ABS包销模式浅析

作者：杜奔

根据《证券法》，证券公司实行牌照管理，证券公司开展业务需取得相应经营业务许可证（下称牌照）。自资产证券化（ABS）业务开展以来，业内对资产证券化（ABS）的业务属性以及对应适用的牌照、展业部门一直有所争议。具体到业务，对ABS的销售是否能适用包销，从法规到自律规定到实操亦存在不同观点，本文拟从资产证券化（ABS）的业务属性、相关法规、监管风险控制指标等方面对此问题进行浅析探讨。

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【ABS的业务属性及资质】

从业务牌照看，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称《管理规定》）第二条规定，资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。从适用法律法规看，根据《管理规定》规定，资产证券化业务的上位法是《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》。从业务载体上来看，根据《管理规定》第四条规定，证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（下称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。即使参考银保监体系下的资产支持证券，也是以信托法律关系设立的信托计划为载体。根据《资产支持专项计划备案管理办法》，证券公司设立资产证券化业务的专项计划后，也应同证券公司的资产管理业务的资产管理计划备案规则一样，在专项计划设立完成后5个工作日内向中国证券投资基金业协会进行备案。

综上，资产证券化业务是依照《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等资产管理性质法规，由具备资产管理业务牌照的证券公司（或基金子公司）通过资产管理性质的专项计划载体开展的业务，资产证券化业务无可置疑首先基于资产管理业务牌照。

同时，根据《证券公司投资银行类业务内部控制指引》（下称《投行内控指引》），资产证券化为“具有投资银行特性的业务”。证券公司开展资产证券化业务，需按照投资银行业务流程展业，例如应建立业务部门+质量控制+内核合规风控的三道内部控制防线，开展投行风格的项目前期尽职调查等。另外，在上海证券交易所《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第八条及深圳证券交易所《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第八条规定中，也明确将资产支持证券列为“债券”。

由此可见，ABS业务是一种以资产管理为基础业务属性，同时兼具一定投资银行特性的“资管+投行”属性业务。其兼具两种牌照的业务属性，使ABS业务在开展业务部门、法律法规适用、参与人角色、尽职范围边界、责任承担方式等方面具备学术探讨价值及实操讨论空间。

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【ABS专项计划的销售模式浅析】

对于ABS销售适用代销还是承销，法律法规及监管规定未作明确规定。在实操中，证券公司既有按照证券承销业务资质承销，也有按照代销金融产品业务资质来销售。两种销售模式在适用的尽职调查、投资者适当性、签署协议、内部立项内核流程、特别是管理人是否承担包销责任上存在不同。

对于按照代销金融产品模式的，根据《证券公司代销金融产品管理规定》第二十一条规定，证券公司销售本公司金融产品的，参照本规定。在牌照方面，证券公司应按照《证券公司监督管理条例》和证监会的规定，取得代销金融产品业务资格。在代销过程中，证券公司应对所代销金融产品的风险状况进行评估，划分风险等级，确定适合购买的客户类别和范围。了解客户身份、财产和收入状况、金融知识和投资经验、投资目标、风险偏好等基本情况，评估其购买金融产品的适当性。证券公司还应当向客户披露专项计划合同当事人情况介绍、金融产品说明书等材料，全面、公正、准确地介绍专项计划有关信息，充分说明专项计划的信用风险、市场风险、流动性风险等主要风险特征，并披露其与专项计划合同当事人之间是否存在关联关系。另外，证券公司应当建立客户回访制度。在此模式下，证券公司仅对投资者承担充分信息披露和风险揭示责任，无需对原始权益人承担包销责任。

证券承销业务模式下，证券承销业务可采取代销或者包销方式。实操中，为确保融资成功，原始权益人往往将能否足额销售为与管理人合作的先决条件，并要求管理人承担“包销”责任。若专项计划销售量未达预期，管理人需根据协议承担包揽专项计划剩余部分份额的责任。

对于ABS能否适用“包销”，首先，从法律层面看，法定“包销”概念存在于《证券法》第二十六条中，证券承销业务采取代销或者包销方式，包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。即，只有在具备投资银行性质的证券承销发行业务中，才存在法律上的“包销”；仅在销售对象为“向不特定对象发行的证券”时，才可能在采用法律上的“包销”的方式，在牌照方面，券商需持有投行类业务牌照方可开展包销，而专项计划作为一种证券公司资产管理计划产品，并不在此列。其次，如前文论述，ABS首先是一种资产管理属性业务。虽然《投行内控指引》写明资产证券化为“具有投资银行特性的业务”，按字面理解，仅“具备投资银行特性”并不能直接等同于投资银行业务。例如，在券商资管子公司作为ABS管理人的情况下，由于资产管理子公司是券商母公司资管牌照的分割，子公司没有投资银行业务牌照 ，即没有法律上的“包销”资格。再次，根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》，证券公司对自有资金持有的“一种非权益类证券的规模与其总规模的比例前五名”存在20%的监管标准指标。若证券公司因承担“包销”责任需购买的额度超过该风险控制指标，或需购买的额度超过自身实际可使用自有资金的，证券公司将面临陷入或违反监管指标不合规展业或违反合同约定承担违约责任的两难境地。值得注意的是，个别地方监管机构曾出具通知，对证券公司作为ABS销售机构的，可参照债券包销行为豁免适用“持有一种非权益类证券的规模与其总规模的比例不得超过20%”的监管指标，对履行销售义务持有ABS与自营合并计算后的ABS持仓予以豁免。由此可见，虽然上述地方监管机构未直接明文修改上级监管机构规定的风控标准红线，但实质上对管理人包销ABS管理亦有所变通。  

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【结论】

综上，对ABS销售模式是适用代销金融产品还是证券承销业务资质，是否适用“包销”模式，即涉及到对ABS业务属性的判断和ABS业务参与各方博弈的影响，也会导致管理人承担不同类型的责任。根据目前现行有效的监管规定，笔者认为ABS业务不能直接适用“包销”模式，但迫于市场实际需求及原始权益人管理人的博弈，行业也有观点认为ABS业务可以适用“包销”模式，个别地方监管机构也从执行角度也间接变通支持了上述观点。笔者建议，监管可在了解ABS行业及上下游参与方实际情况的基础上，以防范系统性金融风险、服务实体经济、维护投资者利益为原则，高屋建瓴制定监管规则，便于从业机构严格执行，指导ABS业务及行业健康、稳步发展。

注1. 本文仅代表个人观点，与作者任职单位、参加组织无关，观点仅供学习研究、参考。

注2. 本文讨论'资产证券化（ABS）'仅限证监会体系下企业资产支持证券。