▍在俄乌冲突下，欧洲国家能否选择其他镍生产国家替代俄镍？我们认为可行性较低。
俄罗斯的镍资源主要出口到欧洲和中国。据Wood Mackenzie统计，2021年，俄罗斯贡献了欧洲28%的镍产品消费量。俄主要生产硫化镍，与亚洲主要镍生产国，如印尼和菲律宾的红土镍不一样。加上欧洲国家主要进口俄的电解镍及高冰镍，目前在资源和冶炼技术方面亚洲生产国较难填补这一缺口，因此相对而言，我们认为欧洲若制裁俄镍，将更有可能从其他主产硫化镍的国家直接进口冶炼品，比如说距离较近的加拿大。菲律宾的镍资源以红土镍矿为主。红土镍炼成高冰镍和电解镍的工艺目前成熟度较低，掌握相关工艺的公司数量不多，菲律宾更是鲜有相关工厂。欧洲国家若想要以菲律宾为替代，则需从菲进口红土镍原矿然后另寻冶炼厂，或直接在菲投资建设冶炼厂，时间成本和资金投入都会较大，加上火法高冰镍工艺的能耗较大。至于印尼，虽然同样以红土镍为主，但冶炼产业相对成熟，而且主要出口加工后的产品，或较适合欧洲需求，但印尼跟欧洲距离较远，物流成本也较高。鉴于目前全球镍供需处于紧平衡状态，叠加在俄乌事件的影响下，全球的不锈钢厂商和新能源汽车电池厂商将有可能面临镍供给短缺的问题，导致新能源汽车的发展和增长减慢，短期内或会暂时从高镍三元转向低镍三元或磷酸铁锂电池。GlobalData 的最新报告也指出，制裁俄镍将延缓全球新能源汽车的渗透进程，尤其在欧洲。
▍若俄镍转为流向中国，会否影响菲律宾向中国的镍出口地位？我们认为，影响较少，威胁不大。
菲律宾是全球第二大镍矿生产国，同时也是中国最大的镍原矿进口来源。我们认为，中国日益增长的不锈钢和新能源汽车市场，将持续为菲律宾镍矿带来强劲需求。因此即使中国接收俄镍，对菲律宾向中国的出口也影响不大。2020年，俄罗斯精炼镍出口约13.6万吨，其中至中国约5.2万吨。而中国2020年精炼镍需求量约130万吨，即使俄罗斯镍全部销往中国，占比也就约10%。
菲律宾的镍资源以红土镍矿为主。2021年，菲律宾镍矿产量预计为37万吨，占全球的14%，对比全球第一的印尼（产量约100万吨，占全球总产量的36%）和第三的俄罗斯（产量约25万吨，占全球总产量的9%）。但菲律宾的镍矿储量有限，仅占全球的5%，位列第五，其储产比在各主要镍生产国中排名较靠后。此外，大量开采后品位也会出现下降。2021年中国占据了菲律宾95%的镍矿砂及其精矿出口量。中国镍资源紧缺，但却是全球最大的不锈钢和新能源汽车消费市场，因此中国镍原料的对外依存度长期处于80%左右的水平。展望未来，中国国内的不锈钢消费市场仍处于上升轨道，据新华社报道，2019年中国不锈钢消费量约2400万吨，至2025年有望升至3000万吨。而新能源汽车市场更是在快速发展，对镍需求将持续增长，工信部《汽车产业中长期发展规划》中明确了至2025年中国新能源汽车销量占总销量的比例达到20%以上的发展目标，对比2021年占比约12.4%。
我们认为，当前菲律宾镍矿产业的最大机遇来自政策端，新总统上场或会为其矿业带来利好政策。过去十年，菲律宾政府出于环保考量对其采矿业有着较为严格的管制，尤其是现任总统杜特尔特的强硬手段，让菲律宾近年来的镍矿产量并不尽如人意。但最近，菲律宾镍矿产业的政策正在迎来转机。2021年4月，为刺激受疫情打击的经济，菲律宾取消了已实施9年的新矿产协议禁令，为其新矿业项目的投资打开了大门。加上杜特尔特的任期将于今年6月结束，目前呼声较高的候选人小马科斯属支持矿业发展，我们认为，若他当选将会放松菲律宾采矿产业的管制以刺激当地的经济发展。
▍竞争格局方面，印尼本是菲律宾镍矿最大的对手，但受制于政策限制印尼无法出口原矿，我们认为其原矿出口禁令在中短期应不会出现太大改变。新喀里多尼亚目前虽是中国镍矿的第二大来源国，但其政局不稳影响出产。至于澳大利亚和巴西同时拥有红土镍矿和硫化镍矿，潜力较高也不容忽视。加拿大是全球第二大精炼镍出口国和第一大电解镍出口国，若欧洲对俄镍实施制裁将有望填补缺口。
印尼在2014年宣布禁止所有品位镍原矿的出口，希望借此倒逼国内的镍产业升级。从此，菲律宾开始垄断中国的镍原矿进口。但由于当时印尼国内的镍冶炼产业刚刚起步，尚未成气候，突然禁止原矿出口对经济造成沉重打击。为缓解政府财政压力，2017年印尼开始对禁令松口，因此，中国自印尼进口的镍矿数量有所恢复。但2020年，印尼再次禁止原矿出口。2021年，菲律宾供应了中国超过90%的镍矿砂及精矿，印尼占比则不到2%。在过去4年间印尼镍冶炼产业在政策扶持和外资进入后已逐渐成型，对印尼整体镍产业和经济的发展起到正向作用。因此我们认为，即使未来印尼政府换届，其原矿出口禁令中短期来看不会出现太大改变。
新喀里多尼亚的红土镍矿资源禀赋优异，拥有品位高、埋藏浅、易于勘探和开采等优势。但其属于法国的海外属地，因主权问题经常引发政治及社会动荡，对镍矿勘探、开采和出口活动都有所影响，低开工率导致成本高企因而亏损。2021年，新喀里多尼亚结束了有关独立问题的最后一次公投，将继续属于法国。尽管结果已尘埃落地，但新喀里多尼亚国内分裂的态度仍需时间去改善。
澳大利亚的镍原矿和精炼镍主要出口到中国，而巴西距离亚洲较远，镍出口量也相对较少。澳大利亚的镍储量位列全球第二，但产量却仅位居第五。我们认为主要在于其硫化镍矿的品位较低和开采成本较高，但其丰富的红土镍资源则为未来发展打下了良好的基础。巴西的镍储量位列全球第三，但产量却仅位居第八，出口量相对较少。我们认为主要由于巴西出口的矿资源以铁矿石为主，镍资源出口量则相对较少，加上种类在亚洲能找到替代。亚洲是镍冶炼的主要区域，与巴西的距离较远，运输成本也较高。但整体而言，巴西和澳大利亚的镍储量丰富，巴西的Araguaia新矿已于2021年第四季度开始开采，而澳大利亚也有较多新矿待开采，两国未来仍有较大的增长潜力。
加拿大是除俄罗斯外的另一硫化镍大国，2020年为全球第二大精炼镍出口国和第一大高冰镍出口国（以金额计）。其硫化镍矿品位较高，吸引Vale和Glencore前往投资，两家公司2020年合计贡献了加拿大超90%的镍产量。我们认为欧洲若制裁俄镍，加拿大将会是最有可能填补此缺口。与俄罗斯类似，加拿大的镍矿资源同样为硫化镍矿，出口产品也同样以精炼镍和高冰镍为主。加拿大的镍矿均靠近主要港口，可通过水路将产品运送至欧洲。从地理位置上而言，尽管加拿大和欧洲的距离较俄罗斯远，但相比其他硫化镍产国，如澳大利亚和巴西，加国的矿产品和地理位置仍有较大优势。
▍不锈钢制造是目前镍的最大应用，但未来的主要增量将来自动力电池。
过去5年，镍整体供需处于紧平衡状态。我们预计在未来5年内开始上线的镍矿主要集中在加拿大和澳大利亚，正式运营后合计每年可贡献超12万吨金属镍。但据Benchmark Mineral Intelligence预测，动力电池对镍金属的需求量未来也会以每年超10万吨的速度增长，加上一些旧矿也正在面临资源枯竭和产量下降等问题，所有我们认为镍资源的长期供需将偏紧，并于2024年前后开始出现供需缺口。近期，镍价受到俄乌冲突和青山/LME事件的影响而较为波动，但我们认为长期展望继续向上。
镍产业链可简单归纳为“采矿选矿-冶炼精炼-应用”上中下游。目前，不锈钢在镍需求中占比达到70%以上，整体需求稳中有涨。中国是全球主要的不锈钢生产国，2020年占比60%，其中300系的占比达49%。青山集团是国内最大的不锈钢企业，2020年在中国和全球的市占率分别达36%与21%；其次为太钢不锈（000825.SZ），市占率分别为14%与8%。不锈钢的原料主要为镍铁/镍生铁。镍是优良的耐腐蚀材料，可强化不锈钢的不锈性和耐蚀性。按照金属成分，目前市场主流的不锈钢可分为200系、300系和400系。其中，300系镍含量最高，达到8%-10%。
展望未来，镍需求将主要由新能源汽车电池驱动。据Benchmark Mineral Intelligence测算，电池镍需求将从2018年的11万吨增长至2030年的超150万吨，逾10倍增长。电池级硫酸镍是三元前驱体的主要原材料之一，而三元前驱体是三元正极的关键材料之一。此外，高镍化电池凭借其高能量密度及低成本（相较于钴）的优点开始成为主流。短期来看，磷酸铁锂电池在成本和稳定性的优势下，加上俄乌事件的影响下，或在装机量方面较为领先。但中长期来看，高镍三元锂电池凭借其能量密度优势，仍将是动力电池的主要选择，尤其在中高端车型。近年来，以宁德时代（300750.SZ）、特斯拉（TSLA.US）、LG新能源（373220.KS）等为代表的新能源车企或电池企业也开始通过收购、入股、合资、长协等方式确保上游镍资源供应稳定。
▍在高镍化电池趋势明确的背景下，我们认为向产业链中上游布局的企业将会受惠。当中包括掌握相关工艺的三元前驱体供应商及三元正极材料供应商。
中国三元前驱体出货量TOP4企业分别为中伟股份（300919.SZ）、邦普（未上市）、格林美（002340.SZ）及华友钴业（603799.SH），2020年市占率合计达61%。而中国高镍材料市场TOP4企业分别为容百科技（688005.SZ）、巴莫科技（拟被华友钴业收购）、贝特瑞（835185.BJ）及邦普（未上市），2021年市占率合计高达74%。其中，中伟股份（300919.SZ）、格林美（002340.SZ）及华友钴业（603799.SH）在冶炼端皆有所布局。
▍Nickel Asia（NIKL.PS）与 Global Ferronickel（FNI.PS），菲律宾最大的两家镍矿生产商同样有望受惠。
Nickel Asia为菲律宾最大的镍矿生产商，贡献菲律宾全国约40%-50%的镍产量。公司镍资源丰富，旗下五家矿区较为分散，可减小雨季的季节性影响。但其镍矿品位偏低，当前储量平均品位仅0.81%，对比Global Ferronickel的1.14%。公司参股日本住友金属矿业在菲律宾的两家冶炼厂，分别持股10%。
Global Ferronickel Holdings是菲律宾第二大镍矿生产商，镍产量占菲律宾全国的10%-20%。公司目前的镍原矿产品全部销往中国。公司的核心业务为菲律宾Cagdianao镍矿的开采工作，该矿山目前仅开发了约50%。其联营公司的矿山尚未投产，未来储量和资源量仍有较大的上升空间。冶炼方面，公司在中国通过合资方式成立镍合金加工制造企业—广东世纪青山镍业有限公司，以保证公司产品拥有较为稳定的下游需求。
▍风险因素：
全球高镍三元电池需求增长不及预期；新能源汽车及动力电池市场增长不及预期；全球不锈钢需求增长不及预期；菲律宾、印尼、俄罗斯等主要镍产国的矿业开采及出口政策风险；全球地缘政治风险或影响全球镍供应情况等。
