差的损益 同时，盈亏两平点也是进场时就可以知道的，方式如下：
表为盈亏两平点的计算 另外，由于垂直价差的最大获利和最大损失是固定的，风险可控，上交所、深交所对于牛市价差、熊市价差有着保证金优惠的规定。
表为垂直价差的保证金支出
图为牛市价差比较
图为熊市价差比较 03 垂直价差的四种组成方式
表为垂直价差的四种类型 不论是认购期权还是认沽期权，都可以组成牛市价差和熊市价差，并且拥有相同的损益结构。既然如此，应用时应该使用哪种期权来组合呢？ 其一，投资者对行情的预期。 先分析牛市价差。假如投资者看涨后市，则交易认购期权的投资者，大多会从买方开始，等到买方部位部署完成，为了降低权利金支出成本，再于更上方，认为涨不到的点位，卖出认购期权以降低成本。因此，以认购期权组成牛市价差组合，主要部位是买方部位。例如，50ETF目前市价约为3.2，投资者认为后续有机会涨到3.3，他便先买入行权价3.2的认购期权，再于上方3.3卖出认购期权，组成认购牛市价差。 看涨后市，用认沽期权该如何操作？认沽期权是看跌的，和投资者的看涨预期相反，交易认沽期权的投资者，只能先卖出认为不会跌到的点位，但卖方风险加大，为了避免行情反转带来较大损失，他需在更下方，认为行情跌到此处会带来巨额损失的点位，买进认沽期权以降低风险。以认沽期权组成牛市价差组合，主要部位是卖方部位。 例如，50ETF目前市价约为3.2，投资者认为3.2的价格已经属于底部，后续上涨概率较大，但涨幅有限，他便在行权价3.2的点位卖出认沽期权，并在下方3.1的点位买进认沽期权，组成认沽牛市价差。 再分析熊市价差。情形同上，认沽熊市价差是以认沽期权对看跌预期进行交易，是以买方部位为主要部位，而认购熊市价差，是以卖方部位为主要部位。 其二，隐含波动率的走向。 正常情形下，买方策略适合隐含波动率略低—正常范围的情形。隐含波动率过高，对买方来说会因为成本高企不易获利。卖方策略则适合隐含波动率正常—略高于正常范围的情形。隐含波动率过低，对卖方来说风险较高而收益较低。 认购牛市价差、认沽熊市价差是以买方部位为主，适合隐含波动率较低的情形，同时由于权利金是净支出，隐含波动率较低的情形也可降低权利金支出。认沽牛市价差、认购熊市价差是以卖方部位为主，适合隐含波动率较高的情形，同时由于权利金是净收入，隐含波动率较高的情形下也可增加权利金收入。
表为四种类型适用的隐含波动率 04 交易选项之行权价 投资者对在组成牛市价差或熊市价差的时候，除了行情预测、主要部位、隐含波动率之外，还有一个可操作的部分，就是对行权价的选择，其中包含虚实值程度和行权价间隔。以11月10日的50ETF市场为例。
表为50ETF市场表现 投资者甲认为后续有机会涨到3.3，投资者乙和丙认为后续涨幅更大，会到3.4，但二人的部位组成方式不同，投资者丁相对保守，认为盘面将持平或者小幅上行，此时他们做出了不同的选择。
表为不同投资者的损益情况
表为不同投资者的损益数据 甲和乙比较：二者的买进行权价相同，但乙的卖出行权价更高。在这样的情形下，乙的成本为473元，高于甲的成本356元，且乙相较于甲需要更大的涨幅才能实现最大收益。假如结算时标的收在3.3，则收益还不如甲。 不过，乙可以参与标的价格在3.3—3.4之间的涨幅，若结算时标的价格在3.3117之上，则乙的收益就大于甲。 甲和丙比较：丙要在3.4以上才能实现最大收益，但最大收益883元高于甲，且最大损失只有117元。此外，丙的最大收益点和最大损失点都比甲高0.1，要达成目标的难度也高于甲。 乙和丙比较：丙的最大损失小于乙，但乙的盈亏两平点低于丙，且最大收益也高于丙，二者各有优点。 丁和其他人比较：虽然丁的最大收益小于其他人，最大损失又大于其他人，但只要结算时标的维持在3.2附近，就可以得到最大收益，且要跌到3.1以下，才会出现最大损失，这是最保守的做法。 总的来说，行权价点位、行权价间隔的选择，主要是以投资者的投资风格以及对盘势的预期而定，投资风格偏保守或是对盘面看法较不乐观者，可以使用偏实值行权价和较近的行权价间距，而投资风格较积极或是对盘面看法更乐观者，可以使用偏虚值行权价和较宽的行权价间距。 不同类型的牛市价差组合，风险收益不同，并没有哪一种是最优的。投资者应根据自身的风险偏好和对后市的判断，来选择合适的组合方式。
图为牛市价差价位比较
图为熊市价差价位比较 05 交易选项之合约月份 上文提到，丙相较于甲，虽然最大收益与最大损失的比值较好，但最大收益点和最大损失点都比甲高0.1，要达到最大收益有点难度。不过，换个角度，这个问题就有不同的看法了。 简单来说，可以用“时间”来处理。如果1个月的时间内无法实现涨幅，那么把时间放宽到两个月、4个月，实现的概率是不是更大了？因此，可以尝试远月合约的垂直价差策略。
表为不同月份合约的期权权利金
表为不同月份期权合约的牛市价差 2111合约：买进3.3认购+卖出3.4认购，组成牛市价差，最大收益为883元，最大损失为117元。 2112合约：买进3.3认购+卖出3.4认购，最大收益下降到751元，而最大损失增加到249元，最大收益/最大损失来到3.0161，相较于2111合约，多了一个月的时间来达成，且最大收益与最大损失的比值仍然不错。 2203合约：买进3.3认购+卖出3.4认购，最大收益为652元，最大损失为348元，虽然最大收益/最大损失再度下降至1.8736，但只是和原本甲的部位（2111合约上买进3.2认购+卖出3.3认购，最大收益/最大损失为1.8090）的损益情形相似，而且有4个月的时间来达成，也是不错的选择。 在介绍了这么多垂直价差的范例之后，可能有投资者产生疑问，如果看好行情，为什么不直接单边买入呢？
表为2111合约上单边交易的买入成本和达成难度 以2111合约为例，单纯买进3.3认购，不仅成本（这里也可以理解为最大损失）高于买进3.3认购+卖出3.4认购的牛市价差，且盈亏两平点也高于该牛市价差，除非结算时标的收在3.4046以上，获利情形才会优于该牛市价差。此外，买进3.4认购，虽然最大损失很低，但盈亏两平点更高，必须收在3.4046以上才会获利，而该牛市价差收在3.4以上就已经得到最大收益了。 用一句话来说，就是“你的获利起点是人家的获利终点”。想要获利情形优于该牛市价差，收盘必须在3.4046+0.0883=3.4929以上，接近3.5，达成的难度更高。由以上情形来看，牛市价差相较于单纯买方，不仅具有成本优势，而且也具有获利结构优势。
表为2112合约上单边交易的买入成本和达成难度 以2112合约为例，买进3.3认购，成本高于买进3.3认购+卖出3.4认购的市价差，且盈亏两平点也高于该牛市价差。此外，买进3.4认购，成本已经接近该牛市价差，且盈亏两平点更高。牛市价差不论对于买进3.3认购还是对于买进3.4认购，都具有优势。
表为2203合约上单边交易的买入成本和达成难度 以2203合约为例，买进3.3认购+卖出3.4认购组成的牛市价差，不论对于买进3.3认购还是买进3.4认购，其成本和盈亏两平点都远优于这两个点位的单纯买方，具有更大的优势。 综合以上范例，垂直价差不仅应用在近月合约上是不错的选择，而且应用在远月合约上也是良策。垂直价差策略是一买一卖，买卖方部位的权利金同时增加，可以抵消部分增加的权利金成本。因此，投资者想要操作较长的趋势行情，远月合约的垂直价差是一个很好的选择。 另外，不是非把部位一直放到结算才平仓。假如行情顺著预期走了一段时间，账面上已经获利颇丰，而盘面似乎遇到阻力，那么可以把部位先行平仓，落袋为安，以免行情再度反转导致原本的获利付诸流水。 06 垂直价差在铜期权市场的使用 垂直价差策略不仅可以应用在ETF期权上，也可以应用在商品期权上。下文以铜期权为例进行阐述。11月10日，铜2111合约收于70330元/吨、2112合约收于70000元/吨。
表为11月10日铜期权市场表现 投资者认为铜价后续仍有上涨空间，但又担心行情不如预期，此时他有几个选择（为便于计算，范例仅用每吨/元计算，不乘合约乘数）：
表为铜2112合约上的不同操作 上表中1—1、1—2、1—3为单买认购期权，1—4、1—5为牛市价差组合。 1—4操作是5种组合中最大损失程度最小的，且在结算时标的只要在71000元/吨以上，就可以实现最大获利。和1—3相比，就算结算时标的在73000元/吨，1—4的获利情形仍有优势。 1—5操作的最大损失小于1—1和1—2，仅大于1—3，但盈亏两平点只有70772元/吨，比1—1、1—2、1—3都低。同时，若结算时标的在72000元/吨以下，则1—5的获利情形高于1—1、1—2、1—3。 牛市价差相较于单纯买方，确实具有明显的优点。
表为铜2201合约上的不同操作 上表中2—1、2—2、2—3为单买认购期权，2—4、2—5为牛市价差组合。 2—4操作是5种组合中最大损失程度最小的，且在结算时标的只要在71000元/吨以上，就可以实现最大获利。 2—5操作的最大损失比2—1、2—2、2—3都小，就算结算时标的在73000元/吨，比卖出的72000元/吨部位还高1000元/吨，获利也比2—1、2—2、2—3来得高。 在远月合约上，牛市价差相较于单纯买方，不论成本还是收益结构，都具有更大的优势。 限于篇幅，本文多是以看涨牛市价差为主，其和另外三种垂直价差的应用方式是一样的，投资者可按自身需求，选择适合的方式进行交易。垂直价差是一个用途广泛的策略组合，投资者不论看大涨、小涨、不涨、不跌，都可以形成相应的组合，并且在ETF期权上还有保证金优惠。 相较于单纯买方，成本更加低廉，最大损失也较小，但收益结构并不差；相较于单纯卖方，不需要担心跳空风险。因此，对投资者来说，垂直价差是一个非常有用的策略。 作者：五矿期货
|
|
|
