上周末的三元茶会上，我们专题探讨了东阿阿胶。对东阿阿胶，我们的态度是客观分析，理性判断。 一、东阿阿胶的现状： 2019年7月15日，东阿阿胶发布了业绩预告，2019年上半年盈利1.81亿元-2.156亿元，同比下滑75%-79%。其一季报实现净利润3.93亿元，据此可计算出，东阿阿胶二季度亏损1.77亿元-2.12亿元。 市场一片哗然，被誉为“药中茅台”的白马股东阿阿胶爆雷了！ 对此，三元核心策略的观点是，爆雷属实。我们可以接受企业正常的业绩波动，但这种断崖式的下跌是不可接受的。断崖式下跌代表着企业的经营遇到了重大的问题。 三元没买过东阿阿胶的股票，因此没做过市场调研。据媒体采访秦玉峰的报道，东阿阿胶价格上涨较快，经销商存在囤货投机的行为，但东阿阿胶保质期为5年，在今年囤货集中到期，因此大量打折销售。经销商清理存货时进货意愿不足，且价格的混乱对东阿阿胶的品牌造成了负面影响，这是东阿阿胶断崖式下跌的根源。 对于这篇报道，听起来有一定道理。但我并未做过调研，因此不敢轻言正确。持有东阿阿胶股票的普通投资者，也很难了解到这些信息。那么东阿阿胶的业绩问题，能否通过财务数据提前预判呢？ 二、如何预判东阿阿胶的问题： 东阿阿胶爆雷之前，有一些财务数据已经出现异常。 1、增价未增量： 东阿阿胶2014年1月15日将价格提到1650元，最近一次提价是2018年12月20日，价格为3640元。2018年大部分时间执行价格为3310元。粗略计算，2014年-2018年，东阿阿胶价格共计上涨100%，其间营业收入从40.09亿增长至73.38亿，增长幅度为83%。营收增速落后于价格增速，可见东阿阿胶在价格上涨的同时并未实现销量的增长。 2、提价，毛利率不提升，净利率反而下降：
提价，毛利率却不变，说明这是由于成本提高产生的被动提价，并非产品需求旺盛所致。而净利率的下降，主要原因是销售费用的提升。价格提升、销售费用提升，却并未带来销量的有效增加，还面临着因提价流失客户的风险，这对企业而言是很伤的。 3、应收账款增加：
可以看出，东阿阿胶的应收账款增长速度远高于营业收入增长速度。销量好、强势的产品应收账款应该稳定甚至降低，我们对格力电器等企业的关注重点中就有应收账款这个指标。
预收款项并未随着营业收入的增加而增加，这也从一个侧面反映出产品的强势程度下降。 宽松的销售政策、宽松的财务政策，却没有换来销量的提升，提价未能提升毛利率，销售费用的增加降低了净利率，可以清晰的反映出东阿阿胶的销售遇到了问题。产品不强势，成本越来越高导致被动提价，价格过高导致市场被动，东阿阿胶的发展之路陷入了恶性循环。 这些情况，通过对历史结合现状进行分析就可以看出（再次看出历史分析的重要性，不分析历史，怎么判断未来？），这些下滑结合2018年开始的增长乏力，可以很清晰的预判东阿阿胶遇到了问题。 东阿阿胶的问题已经发生，批判也好，惋惜也罢，都已是马后炮。分析东阿阿胶的意义在于，总结经验，指导未来。 从东阿阿胶的身上，我们应学会如何判断企业生产的产品是否强势。有几个指标值得关注：毛利率、预收款项、应收账款。 毛利率是代表企业强势程度的一个重要指标，通过统计我们发现，优秀龙头企业的毛利率通常是高于行业其他企业的。
卖得贵，还能占据大部分市场，这本身就说明了企业的硬实力。同时，较高的毛利率能为这些企业留下了应对危机的充足空间（经济危机、行业危机、行业价格战等）。 应收账款是对企业经营影响极大的一个指标。过高的应收账款会严重影响企业经营现金流，导致看似盈利的企业需要举债经营，举债产生的财务费用又会吞噬净利润，这是一个恶性循环。同时应收账款会面临无法收回的风险，因此应收账款高的企业通常利润质量较差。最重要的，应收账款很容易出现财务造假。应收账款高，除部分特殊行业外，通常是因为产品不够强势，采取先货后款模式所致。 预收款项就不同了。大量的预收款项，通常表明企业产品非常强势，经销商需要先款后货，比如贵州茅台，这可以使企业现金流更充足。 东阿阿胶恰好在这三方面都出现了问题。产品价格上涨，毛利率不提升，应收账款增速高于营收增速，预收款项增速远低于营收增速。 三元核心策略在选择企业时，更愿意选择毛利率高、预收款项高、应收账款低的优秀龙头企业。 三、机遇： 东阿阿胶完蛋了吗？ NO！危机危机，危中有机。在三元核心策略看来，从长期来看，东阿阿胶也面临着大机遇： 1、清理完经销商囤货，东阿阿胶的销售才能重回正轨。阿胶的需求是存在的，治理好混乱的市场和混乱的价格，东阿阿胶才可能浴火重生。 2、当行业龙头遇到问题时，通常代表行业也出现了问题。行业出现问题时，会是蛋糕重新分配的良机。可以预见，在这一波阿胶乱世中，会有不少小企业、小作坊难以为继。东阿阿胶的品牌影响力在这个阶段可以助力东阿阿胶占据更大的市场。 至于能否抓住机遇，重振河山甚至更进一步，就看东阿阿胶管理层的水平了。 四、操作策略建议： 虽然从长期来看东阿阿胶仍有机遇，但将机遇转化为经营成果是需要时间的，但需要多长时间目前很难预估，断崖式下滑的修复都不是短期可以完成的（参考2013年的白酒危机，2018年的长安汽车）。从目前来看，东阿阿胶面临的挑战非常巨大，经营充满不确定性。 三元核心策略追求高确定性的长期投资，在这个阶段，东阿阿胶不确定性较多，因此不建议参与。 持股的小伙伴，建议离场。长期投资可以选择确定性更高的股票，投资切勿有执念。 以上仅代表三元核心策略观点，不构成买卖建议，请谨慎参考。 |
