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西部宏观张静静团队 摘要 通胀稳定是众多央行货币框架的核心目标之一。目前美国、欧元(1.1050, -0.0041, -0.37%)区、日本均采用通胀目标制，但方法和目的略有不同。本文旨在梳理美联储、欧央行、日央行货币框架中通胀角色的变化，以及相应货币政策工具的配合。 美国：就业与通胀双目标的演进。1）40年代：战时的固定利率锚，通胀并未纳入考虑因素。2）50-60年代：无明确货币政策锚，相机抉择“逆风策略”降低经济稳定性。3）70年代：政策失误、外部冲击和生产率下滑使货币政策失效，美国进入滞胀时期。4）70年代末：货币供应量为锚，顺应美联储抗通胀需求。5）80年代初：抗通胀成功的背后是经济衰退与信贷危机，货币供应锚终结。6）80年代中期：长期国债利率为锚，通胀预期显著下降。7）80年代末：美联储对通胀的应对更加系统与透明。8）90年代-金融危机前：规则约束下的相机抉择，货币政策可信度与灵活性兼备。9）2007-2011年：维持货币政策效力，货币政策工具与规则的调整。10）2012-2019年：继续完善货币规则与提升政策透明度，就业与通胀双锚定。11）疫后：就业与通胀双目标的微调。 欧元区：通胀目标制的代表经济体。1）1999-2008年：中期目标调整为维持HICP“低于但接近2%”，并采用“双支柱”框架交叉核对、统一判断通胀风险。2）2009-2019年：金融危机和欧债危机双重冲击下欧洲面临供需双弱的持续通缩风险，因此央行采取非常规货币政策工具校准过低的通胀（预期）。3）疫后：采取“锚定2%”的对称通胀目标制，货币政策框架还纳入了金融稳定和气候变化两点因素。 日本：通胀目标逐步明确。1）1952-1970年：通胀是货币政策众多目标之一。2）1971-1990年：第一次石油危机引发日本高通胀，第二次石油危机期间通胀逐渐成为核心目标，日央行努力化解通胀压力。3）1991年至今：非传统货币政策的迭代和通胀目标逐步明确，CPI同比设定为短期1%以内、长期2%以内对抗通缩。 正文 通胀稳定是众多央行货币框架的核心目标之一。目前美国、欧元区、日本均采用通胀目标制，但方法和目的略有不同。本文旨在厘清美联储、欧央行、日央行货币框架中通胀角色的变化，以及相应货币政策工具的配合。 一、美国：就业与通胀双目标的演进 （一）1941-1951年：战时的固定利率锚，通胀并未纳入考虑因素 财政赤字迫使美联储实施固定利率。1941年美国正式参与二战后，军事开支从战前每年的几亿美元增加到1943年的850亿美元和1944年的910亿美元，迫使财政赤字以每年超过50%的速度增长。战时美国国债规模增长了1780亿美元[1]，为了降低融资成本，维持货币的大量供给，财政部要求美联储采取固定利率的方式将利率锚定在一个很低的水平。在1942年四月，FOMC宣布将三个月短期国债的利率固定在0.375%，并承诺将通过买卖国债来维持该利率水平。对于其他期限的政府债券利率，FOMC同样设定了价格标准，比如，一年期国债利率设在0.875%，25年期国债利率设在2.5%，同时FOMC承诺会购买这些债券来阻止其利率上升，对利率下降则不做干预。将国债利率控制在低水平，美联储不得不不断进行公开市场购买，扩张了货币供给。  战时价格管制和固定利率制催生战后通胀。通常来说，战争时期的政府债务扩张与物资短缺会给经济带来通胀压力。美国在南北战争和一战时期都曾出现过通货膨胀，但二战时期的通胀一直持续到了战后1949年。这或许和政府在战时实行的价格管制有关，在1942到1946价格管制时期，物价水平虽然保持平稳，但是通胀压力下，价格管制促使商品与服务质量隐性下降，部分商品退出市场。而在1946年以后，货币实际价值贬值与对恢复供给的商品需求增量使物价开始飙升，CPI同比增长在1946年2月到1947年3月间上涨了18%。部分经济学家也认为美联储固定利率制在战后的延续也造成了美国在战后的通货膨胀。财政部为了支持国债价格，并没有改变战后固定利率政策，维持低利率的公开市场购买行为继续带来通胀压力。直到1947年，美联储在通胀压力下将三个月国债利率从0.375%调高至1%，一年期国债利率上限从0.875%调至1.125%，但25年期国债由于还未清偿，美联储维持了2.5%的利率上限。   利率上限激发货币政策冲突，美联储获得独立地位。随着1950韩战爆发，市场上过度的投机行为将迅速将利率拉升至政府设立的利率上限。在战争与维持利率上限的双重通胀压力下，物价水平再次上涨，批发物价指数年化涨幅已达到22% ，CPI同比增速一年内从负值蹿到8%。通胀压力下，FOMC试图抬升国债利率的行为却遭到了财政部的反对。1951年3月，财政部和美联储在政策上的矛盾最终使双方达成协议取消固定利率政策，债券市场得以自由发展。同时美联储开始不受财政部管理成为一个独立的机构。这就意味着美联储不再受到来自政府的压力，能够独立主导美国的货币政策。 （二）1951-1978年：相机抉择的逆风策略，通胀与就业的周旋 1． 50-60年代：无明确货币政策锚，“逆风策略”降低经济稳定性 美联储在50、60年代并没有明确的货币政策锚，但总的来看，货币政策决定考虑了三个因素，通胀、就业和黄金储备。首先，经历了战时的通货膨胀，取得独立的美联储将其货币政策的重心落在了稳定价格上面。时任美联储主席Martin曾将通货膨胀描述为“夜间窃贼”，并认为保持价格稳定应该是联储的最终目标。在此间，FOMC首次将保持价格稳定和保持货币总量合理增长直接联系起来，在此之前，FOMC更多将货币政策与影响货币的因素，如贴现率、利率与准备金绑在一起。在1952年年报中，FOMC指出货币政策的目标是要限制银行信贷扩张，使其与去除通胀影响的经济增长需求保持一致。 其次，1958年的会议纪要显示，FOMC成员已经观察到短期通胀与就业之间此消彼长，并开始将就业数据作为货币政策的重要考量[2]。第三，随着50年代末期黄金问题开始显露，控制黄金外流也成为美联储主要的政策目标。黄金外流问题来自于1944年建立的布雷顿森林体系。在这一体系下，美元与黄金挂钩，一盎司黄金可兑换35美元，其他货币与美元以可调整的固定汇率挂钩。这一体系存在矛盾，也即“特里芬难题”：美国既需要贸易顺差来维持美元价值，又需要贸易逆差以使其他国家拥有美元外汇储备来进行国际贸易。在50年代末期，美国国际收支逆差逐步增加，且伴随着西欧经济复苏货币走强，美国黄金储备日益减少。这一形势迫使美联储在1960年采取了紧缩的货币政策。  根据短期经济表现相机抉择的“逆风策略”。FOMC均未给定这三个货币政策目标锚定的具体指标与具体数值。这是因为时任美联储主席Martin更支持通过统计工具研究广泛的经济信息来制定政策，也因此间盛行的凯恩斯主义认为，货币政策应该根据形势裁量来主动干预市场。这也决定了此间美联储采用了“逆风策略”的货币政策，即在衰退时刺激经济发展，在经济膨胀时抑制泡沫，这样一来理想情况下通货膨胀和通货紧缩都可以得到避免。该货币政策设计着眼于短期经济表现，其配套公开市场操作手段同样只针对短期调控，即联储只能交易票据来调控短期国债利率，而将长期国债利率交由市场决定。短期利率成为美联储调控的手段，而能反应市场通胀预期的长期利率变成美联储用来监测通胀的工具。 “逆风策略”调整缺乏准确性，短期调控手段放松了对于通胀预期的管控。在没有给定确切的锚定目标情况下，“逆风策略”调整在时间上可能出现偏差。一方面，由于货币政策的滞后性，政策改变带来的货币变化可能在数月后才会影响到经济表现，所以美联储不得不预测未来经济风向的变动并提前采取行动，而预测的不准确性可能会让美联储的提前行动出错。另一方面，美联储决策在识别转向信号和执行政策调整上都会存在滞后。没有固定清晰的锚定目标，美联储很难捕捉经济拐点的到来，导致决策滞后；即便是捕捉到了，在一些情况，如经济由衰转盛时，美联储需要站在经济上行的对立方，采取相反的行动来遏制经济扩张，犹豫不决也会延迟决策。除此之外，美联储“仅票据”的公开市场操作限制了美联储管控长期利率的手段，为通胀预期上涨埋下了隐患。 短期内三次经济衰退均与“逆风策略”和其配套的短期调控手段有关。尽管1952-1965年间总体经济表现较好，CPI增速不超过4%，GDP年均增速达到5%以上，但是经济在14年间却经历了三次“V型”衰退，分别在1953-1954，1957-1958和1960-1961。这与上述美联储逆风策略的缺陷可能有关。   2． 70年代：政策失误、外部冲击和生产率下滑使货币政策失效，美国进入滞胀时期 福利社会与越战因素促使滞胀浮现，价格管控与布雷顿森林体系瓦解进一步推高通胀。肯尼迪税改红利、工业转型升级与消费升级催化了美国经济在60年代进入扩张期，GDP增速与物价均保持平稳。然而在60年代末期，约翰逊总统的大社会计划和越南战争支出助长了通胀。逆风策略下，美联储收紧货币来对抗通胀，1969年联邦基金利率急速提高了近3%。在紧缩货币政策影响下，美国在1969-1970年出现衰退，GDP增速下降了近3%，失业率上升了约2%来到6%，而按消费物价指数衡量的通货膨胀率为5.4%，均处于较高水平，滞胀逐渐浮现。在通胀与就业之间周旋的逆风策略开始失效。 在美联储陷入两难境地时，尼克松政府在1971年采用的手段最终都加剧了滞胀。一方面，政府采取宽货币加工资价格管控的手段，冻结了工资和物价90天，尝试在不增加失业率或不减缓经济的情况下来降低通货膨胀。但宽货币下通胀的抑制只是暂时的，并且，工资控制实际上限制了商业活动与劳动生产，减缓了经济增长。另一方面，尼克松政府在黄金外流压力下宣布暂停美元兑换黄金，这造成了布雷顿森林体系的实际瓦解，美元的价值在外汇市场上暴跌，使得进口价格上涨推高物价。 供给侧冲击与生产率下滑使“逆风策略”失效。“逆风策略”下美联储交替提高和降低利率，但收效甚微。“逆风策略”在抑制通胀上失败可以归因于通胀是由供给侧推动产生。物价冻结导致商品出现短缺，商品价格猛涨，1973年的石油危机使石油价格飞速上涨，1974-75年作物歉收导致世界粮食价格飙升，这些来自供给侧的成本上涨受货币政策影响较小。逆风策略在抑制失业率上的失败源于劳动生产率增长在60年代末期明显趋缓，工人工资却由于高福利政策和工会的存在不断上升，1968年单位劳动成本上升4%，1969~1970年上升6%，1970年后工资上升幅度超过了劳动生产率增长，从根本上给就业和经济增长带来压力。在成本上升和生产率下滑的压力下，菲利普斯曲线被逐渐推高，导致通胀和失业率在较高水平此消彼长，现有货币政策无法显著解决任何一端的困境。    （三）1978-1982年：以货币供应量为锚对抗通胀 1． 70年代末：货币供应量为锚的提出，顺应美联储抗通胀需求 货币主义思潮下，货币稳定增长成为FOMC目标之一，为政策锚定变更提供环境。高通胀背景下，1977年通过的联邦储备法修订案要求央行“保持货币和信贷总量的长期增长，使其与增加生产的经济长期潜力相称，从而实现充分就业、物价稳定和长期利率平稳的目标”。该修订案首次将物价稳定作为央行货币政策的目标，其追求的三个目标也成为现在美联储货币政策双重目标的起源。同时，随着菲利普斯曲线失效，70年代的滞胀将凯恩斯主义打下神坛，货币主义思潮逐渐成为时代主流。在1978年通过的《汉弗莱-霍金斯法》就提到了货币和信贷增长目标这一指标，并要求美联储每年两次向国会报告与该目标相应的货币政策计划。 货币因素导致通货膨胀，货币政策以货币供应量更为直接与稳定。以货币供应量为锚最早由货币主义学家代表人物弗里德曼在1960年提出，即无论处于何种经济周期，美联储每年都应以恒定的百分比增加货币供应量，将货币供应量作为目标引导货币政策，这一理论也被称为Friedman's k-percent rule。在弗里德曼与和施瓦茨合著的《美国货币史，1867-1960》中，弗里德曼考察了美国历史上货币供应波动对经济活动的影响，并发现货币供应过剩是通货膨胀唯一归因，由此他主张凭借货币供应稳定增长来将通胀水平控制在特定范围内。在他1982年的文章中他又补充央行该如何具体实践这一规则，即除了设定长期货币增长目标外，还要以渐进和预先宣布的方式实现长期目标，同时避免货币微调和利率或汇率操纵[3]。 与后来流行的泰勒规则不同，弗里德曼反对将除货币供应量以外的指标作为货币政策锚。对于通胀水平，弗里德曼指出，货币政策对通胀的影响具有滞后性，因此通胀不适合作为锚目标，也不适合作为政策反馈的考量。另一方面，以预期的未来通胀为目标，需要政策制定者估计货币政策与通胀之间的关系，而这一关系在LM-IS模型和菲利普斯曲线中比较敏感[4]。因此，以货币总量增长作为货币政策锚比价格水平代表的通胀目标更为稳定。对于把利率、就业或者产出水平与其自然值的缺口作为锚，弗里德曼也持反对态度。首先，弗里德曼的自然利率假说认为在长期无论货币政策如何改变，利率、就业和产出水平将回归自然值[5]，这说明把此类变量作为锚的货币政策在长期是无效的。其次，自然利率、产出或失业率难以估计，缺口计算会有偏差，货币政策实施也会受到影响[6]。 二次石油危机爆发加剧通胀，货币供应量成为政策锚定目标。1979年保罗沃尔克被任命为新一任美联储主席，抗击通胀成为了他任内最重要的任务。在1979年6月FOMC会议上，沃尔克正式提出未来货币政策将以货币供应量为锚，并且允许联邦利率在此基础上出现更大波动。美联储将货币总量具体定义为M1狭义货币总量，并参照该目标设定货币政策框架。沃尔克采用货币供应量锚一定程度上是正是出于货币主义的考量。他认为当时的快速通胀使得利率、货币供给与经济活动之间的关系变得极其不稳定，特别是在1979年伊朗伊斯兰革命，石油危机再次爆发，导致物价指数13%增长后，美联储货币政策逐渐失去了公信力，利率和贴现率调节收效甚微。1978年纽约联储开始全面提高贴现率，到1979年8月贴现率已经来到历史新高10.5%，但仍然于事无补。沃尔克就任美联储主席后，决定根据弗里德曼规则限制货币供应，依照货币供应量来改变利率以寻求对经济更直接的影响，而不是依照通胀与就业指标。 货币供应锚的真实目标是树立起美联储抗通胀威信。沃尔克更倾向利用货币供应锚来加强抗通胀的决心，而不是机械地去遵守。与货币主义理论不同的是，此间美联储并没有给货币供应量设定一个精确统一的范围，而是仅采取“关注”该指标的态度。这意味着美联储的货币政策相比货币主义理论更为实际，要求也更为宽松。根据Bennett McCallum在他的著作MonetaryEconomics： Theory and Policy提到的数据 ，1979-1982年M1增长目标范围均留有2%-3%的空间。并且，美联储对于该指标执行得很不到位，即便范围，只有在1980年美联储真正达到了预设目标。而且，虽然M1增速波动较平缓，货币供给速度较不稳定。政策实施结果与弗里德曼的保持货币单一增速稳定供给的理论初衷相背离，这也引起了货币学派对此间货币政策的严重不满。根据沃尔克在其回忆录中提及，与其说真的想控制货币供应量，美联储更像是借弗里德曼的货币供应量锚命题来向公众普及政策，增强联储公信力。此外，由于1979年9月FOMC就是否再次提高贴现率投票时，委员会内部出现较大分歧，部分委员担忧过高利率引起经济衰退，投票结果为4：3。因此借货币供应锚也能加强内部纪律，保持抗通胀步调一致，即不在意利率会处于多高的水平，也不在意就业与经济数据的恶化。  2． 80年代初：抗通胀成功的背后是经济衰退与信贷危机，货币供应锚终结 前所未有的高利率，抗通胀成功以经济衰退为代价。在1979年10月的FOMC会议上，美联储开始动用所有货币手段来满足货币供应量目标。这些手段包括再次将贴现率提高1%至12%，要求银行增加存款准备金与承诺抑制货币供应量增长，无论市场利率如何增长。此番决定带来了联邦基金利率自二战起的最大涨幅，联邦基金利率从4.5%提高到17%，这也是美国历史上从未出现过的高水平。 紧缩的政策在短期并没有见效，通胀水平仍然处于高位，失业率也未见显著上升。1980年卡特总统触发的信贷管制甚至还使紧缩的货币政策转向。信贷管制停止了汽车和家庭消费贷款，导致美国民众还清信用卡，银行存款和货币量急速下降。为了稳定货币供应量，美联储改变立场，在6月开始放松了管制，8月最终全面解除管制。但随着经济和货币供应复苏，通胀再次抬头，9月美联储重新收紧政策，贴现率从10%提高至11%。 到80年代美联储抗通胀终于取得了成功，到1982年9月美国的通胀率已经从每年11%或12%左右降到4%或5%左右，约为10年来的最低水平。然而，通胀缓解的代价惨痛，1981年开始的经济衰退是上世纪30年代大萧条以来最严重的一次，1979年美国GDP实际增速3.2%，1980年和1982年却录得负增长，分别为-0.2%和-1.9%。美国的整体失业率在1982年下半年攀升到了10%以上，达到了大萧条之后的最高点。 拉美信贷危机结合货币量统计指标变更终结货币供应锚。美国紧缩的货币政策在1982年促成了拉美债务危机，威胁到了美国银行体系，最终导致了货币政策的转向。自70年代起，伴随着油价飙升，美国商业从产油国得到了低成本储蓄，而这些储蓄被大量注入了拉美新兴市场主权债，一个一度被认为是绝对安全的资产。然而，由于债务国大多数的借款利率为浮动制，80年代初期急速攀升的利率使拉美国家的债务大幅上升，债务总额从1979年的1590亿美元涨至1982年的3270亿美元。且美元汇率走高加速货币回流，叠加全球经济衰退导致拉美国家出口恶化，最终引发了1982年拉美债务危机。1982年8月，时任墨西哥财政部长宣布墨西哥将无法偿还其债务，其他拉美国家也很快效仿，要求重新协商付款期限和要求安排新一轮贷款。拉美主权债大规模违约给美国的影响也是显而易见的，美国各大银行对发展中国家的贷款逐渐无法及时收回，不可避免地导致资金链断裂，不仅影响银行各项业务的开展，更直接威胁到自身生存。在这一轮危机中，当时世界前10大银行汉华银行和化工银行倒闭，花旗、摩根大通和美国银行都在生死边缘徘徊，最终依靠大规模救助、重组和并购才生存下来。为了拯救岌岌可危的银行系统，从7月到12月，美联储上调了货币供应量增长目标，并7次下调贴现窗口利率，过程中短期利率因此下调约5%。1982年10月FOMC会议上，沃尔克提出考虑到墨西哥信贷压力威胁到了美国银行体系，美联储需要忽视货币供应量来进一步降低利率，实现经济复苏。这也是货币供应锚在抗通胀成功后的初步瓦解。 另一个加速货币供应量锚退出历史舞台的事件是银行存款利率管制的放开，付息活期账户在全国普及。这一事件引发了M1对于利率的敏感度大幅提高，在缺少过往数据情况下，M1增速变得无法预测，通过M1增速来代表货币供应量指标变得不再可靠。货币政策转向宽松叠加里根税改，推动美国经济在1983年后复苏，并进入了接近十年的稳定增长时期。 （四）1982-2006年：“大稳健时期”，从抑制通胀预期到泰勒规则 1． 80年代中期：长期国债利率为锚，通胀预期显著下降 修复通胀预期成为政策重心，利率锚定长期国债利率。尽管在80年代初通胀得到了控制，在多年的高通胀背景下，人民的通胀预期显著提高。当进入经济复苏周期之时，高通胀预期会急速导致通货膨胀恶化，多年的反通胀努力也将付之一炬。因此，修复通胀预期成为此间货币政策的重心，美联储尝试将其作为货币政策锚加以控制。由于债券市场对于通胀预期的反应最为敏锐，30年期国债利率成为了通胀预期的代理指标。 在1983年3月到8月经济复苏周期中，30年期国债利率从10.5%增长至12%，导致FOMC将联邦基金利率从8.5%提升至9.5%，即便在3月失业率仍然处于10.3%的高位。1984年，30年国债利率从3月的12.5%涨至5月的14%，逼迫FOMC在3月将联邦基金利率从9.375%抬升至10.25%，在8月进一步提升至11.625%。1984年10月，在30年期国债利率从峰值下降，并且产出缺口转负，通胀率持续下降之下，FOMC才调低利率。到1986年7月，30年期国债利率降至7.25%，通胀预期锚一定程度上发挥了既定作用。 自1987年起，卢浮宫协议的宣布令美元贬值，形成了通货恐慌的同时也降低了国际市场上对美元计价资产的需求，债券利率再次升高，1987年4月，30年期国债利率从7.4%上升至8.5%，并在10月达到10.25%的峰值，美联储再度进入加息周期，联邦利率一路从6%提高至7%。 2． 80年代末：美联储对通胀的应对更加系统与透明 非货币因素助力“大稳健阶段”。在1983年之后，美国经济逐渐进入“大稳健阶段”，GDP增长与通胀波动显著减小。经济学家多将这一时期的稳定归因于经济结构的改变、外部冲击的减少和货币政策的改善。经济结构的变化可以减少波动。传统GDP主力制造业趋于波动，因此美国在80年代后从制造业向服务业的转变将减少波动。此外，信息技术的进步可能使公司能够更有效地规划和监控生产过程，从而减少了生产的波动。此间生产率相较于70年代有所上升，抑制了劳动成本的上涨，为低通胀提供了良好的环境。1983-2006年这20年不是多事之秋，对经济产生重大冲击的事件比往常要少。 货币政策锚的设定变得更为系统，货币政策的实施变得更加透明。货币政策的改善也可能是原因之一。在1987年格林斯潘就任之前，修复通胀预期一直是美联储的目标，货币政策多数时候可以被视作锚定了长期国债利率。1987年以后，随着货币政策抗通胀可信度提高，通胀预期修复，长期国债利率降低至6%以下。在格林斯潘上任后，美联储逐渐重拾了“逆风策略”，货币政策在某种规则下相机抉择。1993年提出的泰勒规则在拟合1987-1992联邦基金利率上取得了较好的效果，成为了此后美联储货币政策参考的规则之一，也是公众理解货币政策的重要依据。从此美联储对通货膨胀和产出缺口的反应变得更为系统与规范。1994年，FOMC改革了与群众沟通货币政策的方式，在每次FOMC会议后会公开发布声明来宣布政策变更，更高的透明度提升了货币政策的公信力，公众形成了合理的政策预期，市场波动随之减小。 3． 90年代-金融危机前：规则约束下的相机抉择，货币政策可信度与灵活性兼备 泰勒规则较好拟合利率，货币政策出现“规则约束”特征。在1987年格林斯潘成为美联储主席之后，FOMC会议上很少传达给公众对于货币政策的讨论，而是直接给出政策决定，政策调节也重新拾起了“逆风政策”时期的相机抉择风格，但也有研究表明这一时期的美联储是有潜在的货币政策锚的。根据泰勒（JohnTaylor）1993年的论文，美国1987年至1992年的货币政策可以用一个简单的方程很好地近似，即泰勒规则。泰勒规则指出联邦基金利率水平锚定了三个变量，可表示为 在该论文里，方程中的FFRt是联邦基金利率目标，πt是由GDP平减指数衡量的通货膨胀率（过去4个季度平均值），πt*是目标通货膨胀率（在该论文中取2%）；rt*是均衡实际利率（在该论文中取2%）；y是实际GDP增速与目标的百分比偏差（论文中目标值取1984.1-1992.3GDP增速平均值，为2.2%）的偏离比例，代表产出缺口。απ是通货膨胀缺口系数，表明联邦基金利率对通货膨胀缺口的反应程度，论文中取值0.5，αy是产出缺口系数，表明联邦基金利率对产出缺口的反应程度，同样取值0.5，即意味着通货膨胀每上升2%，或产出缺口每增加2%，联邦基金利率应上升1%。从图18可以看出，传统泰勒规则对1987-1992美国货币政策拟合得较好。此后泰勒规则也一定程度上扮演了美联储的货币政策决议“准规则”的角色，例如在1996年7月的FOMC例会上，通胀目标被首次提及讨论，其数值被暂定为2%，和泰勒规则假设相同。 货币政策极其灵活，相机抉择仍是重要策略。但美联储显然没有机械性地锚定泰勒规则。从规则本身来看，单单使用泰勒规则作为货币政策锚是不靠谱的。单一货币政策规则过于简单，无法覆盖复杂多变的经济环境；并且，传统泰勒规则的通胀指标和产出缺口指标及目标数值、两种指标的权重和均衡利率假设均存在争议，经济学家各执一词难以得到共识。从美联储实际行动来看，传统泰勒规则在1993年后与联邦基金利率的拟合表现并不好。规则之外，美联储在面临经济变局的相机抉择也是这一时代重要特征。 这一时期的货币政策极其灵活，美联储会考虑多种因素，诸如市场氛围、通胀预期和外部风险不确定性，这在此前历史上是几乎没有出现过的。 1987年10月道琼斯指数单日下跌22.6%。在1987年10月19日股市崩盘后的第二天，美联储就发表了声明将为金融系统提供必要的流动性，有效提振了市场情绪。随后美联储中断了1986年5月-1989年5月的完整加息周期，在1987年11月4日-1988年2月11日实施了3次降息操作。这也创了美联储降低联邦基金利率来应对金融市场波动的先例。这些举措都说明美联储货币政策变得更具弹性，开始重视维护金融市场稳定。 90年代美联储也延续了沃尔克任职后期对债券市场的关注和对通胀预期的抑制。在1991年至1994年间，通胀预期逐渐修复，30年期债券收益率降至5.8%低点，美联储也一直维持着3%的联邦基金利率。随着1994年利率回升至8.2%，即便此间CPI同比增速有所下降，美联储还是立刻进入加息周期，在1994到1995年间将联邦基金利率拉至6%，其中一次加息幅度甚至达到了75个bp。 在亚洲金融危机爆发后，美联储再次中断加息，且在1997年3月-1999年6月没有进行过一次加息操作，尽管此间代指的产出缺口的失业率持续下降。1997-1998年亚洲金融危机冲击美国市场，拉低风险偏好，10年期美债收益率大幅回落，并且1998年6-7月10年期美债收益率与2年期美债收益率出现倒挂，对美国经济前景造成了威胁。此时的降息操作大概率是出于外部不确定性的考量，通过宽松货币来降低经济放缓甚至衰退的可能性。 综上所述，自80年代开始的对货币政策体系的改革最终重塑了政策的公信力，使公众相信货币政策有能力在面临冲击时将经济调整在长期均衡状态。因此，在格林斯潘任职末期，价格制定者是根据货币政策的特征，而不是根据短期实际通胀水平来形成通胀预期，因此物价波动对于外部冲击反应明显减弱。比如在2004年到2006年期间，能源和商品价格大幅上升，油价上涨了有一倍以上。同期GDP增速达到3.9%，超过潜在GDP增速水平。并且，美元持续贬值。以往此类情形同时发生之时，通胀预期会大幅上升。而在这段时期，由10年期国债与TIPS债券收益率差指代的通胀预期保持平稳。但另一方面，规则约束下相机抉择的货币政策仍免不了“犯错”。互联网危机后显著低于泰勒规则利率的联邦基金利率广受质疑，与非货币因素如金融衍生品泛滥、监管与风控漏洞等被认为是房地产泡沫形成、与2008年经济危机爆发的元凶。 （五）2007年以后：泰勒规则的演变与通胀目标的设定 1． 2007-2011年：维持货币政策效力，货币政策工具与规则的调整 2008年爆发的经济危机给美联储货币政策带来了双重挑战。一方面，泰勒规则无法处理负利率的情况，美联储需要更多刺激货币的手段。另一方面，泰勒规则与联邦基金利率在危机前拟合较差，危机后由于利率零下限的存在变得无法适用，美联储需要更新货币政策锚来维持政策的公信力。 量化宽松对传统货币政策手段形成有效补充。从2007年至2009年，美联储大幅降低联邦基金利率，到了2008年12月，利率基本下降到0，除非采用负利率，否则利率已经无法再下调。美联储的货币手段已然用尽，然而经济仍处于急剧衰退之中，美联储只能诉诸非传统的货币政策，即量化宽松（QE）来支持经济恢复。QE通过大规模购买国债与政府支持债券的行为来向市场注入流动性，并且通过减少市场上的债券规模来压低长期利率。从2009年到2014年美联储共实施了3轮QE，一定程度上弥补了利率手段刺激经济的作用。 伯南克规则提出，对货币政策更具解释力。另一个挑战是如何调整传统泰勒规则来维持货币政策的公信力。针对经济危机前传统泰勒规则与联邦基金利率拟合较差的问题，伯南克将传统泰勒规则做出了两个地方的修改。首先，伯南克根据自身经验指出政策决策者更加看重产出稳定，并提到耶伦也支持将产出缺口系数提高。因此，伯南克把泰勒规则中产出缺口的系数由0.5改为1。其次，伯南克指出美联储对于通货膨胀的首选指标是消费价格的变化率，而GDP平减指数覆盖商品过于广泛，所以使用核心PCE指数替代传统泰勒规则的通胀指标。调整过后的泰勒规则被称作伯南克规则，其方程式为 伯南克规则对金融危机前的联邦基金利率有更好的拟合结果，且能够有效解释2001-2006年利率较低的情况。 三种调整方案解决泰勒规则负利率问题。然而，在联邦基金利率中枢降至接近0%的水平情况下，调整过后的泰勒规则仍然免不了涉及负利率的情况，一系列针对利率的平滑化调整也应运而生。利率下限调整规则基于伯南克规则对负利率情况做出调整，其表达式为 FFRt^Eadj其中是该规则得出的基准利率，FFRt^BA是伯南克规则下的基准利率，ELB是利率下限，Zt是伯南克规则利率与ELB的累计差额。该规则规定当伯南克规则利率低于利率下限时，将利率设置在利率下限水平的同时累加Zt，这样一来基准利率会在较长一段时间维持在较低水平，以补偿此前未能达到利率下限以下的部分。惯性规则表达式为 惯性规则规定联邦基金利率将受到来自上一期利率的影响，这种设置抑制了短期利率的波动。一阶差分规则的表达式为 该规则同样考虑到来自上一期利率的影响，稳定了短期波动。同时，它不需要长期利率和潜在产出水平的参与，避免了估计这些变量产生的偏差。同利率下限调整规则类似，这两种规则也能够很好的应对负利率情况，因为低利率的惯性会导致下期利率仍然处在较低的水平，延长了低利率的时间来补偿负利率的差额。如图25，这三种规则调整方案都能在利率中枢接近于0%时与实际利率拟合。 2． 2012-2019年：继续完善货币规则与提升政策透明度，就业与通胀双锚定 以伊文思规则为基础，通胀与就业双锚锁定。伊文思规则在2012年3月提出，主张选取失业率代替GDP来作为产出指标，并且根据奥肯法则将失业率缺口系数调至2.0；通胀率则选取近年预期通胀2.5%来代替长期通胀目标，一方面强调联邦基金利率得实际作用，一方面来支持低利率政策的延续。伊文思规则将美联储长期目标纳入泰勒规则，其最终表达式为 在2012年12月的公告中，FOMC指出在失业率降至6.5%或通胀率升至2.5%之前FOMC将不会有加息动作，该动作符合伊文思规则的逻辑。 在2012年1月，美联储也首度明确规定了货币政策长期目标的具体指标与数值。每年2%的低而稳定的通胀率（以个人消费支出价格指数（PCE）的年度变化来衡量），最符合货币政策促进就业最大化、物价稳定和长期利率温和的目标的实现。在此之前美联储并未公布通胀目标指数，而世界各国央行普遍使用的指数是CPI。在2008年金融危机时，CPI出现了一定滞后性，使人们没有充分认识到风险的存在。因此，美联储很有可能经此思考将通胀目标指数明确改为PCE指数。联邦公开市场委员会没有设定固定的就业率目标，因为就业的最高水平在很大程度上是由劳动力市场结构和动态的非货币因素决定的，这些因素可能会随着时间的推移而改变，而且可能无法直接测量。FOMC从2012年开始每年年初会公开发布货币政策目标，披露当年通胀目标值和失业率目标值，从历年公布的目标值来看，以PCE年度变化表示的通胀目标保持在2%从未变动，就业目标历年浮动明显。 3． 疫后：就业与通胀双目标的微调 2020年8月27日，FOMC发布了修订后的关于长期目标和货币政策战略的声明[7]。最大就业目标方面，FOMC对劳动力市场的判断指标由就业与最大就业水平的“离差”改为“缺口”，不对最大就业水平设定具体数值或区间，并表示对最大就业水平的估计要基于更广泛的指标。通胀目标方面，FOMC将由2%的“锚定制”改为“平均通胀目标制”，允许通胀指标（PCE）在一段时间内低于2%后再适当高于2%。这两处变化旨在放松短期通胀的波动对于就业的约束。 二、欧元区：通胀目标制的代表经济体 欧元区以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准，包含三个最终目标：通货膨胀、就业率和经济增长率。如果这三个目标都在预先设定的范围内，就可以向市场投放货币，以提供流动性。若通胀率高于预设范围，便实行紧缩政策；若经济增长率低于预设范围，就增加货币投放量。在这三个目标中，通货膨胀率是欧洲央行最关注的。以金融危机为分水岭，金融危机前欧央行主要通过公开市场操作维持通胀在合理区间，金融危机后开启QE和负利率政策以应对经济衰退、低利率和欧债危机的深远影响。 （一）1999-2008年：通胀目标的调整 2003年欧央行货币政策战略的变化。1998年欧央行将通胀中期目标设定为调和CPI（HICP）同比维持在0~2%之间。1999年初欧洲通胀压力上升，调和CPI同比由1999年2月的0.7%上升至2001年5月的3.1%，欧央行自1999年11月开启加息周期，主要再融资利率由2.5%提高至2000年10月的4.78%，存款便利利率和边际贷款便利利率分别由1.5%和3.5%提高至2000年10月的3.75%和5.75%。2001年5月-2003年5月经济走弱、通胀疲软，2001年6月-2003年6月欧央行多次下调三大基准利率。因此，为了避免通胀过低乃至通缩风险，2003年欧洲央行管理委员会将中期目标调整为维持HICP“低于但接近2%”，并采用“双支柱”框架，即货币分析和经济分析，交叉核对、统一判断通胀风险。2005年9月欧元区通胀有起色，并伴随金融危机不断走高至2008年7月的4.1%，2005年12月起欧央行也逐步上调政策利率直至2008年7月。 此阶段欧洲央行的数量型货币工具有三种：黄金及外汇储备；再融资操作；债券购买。1999-2002年黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之，长期再融资操作及债券购买为辅，并且该阶段ECB利用上述通道投放货币的占比相对稳定；2003-2007年仍黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之，长期再融资操作及债券购买为辅，但该阶段黄金及外储占比大幅回落、再融资操作占比明显上升。 （二）2009-2019年：低通胀不代表央行“不作为” 2009-2019这十年欧央行依旧维持HICP“低于但接近2%”通胀中期战略目标，但金融危机和欧债危机双重冲击下欧洲面临供需双弱的持续通缩风险，在这种环境下，欧央行承诺现在和未来都不会接受低通胀，因此需要采取非常规货币政策工具校准过低的通胀（预期）。 2008年金融危机后欧央行大幅下调三大政策利率以刺激经济复苏，并开始引入非常规货币政策工具。2009年5月，欧洲中央银行宣布执行总额达600亿欧元的资产担保债券购买计划。2010年5月，欧央行推出名为“证券市场计划”的购债措施，通过购买希腊、意大利、西班牙等外围国家国债，向市场注入流动性，稳定欧元区主权债券市场。债务危机发生后，欧央行重启金融危机时期曾使用过的长期再融资操作工具，先后恢复了6个月和一年期再融资操作，向银行业提供较长时期贷款资金。特别是2011年11月和2012年2月，欧央行以1%的固定利率，分两批向银行业提供了合计10185亿欧元的3年期贷款。这一措施在很大程度上缓解了银行业特别是外围国家银行业的燃眉之急，改善了欧元区流动性紧张的状况。2012年6月，欧洲央行启动“完全货币交易计划”取代“证券市场计划”，欧洲央行通过在二级市场购买剩余期限在1-3年的问题政府债券来改善欧元区问题国家的金融财政状况。 欧债危机过后，欧洲实际增速开始回升，但通胀保持低迷、甚至一段时间处于通缩，2014年6月欧央行引入负利率政策，并推出三轮定向长期再融资操作（TLTRO）和多轮资产购买计划（APP），前者旨在将欧央行流动性的释放与银行新增贷款绑定在一起，以鼓励银行放贷。2016年起欧元区通胀逐步回升并向2%的中期目标收敛，也证明了这些货币政策工具的组合是有效的。 （三）疫后：向2%的对称通胀目标制过渡 疫后欧央行虽未降息，但推出了1.85万亿欧元的PEPP（抗疫紧急购债计划）和APP资产购买计划，并放款了TLTRO Ⅲ的条件。持续宽松的货币政策推高通胀，2021年7月HICP已突破2%、2021年11月至今不断创历史新高。2021年7月欧洲央行调整其货币政策战略，将中期通胀目标由此前的“低于但接近2%”调整为“锚定2%”的对称通胀目标制，并允许通胀在“一段时期”内温和高于目标，但不能持续高于或低于2%。拉加德对此表示，对称的通胀目标制意味着不会像过去（欧债危机）那样过早收紧货币政策，彰显了持续宽松的决心。此外，货币政策框架还纳入了金融稳定和气候变化两点因素，因考虑金融系统性风险和碳中和过渡极有可能抬高通胀上行风险。 三、日本：通胀目标逐步明确 （一）1952-1970年：通胀是货币政策目标之一 1949年日本央行为进一步提高自主性，设立日本银行政策委员会，作为日本银行货币政策的决策机构。日本银行的独立性较强，因此货币政策与国家的宏观经济政策容易产生不一致。在1955-1972年的经济高速增长期，日本政府推行高投资、高出口政策，以促进国内生产发展。为适应经济发展要求，这段时期货币政策的最终目标是物价稳定、国际收支平衡、供求平衡；在具体贯彻货币政策时，是以保持国际收支平衡为首要目标实行利率调控。在国家收支情况好转时，再在保持物价稳定的前提下宽货币。从1960（数据最早时点）到1972年，日本GDP年均同比为16.2%，而CPI年均同比仅为5.4%。 货币政策工具方面，日本央行采取的主要手段是利率管制、“窗口指导”和控制货币供给量。在经济高速增长期，日本的金融体系受到严格的监管，私人银行的存贷款利率必须基于官方贴现率。在此期间，日本一直维持着较低的利率水平。“窗口指导”作为利率管制的补充手段，是指日本银行很据经济形势、物价水平、金融行情以及城市银行以往的贷款情况，对每家城市银行和一些地方银行等金融机构所规定的贷款增加额度。由于日本长期处于较低的利率水平，调节利率往往只具备扩张效应而缺乏收缩效应，日本官方利率实际成为一种刚性利率。而“窗口指导”的实施，则可以直接而有效地抑制由于低利率所产生的信用膨胀，进而防止经济的繁荣过度。日本对于货币供应量的控制也十分严格：央行发行货币规定有最高发行限度，该限度须经过政府内阁会议讨论后由财务大臣决定；日本央行必须保有与货币发行等额的发行保证。因而整个经济高速增长期，日本的货币供给量（M2+CD）一直保持15%左右的增速。 （二）1971-1990年：通胀逐渐成为核心目标 1． 第一次石油危机引发日本高通胀 1971年布雷顿森林体系解体后，日本经济进入动荡期。此前受惠于长期的1美元兑换360日元的固定汇率制度，日本的出口企业的国际竞争力较强。然而，在1971年8月美国单方面宣布放弃以美元兑换黄金，布雷顿森林体系面临土崩瓦解的压力，国际金融市场和世界经济动荡加剧，日元面临升值压力。日本政府无力维系360日元兑1美元的汇率，1971年12月日元汇率升值16.8%，改为308日元兑1美元。1973年2月，美国宣布美元对黄金贬值10%，在此背景下日元也不得不由固定汇率制转向浮动汇率制。 日本央行处于对日元升值引发通缩的担忧，维持了较为宽松的货币政策。随后，第一次石油危机爆发，由于日本石油对外依存度极高，生产要素价格飙升。受其影响，日本通货膨胀高企，消费物价指数从1972年的 4.5%上升至 1973年的 11.7%，1974年达到 24.5%。日本进入“物价狂乱”时期， 经济严重下滑， 实际国民生产总值增长率从 1973年的 9.8%降至1974年的-1.3%。 日本央行为此采取的措施是提高存款准备金率、对金融机构信贷规模展开“窗口指导”。1973年4月，日本央行上调再贴现率，并实施严格的紧缩政策。经过5次上调，日本再贴现率由4.25%上升至1974年1月的9.0%。1974年第二季度开始 ， 货币供应量增加率开始降低 ， 批发物价逐步稳定 ， 消费物价也于 1975年进入平稳状态， 通货膨胀预期逐渐消除。 2． 第二次石油危机期间日本央行努力化解通胀压力 1979年日本面临第二次石油危机，随着石油价格的上涨， 日本国内物价上升的压力增大， 国际收支盈余迅速减少。为减缓通胀压力，日本央行再次对银行贷款展开“窗口指导”。与此同时，日本央行于1979年4月起五次提高再贴现率，由3.5%大幅提高至9.0%，同时两次提高存款准备金率。吸取上一次的经验，日本央行应对此轮石油危机的手段更加高明，采取“渐进式、尽早预防”的货币政策， 货币供应量的增长率平稳降低 ，批发物价从1980年的17.8%回落至1981年的1.8%。而同期的消费物价几乎未出现过大波动。 内外因叠加之下政策目标逐渐以控制通胀为核心。进入七十年代，日本经济高速增长所带来的矛盾日渐突出。过去在以美国为中心的国际货币体系下实行固定汇率，当美元币值稳定，保持国际收支平衡便可通过维持货币对内价值，从而稳定物价。1973年布雷顿森林体系瓦解后，国际收支可以通过汇率的变动进行调节，此后的政策最终目标也逐渐向稳定物价转变。中间目标除了利率以外，还会参考货币供应量这一指标。在政策工具方面，除了继续运用官定利率和窗口指导外，还灵活运用公开市场业务和存款准备金。 （三）1991年至今：非传统货币政策的迭代和通胀目标逐步明确 广场协议后日元升值，对日本以出口为主导的产业产生巨大影响、催生泡沫，导致90年代日本经济陷入严重停滞状态。1990年初至1999年末，日经指数下跌了49%，商业地产价格下跌幅度超过70%，企业和银行不良资产大幅增加，信贷整体萎缩，日本经济面临投资和消费需求不足的问题。 为应对经济衰退，日本政府采取了扩张性的货币政策和财政政策。1991年至1995年，日本央行9次下调贴现利率，从6%降至0.5%。此次调控政策初见成效，然而不久后亚洲金融危机来袭，日本经济再度恶化，并且于1998年开始出现通货紧缩。1999年日本央行宣布实施零利率以应对通货紧缩，并承诺零利率将持续到日本经济走出通货紧缩。 90年代传统货币框架的微调。进入90 年代以后，日本货币政策工具进一步市场化。1991 年停止了原来长期实施的用于管理央行贷款的窗口指导制度，1995 年日本银行贷款完全从通常的货币政策手段中退出，公开市场业务成为主要的政策工具。同时，由于官定利率（央行贷款利率） 在数值上已经高于银行间拆借市场利率，丧失了其作为货币政策中间目标的功能，从而银行间拆借利率取而代之成为货币政策的调节对象。 90年代末期实施非传统的零利率货币政策。20 世纪 90 年代初即泡沫经济崩溃之后，日本经济出现了快速的衰退并伴随着某种程度的通货紧缩，摆脱通货紧缩也是这段时间货币政策的重心。日本银行实施了非传统的“零利率政策”，即将货币政策的中间目标——银行间隔夜拆借利率目标下调为零，并宣布这一政策持续实施直到人们对通货紧缩的担忧消除为止。同时，“零利率政策”下所银行存款准备金超额供给，具备了后来实施的量化宽松型货币政策的特征。 2001-2006年量化宽松货币政策。2000 年 8 月日本银行不顾政府及学界的反对，解除了零利率政策。2001 年 3 月，日本银行开始实施量化宽松货币政策，一直持续到 2006 年 3 月。这段时间央行的中间目标变成了商业银行在日本央行的准备金账户存款余额，购买长期国债成为新的政策工具，并约定该政策的实施将一直持续到CPI变化稳定为正的情况出现，从这里也可以看出最终目标逐渐转向稳定通胀。背后的原理是，商业银行增加的存款准备金，可以用于增加贷款或购买债券，于是会导致存款及货币供给量的增加。 2012年2月日本宣布稳定中长期物价目标，将短期CPI同比设定在1%以内，中长期设定在2%以内，该目标彰显了日本央行对抗经济长期低迷、严重通缩的决心。 2013年实施QQE。首先，这一次日本央行首次明确设定了2%通货膨胀的最终目标以及两年达成期，改变了原来模糊的、不确定的目标设定。其次，增加基础货币供给的工具，除增加了长期国债的购买额度和期限更长的品种之外，还开始购入非国债资产（ ETF 和 J-REIT） 等。考虑到加入持有资产结构的变化，因此也被称为“量化加质化宽松政策”。此外，日本央行用基础货币量取代隔夜拆借利率作为央行货币实施的中间目标。 2016年以来收益率曲线管理下的QQE。2016年9月21日，日本央行表示为达到通胀目标，决定引入“收益率曲线管理下的QQE政策”。新公布的“收益率曲线管理下的QQE政策”是指日本银行通过公开市场操作同时控制短期利率以及长期利率的形成，进而打造央行需要的目标收益率曲线，意味着日本央行的QQE货币政策中间目标发生了改变，由此前的购债量目标改为十年期国债收益率的价格目标。此外，日本央行还引入“通胀超调承诺”，在通货膨胀目标以温和方式持续高于2%水平前继续扩大基础货币供给量，意在增强市场信心。至此，日本央行主要有四大政策工具：短期政策利率、长端利率、资产购买（ETF\REITs）、基础货币投放。
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责任编辑：郭建 |
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