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摘要 ■地产系理财产品的发展、种类及发行渠道。地产系理财即为资金投向房地产的金融产品，投资者多为业主、房企员工及亲属等。2014年前房企主要融资渠道通畅，地产系理财规模不大；2014年起在去库存、金融监管宽松的背景下，地产系理财快速扩张；2017年开始金融、地产融资政策先后收紧，而金交所监管较宽松，金交所备案发行的定向融资快速发展；2021年末证监会发文收紧金交所监管，地产系理财融资明显收紧。发展至今，地产系理财产品种类较多，包括私募资管业务、定向融资计划、类理财等；发行渠道主要有三种，通过关联方金融平台直接发行，通过高管代持、员工跟投计划设立的金融平台发行，通过第三方金融平台合作发行。 ■地产系理财产品在房企财报中的体现。1）债权投资。若项目并表，则体现在负债端，以债权人形式投资计入短长期借款等科目，以受让收益权等形式投资通常计入交易性金融负债等科目；若项目不并表，则可能体现在对外担保中。2）股权投资。地产类理财产品通常设有约定收益率，明股实债概率相对较大，若项目并表，则体现在少数股东权益；若项目不并表，资金往来计入其他应收、其他应付。此外，若涉及结构化发行，房企以自有资金购买部分需计入交易性金融资产等科目。实际操作中，房企将理财产品投资的项目出表或明股实债的动力较强，较难从报表中观察出地产系理财产品。 ■当前地产系理财产品逾期处置方案的三种类型。从当前已确定的处置方案来看，主要包括三类：1、现金分期兑付。如锦恒财富，本息部分到期日兑付10%，此后每3个月兑付10%，逾期利息从到期日开始计息，直至完成最后一笔本金兑付后停止计息，按4.35%的年化利率对于延期兑付的本金计算逾期利息，于本息支付完成后的第3个月支付50%、第6个月支付50%。2、现金分期兑付或实物资产兑付两种选择。投资人可自行选择现金分期兑付或实物资产兑付，若选择现金分期兑付，兑付方式与锦恒财富类似，本息延期1-2年左右，另行约定逾期利率对延期兑付的本金支付逾期利息；若选择实物资产兑付，公司会提供可供出售的物业按约定价格抵扣投资本息，物业价值不足以抵扣投资本息的，不足部分按现金兑付方案执行，超过投资本息的，超过部分由投资人另行支付补足，部分公司还与投资人签订了远期回购协议，约定在一定期限后可原价回购物业。3、现金分期兑付、实物资产兑付或冲抵尾款三种选择。除现金分期兑付、实物资产兑付外，部分房企还提供了冲抵尾款这一选择，若投资人已认购公司楼盘但未结清尾款，可用投资本息总额冲抵购房尾款，不足以冲抵的另行支付现金补足，若投资本息超过购房尾款总额，超过部分按现金兑付方案执行。从处置周期来看，地产系理财处置效率明显快于地产债，普遍在1-2个月，部分理财产品处置期不足半个月。三种处置方案中的现金分期兑付方式平均回收周期普遍在1-2年左右，明显短于地产债；回收率均为100%。 ■风险提示：流动性危机超预期，地产政策超预期等。 正文 2021下半年以来，部分地产系理财产品出现逾期，引发市场关注，为稳定市场信心，相关房企积极发布处置方案。我们对地产系理财产品进行了梳理，总结了当前已明确的处置方案类型，以供投资者参考。 1地产系理财产品的发展、种类及发行渠道 简单理解，地产系理财产品即为募集资金最终投向房地产领域的金融产品，通常是项目公司或关联方作为最终融资人，集团提供担保，投资者多为业主、房企员工及亲属、供应商等，属于房企非标融资的一种。 2014年以前，房企主要融资渠道较为通畅，地产系理财产品规模不大。2014年起，在去库存需求端持续向好、金融监管宽松等原因的共同驱动下，房企融资加杠杆动力较强，地产系理财开始扩张。这一时期“购房宝”、“利民宝”、“职工宝”类理财产品如雨后春笋，投资门槛低、年化收益率高、且多数提供购房优惠，投资人以业主、潜在购房者、内部员工居多。但随着P2P、第三方理财平台暴雷事件不断发生，以及金融去杠杆，2017年开始政策迅速收紧金融监管，互联网金融被严格限制，“宝宝”类理财产品逐渐减少。这一时期，由于房企融资政策持续收紧，而金交所监管相对宽松，由地方金交所备案发行的定向融资快速发展。2021年末，证监会发文要求开展金交所现场检查，严格整治金交所为房地产企业（项目）融资，2022年1月证监会强调要深入开展“伪私募”、“伪金交所”整治，地产系理财融资再度收紧。 发展至今，地产系理财产品种类较多，主要可分为：1）私募资管业务，主要包括私募股权基金、券商资管计划等多种金融产品，需在中基协进行登记备案，并设立托管人。投资门槛较高，最低投资限额为100万，投资人数不得超过200人；2）定向融资计划，主要包括专项债权计划、定向债务投资工具等，需设立受托管理人及增信方。投资门槛较低，最低投资限额为10万，投资人数不得超过200人；3）类理财产品，并非传统意义上的金融理财，而是由房企或第三方平台设计、未进行备案但具有融资功能的产品，这类融资方式存在一定法律风险。 地产系理财多为非公开发行，房企主要发行渠道有三类：1）通过关联方金融平台直接发行。房企、集团或实控人通过直接或间接的方式参股金融机构，能够通过股权关系判断出房企与金融机构之间的关系，通过这一方式融资成本低、效率高。2）通过高管代持、员工跟投计划设立的金融平台发行。前者为高管代持股份成立金融平台，后者为房企内部员工跟投计划成立有限责任公司等，无法直接得出与房企的关系，需进一步判断高管所属房企，以及该金融平台是否有股权投资地产类项目等。3）通过第三方金融平台合作发行，即房企直接与第三方金融合作发行。
2地产系理财产品在房企财报中的体现 地产系理财产品投向房地产项目的方式有两种：1）债权投资。若项目并表，则该笔理财融资直接体现在负债端，以债权人形式进行投资则通常计入短长期借款、其他流动负债、其他非流动负债等科目，以受让收益权等形式进行投资则通常计入交易性金融负债等金融负债类科目；若项目不并表，则无法体现在财务报表中，但由于理财产品需要增信担保，该笔融资可能体现在房企的对外担保中。2）股权投资。地产类理财产品通常设有约定收益率，因此这类股权投资涉嫌明股实债的概率相对较大，若项目并表，则体现在少数股东权益，可拆解子公司少数股东方进行判断；若项目不并表，则无法体现在报表中，资金往来计入其他应收、其他应付，可尝试拆解合联营股东方进行判断。此外，若地产系理财产品涉及结构化发行，房企以自有资金购买部分需计入交易性金融资产等金融资产科目。
实际操作中，出于调节报表等目的，房企将理财产品投资的项目出表或进行明股实债的动力较强，因此较难在报表中真实体现出地产系理财产品。 3当前地产系理财产品逾期处置方案的三种类型 2021下半年，部分地产系理财产品出现逾期，逾期规模相对较大、涉及的投资者人数较多，相关房企积极发布处置方案应对逾期问题。我们梳理了当前已明确的处置方案的三种类型，以供投资者参考。 从当前已确定的处置方案来看，主要包括三类：1、现金分期兑付。如锦恒财富，本息部分到期日兑付10%，此后每3个月兑付10%，逾期利息从到期日开始计息，直至完成最后一笔本金兑付后停止计息，按4.35%的年化利率对于延期兑付的本金计算逾期利息，于本息支付完成后的第3个月支付50%、第6个月支付50%。2、现金分期兑付或实物资产兑付两种选择。投资人可自行选择现金分期兑付或实物资产兑付，若选择现金分期兑付，兑付方式与锦恒财富类似，本息延期1-2年左右，另行约定逾期利率对延期兑付的本金支付逾期利息；若选择实物资产兑付，公司会提供可供出售的物业按约定价格抵扣投资本息，物业价值不足以抵扣投资本息的，不足部分按现金兑付方案执行，超过投资本息的，超过部分由投资人另行支付补足，部分公司还与投资人签订了远期回购协议，约定在一定期限后可原价回购物业。3、现金分期兑付、实物资产兑付或冲抵尾款三种选择。除现金分期兑付、实物资产兑付外，部分房企还提供了冲抵尾款这一选择，若投资人已认购公司楼盘但未结清尾款，可用投资本息总额冲抵购房尾款，不足以冲抵的另行支付现金补足，若投资本息超过购房尾款总额，超过部分按现金兑付方案执行。 从处置周期[1]来看，地产系理财产品处置效率明显快于地产债，普遍在1-2个月，部分地产系理财产品处置期不足半个月。三种处置方案中的现金分期兑付方式本息平均回收周期普遍在1-2年左右，明显短于地产债；回收率均为100%。 [1]处置周期为到期日至兑付方案披露日的时间，由于理财产品实际到期日未知，以公司确认时间为准；回收周期为到期日至清偿日的时间。
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