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一，基本的逻辑框架 观察市场价格的波动，关注趋势和预期同向运动的机会；运用价值分析，当预期过高，有可能发生反向改变时退出。冯柳把投资机会分两种，跌出来的和涨出来的。跌出来的空间相对有限；对冯柳来说，他更喜欢涨出来的机会，即趋势加强，推动预期的正向反馈，由此形成“戴维斯双击”。 二，冯柳是价值投资者吗? 某种程度上是，但非典型。典型的价值投资者心目中有一套主观价值标准，当市场大幅偏离他们所认可的价值区间时，他们认为是市场出现了'错误'，随着时间推移会得到修正。冯柳的心中也有一套通过'先验逻辑'构建的价值标准，但他随时关注并在多数时间尊重市场共识。 三，什么时候逆向？ 当风险被充分暴露定价，大家都为同样的理由担忧时，才逆向进行买入建仓操作。只在市场'共识'违反常识，并且可能被改变的时候，才做逆向。对于在长时间周期上，无法被证伪的“共识”，冯柳更多的选择尊重和顺从。 四，投资体系中量化比重大么？ 应该不大，量化体系主要用于标的初期筛选，帮助他关注到公司的某些特征。初期以财务因子为主，之后逐步增加一些其他维度的因子。五，为什么长期满仓？当系统奔溃时，其中所有参与者结果都不会很好。基于这个朴素认知，最好的择时是不择时，既然参与系统，就选择信任系统能够长期存续。不择时避免了心理压力，通过在不同品种间更新优化，选择出风险收益比最高的股票。六，选择分散还是集中以赔率优先，相信系统中长期能够带来满意的绩效。持仓一般包括大几十只股票。只有当对某个股票具有很强信念时，才会适度集中。 七，估值是否重要？ 强调买的便宜，以保留修正的可能性，出错时不至于受到太大的伤害。 八，如何倾听市场的声音？ 关注股票相对市场的价格走势，那些遭遇利空但是股价强劲的股票，背后可能有不可改变的逻辑。 九，投资者结构以直销为主，锁定期长，通过持续跟客户沟通，建立互相熟悉和认可的客户结构。即便市场错了，你也该假认它正确 冯柳有什么与众不同？ 数据截止 2019 年 1 月 31 日上表是高毅资产六大投资经理的产品业绩对比，冯柳的产品目前排名第一，2016 年至今累积收率达到 137.46%，年化收益率达到 33.41%，这个业绩在高手如云的高毅也是鹤立鸡群，冯柳这个“民间”高手一定有与众不同的地方。虽然公开资料有不少关于冯柳的报道，但大篇幅都是作者总结的内容，难免加入主观色彩，少见冯柳本人的系统观点。于是，好奇的我去年开始逐步整理关于冯柳的内容，到现在差不多三十万字，这个过程收获还是很大的，研究还是得一块砖一块砖的搬。最终的感觉是，冯柳是国内认真理解价值投资（从格雷厄姆证券分析的清算价值到巴菲特的进化），善于从人性角度看市场（喜欢读史书），精通少数行业和财务（十几年前开始做财报分析和全行业的量化数据跟踪），最终形成一套独特的投资体系。下面我从整理内容中挑选一些比较经典的内容放上来，为保持原汁原味，基本都是冯柳的原话。 一、对研究的认识 研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的。 研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。守正出奇求变的投资框架，投资的逻辑风格要正，要稳定，不能功利性变化，投资的视角要奇，不是奇怪，而是能够不停转换视角看问题，投资能力要变，就是有持续挖掘变化的能力，也是超额收益的来源。 市场是否知道某信息，不代表市场会反应该信息，市场演绎的频次越低，信息的价值越高，反之亦然。牛市不言顶，熊市不言底，弱智的说法叫逃顶抄底。顶和底是最重要的概念。如何建立基本面坐标系：把各个时间段的顶底标出来，找到对应的基本面和估值体系，对比当下的不同之处。 二、可知不可知的市场 看证券分析这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学习的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。认知、行为、反馈：市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。市场的可知不可知不重要，重要的是以以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知，连贯认知下的连贯行为。 三、对市场的一点认识 市场作用：基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。市场在不同维度上合理性：大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。顶底都是在大众整体正确时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，而只有最确定的正确才能导致人群的一致性行为及维度坍塌，市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达，也就是说，当市场多样性减少时它就处于低效阶段，多样性完全丧失时它就处于无效的非市场状态，所以市场永远正确的定语是恰当的，因为当它不正确时已不能称之为市场。 四、操作策略 在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。内中外行的策略：内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。 五、股市游戏 在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果。 掌握知识有学而知之和困而知之两种，有的领域困而知之会深刻点，也就是通过体验和不断参与尝试来体会，但价值投资这个领域有复杂的不确定性和难验证性、困悟的时间与金钱成本是任何人都付不起的，只有学而知之才是唯一快捷的方法，所以先静下心看书再去买股会比较适合大部分新人吧。 六、关于卖出 老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期 。我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。 投资中最简单的秘密： 拉长时间来看， 持续稳定的盈利能力比什么都重要。 一句话， 稳定压倒一切。 |
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