冯柳：我的价值投资理念（二）

来源：赣江汇

编者注

冯柳，赣江汇资深成员；现任高毅资产董事总经理。17年二级市场投资经验，国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。加入高毅资产后，4次获得中国证券报“金牛奖”，并获得中国基金报“英华奖”三年期最佳私募投资经理（2015年6月-2018年6月）、证券时报“金长江奖”绝对回报私募基金产品（三年期）（2016-2018年）等奖项。

五、如何建立相对优势的研究能力?

冯柳：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好.另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。

当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分在的，面我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈，如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。

这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的，后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕意先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。

所以，对市场的认识，必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则，容易造成反馈错乱，从而影响到自己的认识。

当然，如果，你认为这样太难，为了避兔混乱，只以企业拥有者的态度进行反储也是可以，这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助.很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时，比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到，这种讥讽出现的时点本身，就是关注与利用的结果。

冯柳：我主要把研究划成各种框架，找一些省力且给自己留有保护的方法。强调去承担而非对抗。去设想在什么情况下对方会卖一个不差的东西给你，再从基本面的角度出发去想应该对应什么样的买入方式才更容易得到保护。

前者我把它划分为没信心、没耐心、没决心三种，后者我会把它分成无可挑剔、顶级优秀、极富锐度和蕴含爆点四类。无可挑剔的因为不容易有意外，所以不需要挑买点，上面三种状态都可以介入；顶级优秀则需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；极富锐度则必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化；蕴含爆点要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。

用框架的好处是能够快速大批量成体系地参与市场，但关键是不能划错类，之前有蛮多把关不严造成个股定性上有偏差，买入了一些低质量的公司，主要是分工与投入不足和过于分散有关，今后会在这几个方面进行改善。

六、什么样的企业是好企业?

冯柳：以前，阳光普照的时候，随便哪里种点庄稼都能有收成，多与少的区别，现在（2017年2月）大家都不好过，就要有“抢劫”能力，一是要有“抢劫”消费者的能力，就是投有定价权的企业；二是要有“抢劫”意争对手的能力，得投有行业意争力，能提高集中度的企业；三是要有“抢劫”对手盘的能力，就是要多抓住逆向投资的机会。

冯柳：好的生意模式，同时还符合可预期、可展望，可想象这三个要求。

可预期，就是要搞明白1年内的业绩和估值情况；可展望，就是要能大致感受出企业3年的发展路径；可想象，就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。

前两条（可预期、可展望）决定企业的业绩及可持续性，最后一条（可想象）决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

另外，就是要界定好是战略性，还是战术性的投资。如果是战略性的，就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；如果是战术性的，就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。

赣江汇：谈谈您的“10-3原则”吧，现在（2014年5月）还能选出合适的成长股吗？

冯柳：“10-3原则”就是：首先、判断这家企业10年后也一定要存在、且逻辑上有更好的可能，这是前提，些意投资最大的风险是企业的消亡然后，就是论证它3年内，能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。

冯柳：尽量寻找“虚实结合”的企业标的。

“实”是落脚点和确定性，绝不能错：“虚”是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的，那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来，但别为它过分支付。

涨跌都能令人坚定的企业标的才是好企业标的跌令“实”的更“实”因为价钱便宜了，涨令“虚”处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是“虚实结合”带来的效果。如果，涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明；“虚”处不足，就不太可能是好的企业选择，最后，也许连那几十个点也不容易挣到。

反过来，也是一样，跌了不敢重仓加的就说明：“实”处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长生好企业股票都是那种能持续“化虚为实”、“以实展虚”且不断良性循环的企业股票。

七、如何利用企业的历史表现做研究、判断

中国基金报记者：你会研究个股的K线图?

冯柳：我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么样性质的公司。

市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意处干扰像历史上每次利空消息出来股价不跌或者下跌后很快被收复的，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空消息出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。

2017年，我建仓了一只已经涨了3倍的股票，因为这个行业我通过数据初步筛选出了两三家公司，都跌得很凶，我想看看是谁把他们整得这么惨，结果发现，整个行业都在跌，但有一只股票却涨了好几年，因为赢家通吃。再看它的历史走势，无论出现什么信息，上涨的趋势都没被改变，说明这是家不可被改变的公司，大多数人希望从图表中看出未来走势，我从不在图表中看未来，我只是看过去。

有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得如果后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，如果后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。

冯柳：如果站在足够长的时间维度来看企业，稳定持续的盈利能力比其它一切特征都重要。

冯柳：其实很多时候，我们都能有朦胧的方向感，但容易被过程的繁复所牵迷这就需要有一个工具来强化和帮助自己，而市场跟踪系统可以很好的解决这方面的困扰，且可以完善个股的选出周期，延长选出后的时间意义，使得基本面研究有得以跟进的条件和宽裕。

系统处理逻辑的设立，主要是依据我对情绪演绎逻辑的理解，没有在历史中寻找数据匹配规律，因为每段历史的发生背景和特征不同，如果从历史关系出发很有可能看过去非常有效，但对未来却没有指导意义。

因为所涉及行业太多，我精力有限就没有去仔细检验它的有效性，属于“闭门造车“的方式，基础数据的提取应该是充分完整的了，但提示处理方面或许还有值得改进的地方，虽然说不能用归纳总结的方式写提示程序，但我们还是霊要用历史来检验，以便对逻辑进行反思或补充，在逻辑和历史不能兼顾的时候，我还会坚持以客观逻辑为先所以请大家积极提供意见，私信给我也可以，但希望是认真仔细观察后的表达。

冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论，反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。

八、好企业的财务指标

冯柳：好企业的财务指标，第一，最重要的是收入增长、营业收入增长率。销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，菲利普·费雪就把它放在选择企业的15个要点中的第一位置。

我认为企业的运行就像是自行车一样，只要你前进，那些不平衡的难以解决的问题都会消失，什么员工激励呀、销售渠道的凝聚和调动呀、供应链的打造与沟诵呀等等，特别是员工的激励，只有通过企业的快速膨胀才能最有效地解决，其他仕么尊重、沟通、价值、事业等等，都是书生之言。

好的企业是不需要内部激励的，因为随着销售的扩大自然会有供不应求的岗位需要和级别提供，只要领导者稍稍施有一点点的关注和公正意识，员工自然都是奋勇向前。

而一个再健康的企业，一旦销售略有停滞，必然会有很多原先不在在的问题扑面而来，令企业家忙于救火无暇顾及企业的整顿和转机，从而一错再错，我认为一个企业最大的问题，不是其他而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的是能在发展中解决问题、打定基础的。

那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！

企业发展的过程中收入的增长是非常重要的，收入是盈利的源泉，多数企业是无法长期提高毛利的，所以成长的企业必须是收入扩张型的，利润有时跟不上也是可以原谅的，当然最好是同步增长。

市销比是有一定道理的，结合不同行业的盈利水平可以得出自己的结论，起码同行业是不会差别很大的。

好企业高ROE是必然的。稳定持续的高ROE，加上较高的收益再投资比例，加上稳定的毛利，是好企业的普遍特征。

当然买入好企业并不保证你挣钱，价格水平也是不断变化的，心理有杆称，就可以不用贵买贱卖，足可以立于不败之地了。

第二，主营业务利润率、营业成本、毛利率、费用率也同样重要。

在销售收入之外，企业最重要的指标就是主营业务成本和据此得出的主营业务利润率。

它不但体现出企业且前的经营环境、技术层次、产品附加值水平和管理层的成本控制能力，更告近我们在不确定环境中的企业的适应程度和极端情况下的生存空间及转身能力。

它能够给予我们安全的空间和盈利的保护。从某种程度上看，高毛利有时比高增长更重要。

第三，周转能力，总资产周转率、净资产周转率，投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率也非常重要。

那么在收入成本之外，我们又该看什么呢?当然是周转，因为是毛利率和周转率的结合才造就了企业的盈利。

周转率也是企业经营管理能力、资产使用安排能力的集中体现。在很多一般商品型的充分竞争行业里，各企业的毛利率往往是在一个狭窄的区间内相对一致的，这时决定企业回报的关键就是周转率。

它包括总资产周转率、净资产周转率、投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率等等，不同行业评价时应有不同的侧重，但基本精神是相同的。

总结：其实数据是死的，最重要的是我们要通过数据的钩稽关系观察出企业的商业特质，以及在不确定的动态未来中有可能会产生的变化，假想出多种不同的甚至极端的商业生态环境变化时，企业可能拥有的发展路径。

定量只是定性研究后的补充和验证，关键是对生意的理解。

还有要补充的是，没有哪种数据组合能一定让我们挣钱，这个世界本来就没有什么绝对的事情，有的只是赔率而已，我们要做的只是找到自己最有把握的机会下注而已，然后不断的跟踪和修正。

关键是思考企业什么方面的因素造就了它的卓越，任何数据指标的运用都不能脱离定性思考而单独进行当然，定性思考也不能脱离完善的数据分析，否则会比单纯的定量分析更容易令人误入歧途，而任何投咨思考的最终结果，还都是要在数字上体现出来的。

研究上市公司的主要基础不应该是财务报表，而应该是目标企业的价值特征和经营行为，是产品、企业特性、行业地位、竞争力来源、利基构成、组织架构和运营特点以及未来有可能的发展机遇等方面。

报表只是印证和辅助这些方面判断的工具，所以说在对前者有大致了解的前提下，报表的解读也会相对容易些，对其中的过于离谱的数据操纵也能够相对把握住。

至于报表研究是否是无用功的关键，也就在于你对前述各项的理解程度了。当然，如果企业刻意操纵数据，处人确实也比较难观察出，细心比对和分析虽可查出点端倪，但所费太巨，所以选择诚信的管理层是相当重要的。尽量对自己熟悉和有把握的公司投资吧，这样或许可以避开你所担忧的问题。