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一、理财产品嵌套现状 1.理财产品多层嵌套违规投资情况基本清除 2.嵌套减少的核心原因是监管趋严和趋同 二、理财产品嵌套运作模式 1.理财产品+信托计划：信贷等非标资产投资 2.理财产品+保险资管计划：多策略投资 3.理财产品+券商资管计划：特殊产品布局 4.理财产品+基金专户：权益布局 5.理财产品+私募股权投资基金：股权投资 三、嵌套衍生出来的其他问题 1.开户问题 2.穿透识别问题 3.理财产品穿透登记问题 四、理财产品/信托计划相关处罚案例 2018年资管新规下发，禁止各资管机构开展多层嵌套业务（其中：嵌套口径下公募基金算作底层资产，创业投资基金和政府出资产业投资基金豁免一层嵌套），新规下发过后，各资管机构也面临了整改的阵痛期，现如今，嵌套投资情况如何？ 本文主要从理财产品嵌套现状、运作模式、嵌套衍生出来的其他问题以及嵌套处罚案例四个方面进行介绍。 一、理财产品嵌套现状 1.理财产品多层嵌套违规投资情况基本清除 根据理财登发布的理财市场2021年度报告，随着银行理财转型过渡期的顺利收官，理财产品多层嵌套的违规投资情况基本清除。截至2021年底，除公、私募基金外，理财产品持有其他各类资管产品规模11.40万亿元，占总投资资产比例的36.55%，占比较资管新规发布时减少10.63个百分点。其中，银行机构理财资金投向各类资管产品余额3.31万亿元。 据理财登披露，2018年末至2020年末理财产品投向各类资管产品及余额占比如下图所示：
在这期间，信托计划、券商资管、基金专户资管计划是理财主要投资产品。不难看出，资管新规发布以后至2020年初，理财产品嵌套其他资管产品占投资总资产比重下降趋势明显；而2020年之后，占比较为平稳，主要原因在于银行理财经过两年多的整改，违规嵌套情况好转；再加上理财公司经过两年多的发展，逐步成为理财市场的主力，其也积极探寻外部机构合作，再加上其投研能力较为匮乏，所以理财公司权益部分大多是采取“委外投资”形式。 2.嵌套减少的核心原因是监管趋严和趋同 此前，嵌套的核心原因主要有两方面：监管套利、能力互补；而现在能力互补系主要原因。而资管产品能套利的根源在于监管体系割裂，导致各资管产品的投资范围、投资比例存在差别。例如资管新规以前，银行公募理财产品不能投资股票，也不能投资与股票相关的公募基金；2016年以前基金子投资非标比例相对于其他资管机构更为宽松；银行理财产品交易所开户的限制等等。而资管新规之后，银保监和证监规则体系逐渐趋同，各资管机构的投资范围差距缩小，在交易所市场开户也已经放开，导致基于监管套利的嵌套数量及规模急剧下降，理财子与外部机构合作的核心也在于权益投资和大类资产配置。 目前，整体上看，各资管机构投资差距主要在于：股票投资、未上市企业股权投资、非标资产投资及比例限制。 就股票投资而言，目前仅银行发行的公募理财产品不得直接投资股票（理财产品投研能力偏弱的原因之一），而是需要借道公募基金等产品投资，而长期来看，银行发行的理财产品也是在逐步萎缩，未来市场上理财产品全部由理财子发行，所以在能否进行股票投资这一点上，各资管机构无差异，唯一不同的是持有单一股票资产的比例限制，例如：信托公司全部信托计划投资单一上市公司发行的股票市值/该上市公司可流通股票市值不超过30%，理财子除此约束，还要求其全部开放式理财产品投资单一上市公司发行的股票市值/该上市公司可流通股票市值不超过15%。 对于未上市企业股权投资，考虑到公募产品投资者数量涉及众多，且风险承受能力偏弱，对于银行和理财子发行的公募理财产品，不得投资未上市企业股权，但是对于私募理财产品投资未上市企业股权，监管方是持鼓励态度； 对于非标资产投资，监管不鼓励，且对于类似基金子等机构的非标，虽然监管明面上是给了35%的额度，但是净资本的约束使其处于名存实亡状态。 笔者整理出各资管产品的投资范围及非标资产投资比例等指标如下：
需注意的是，上述仅仅披露的是监管口径，实际上，现实操作过程中比上述披露更为严格，信托规则体系相对不完善，但是监管定期对其采用监管会议、领导讲话、窗口指导等方式进行指导。 二、理财产品嵌套运作模式 由于资管新规结束后，未来市场上出现的理财产品基本都是理财子发行的产品，因此下文暂不介绍银行理财嵌套其他资管产品。 上文已经提到，理财子和其他资管机构合作，主要是为了弥补自身投研能力的不足。 1.理财产品+信托计划：信贷等非标资产投资 信托公司具有放贷资格，且信托公司管理的资金信托也可以向他人放贷（唯一具备放贷资质的资管产品），纳入非标范畴核算，因此，有理财子发力借助信托计划投资花呗、借呗等资产。 例如：平安理财2021年10月26日成立的新安鑫2号三个月封闭固收类净值型理财产品，投资天津信托发行的“天实61号单一资金信托”，实际用于购买蚂蚁花呗、借呗资产。 除了基于投资端的合作，理财子与信托公司也可以在开户服务商进行合作。理财子的前身为银行资管部，非独立法人，无法提供自有资金证明，因而无法在交易所市场直接开户。理财子成立后具备了交易所市场开户资格，但是某些中小型理财子介入交易所IT专线仍较为陌生，因而可以借助信托公司开户。 2.理财产品+保险资管计划：多策略投资 相较于理财子公司，保险资管公司在风险管理、大类资产配置、多元化全品种投资方面积累丰富经验，理财子可以在委外投资、资产配置等方面与保险资管公司形成互补。而理财子公司火爆的“固收+”产品，其“+”策略部分也可以借道保险资管，实现打新、指数增强、对冲套利等策略的丰富。 据券商中国此前报道，2019年12月27日，交银理财首次认购英大保险资管“活利壹玖”资管产品，单日认购合计规模达38.3亿元。 此外，理财子发行的FOF产品，除了投资基金公司、券商等发行的公募基金外，有理财子很早之前就已经开始尝试与保险资管合作。例如，建信理财2020年发行的“睿福”稳健FOF（最低持有1年），其投资合作机构就包括泰康资管，职责是对受托资金进行投资和管理。但是需要注意的是，FOF整体是一个资管产品，但是占用两个产品层级，除文首所列特殊情况外，FOF产品整体不得再投资其他资管产品。 3.理财产品+券商资管计划：特殊产品布局 券商资管计划、基金专户资管计划等作为私募属性，需满足投资者人数不超过200人的限制。理财子发行的公募产品若投资私募资管计划，向上穿透的话是超过200人的限制，不过证监会明确向上不合并计算合格投资者的人数，这里是把理财产品整体当作一个私募客户。 券商资管与公募基金由于牌照不同，在资源禀赋上各有所长。其中，券商资管主要服务机构客户，以私募业务为主。券商资管强项在于固收投资，并且以固收优势为基础，向上延伸至固收+、量化以及主动权益投资策略，而理财子与券商资管合作，可以取长补短。 此外，在基础设施、ESG等特殊产品的布局上，部分理财子也选择和券商资管合作。例如光大理财在基础设施布局上选择和光证资管合作、华夏理财在ESG产品布局上选择和中金合作。
截至2022年，理财子与券商资管合作发行的资管计划数量不多，在资管新规要求去嵌套的大背景下，券商资管也在逐步转型，朝主动管理的方向发展。而在对大集合进行改造的过程中，部分券商资管也都按照公募的要求进行了全面转型。且在今年4月，证监会下发《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确壮大公募基金管理人队伍，放宽同一主体下“一参一控一牌”的公募牌照数量限制，支持券商资管等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照。未来，笔者预测从事公募基金业务的券商资管数量会进一步增加。 4.理财产品+基金专户资管计划：权益布局 此前，银行理财和基金专户合作，主要是将其作为通道，实则投向非标资产。作为通道之王，基金子享有如投资范围更广、监管限制更少的优势，因而也经历了一段野蛮生长的时期。直到2016年底证监会下发两部新规，对基金子实施以净资本约束为核心的风险指标管理体系，直接导致基金子的通道业务大规模缩减，而资管新规中涉及去通道、去多层嵌套、非标压降等要求对基金子而言又是一次重新洗牌。
而如今，理财子与基金专户合作更多是以专户形式布局固收与权益，为了弥补自身投研能力的短板。据中基协披露数据，2019年7月，建信理财首次和基金专户进行合作，随后，多家理财子也开始和基金专户合作，截至2022年4月，已开业的25家理财子中，13家都与基金专户合作，发行了77支集合资管计划。各家合作机构名单如下：
上述理财子合作机构中，除华夏资本、工银瑞投、招商财富资管外，其余均取得公募牌照。 5.理财产品+私募股权投资基金：股权投资 理财子参与私募股权投资在制度上已无障碍，既可以通过直接投资方式、也可以采用间接投资的方式投资专业机构来参与私募股权行业。不过，理财子若发行公募产品，则不得投资于企业未上市股权。 且从2020年开始，监管方是鼓励理财子参与资本市场，为资本市场注入新鲜血液。2021年1月31日，中国共产党中央委员会办公厅联合国务院办公厅发布《建设高标准市场体系行动方案》，明确鼓励理财子公司与证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作。 而从各家实践来看，理财子参与股权市场有两种方式：参股基金的LP模式、直接投资模式；两种方式目前都有涉及，但主要为LP模式，核心在于理财子发展尚未成熟，仍缺少专业团队的支持。截止2022年4月2日，共有11家理财子公司和私募股权投资基金管理人进行合作，间接参与私募股权行业。可以看出，目前，理财子参与股权市场仍然比较谨慎，合作管理机构要么是具有国企背景、要么是市场头部机构、要么是国家重点扶持产业。
三、嵌套衍生出来的其他问题 1.开户问题 目前，各资管机构及7类资管产品直接开立证券账户均无障碍，但是，对于嵌套产品开户主体、开户具体名称等细则都有明确规定。具体如下：
其中： （1）对于各资管机构，其自营资金可开立证券账户，发行的资管产品也可申请开户，而上表仅整理产品开户相关内容。各资管产品申请开户主体不一，大都由产品托管人申请开户； （2）对于券商资管、基金专户、期货公司发行的单一资管计划，考虑到投资者人数单一，在进行开户申请时，若其投资者为产品，则其名称需要体现产品名称； （3）此外，对于证券公司、基金管理公司等机构发行的集合资管计划，若为结构性产品，则还应填写“杠杆率”，按照“优先级出资规模：中间级出资规模：劣后级出资规模”（单位：百万）的顺序填写； 2.穿透识别问题 对于资管产品嵌套，新规要求穿透识别，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募基金除外），具体如下： （1）向上识别最终投资者：主要是识别实际投资者与资金来源。其中，资金来源要求必须是自有资金，不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资；识别实际投资者有以下三方面含义： ①投资者必须以真实身份参与交易； ②私募产品向上穿透投资者人数是否可以突破200人限制； ③投资者是否均为合格投资者，这一点目前各资管机构的要求并不相同。对于信托计划，2016年颁布的《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，且自此之后，金谷信托、招商银行、龙江银行相继因为未向上穿透识别合格投资者而受处罚，具体参见金融监管研究院过往文章《这家银行被罚1260万！银信合作向上穿透！》；而证监旗下的私募资管计划，若其委托资金来源于公募产品，仅需识别至公募产品，无需向上识别最终投资者。即公募理财产品投资信托计划不可行，而投资券商资管计划、基金专户资管计划是可行的； （2）向下识别底层资产（投资公募基金可以不再穿透至底层资产），这是最关键的。主要有以下几方面约束： ①限制资金流向：总体而言，资管新规要求资管产品不得直接投资于商业银行信贷资产；开放式产品不得直接或者间接投资于未上市企业股权及其受益权。 除了总体限制，不同的资管产品进一步加码：
②限制非标资产投资及比例（上文已述） ③控制杠杆率：包括负债杠杆与分级杠杆，其中，商业银行不得发行分级理财产品。 负债杠杆：分级产品、开放式公募理财产品≤140%；其他产品≤200%； 计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。 分级杠杆：固收类3:1，权益类1:1，商品及金融衍生品类、混合类产品2:1。 近年来，理财产品杠杆率逐年下降，据理财登年报披露，2021年理财产品杠杆率为107.37%，较去年同期减少3.63个百分点。 ④控制集中度：资管新规严格控制资管产品投资单一资产的集中度，尤其是面向不特定人群发行的公募理财产品，从产品端和资产端两方面进行了控制；而信托公司、证监会旗下的私募资管机构主要是对集合资管计划的集中度进行控制。总体如下：
⑤限制流动性：通过限制高流动性资产的最低比例及流动性受限资产的最高投资比例来实现。例如，私募资管计划投资于流动性受限资产的市值在开放退出期内合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%；集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中7个工作日可变现资产的价值，不低于该计划资产净值的10%。 ⑥净资本管理：净资本是净资产中扣除风险较高、流动性较差资产的剩余项，即净资产中风险较低、能随时变现的部分。由于资管机构开展各项业务存在一定风险，所以应当按照各项业务规模的一定比例计算风险资本并与净资本建立对应关系，确保各项业务的风险资本有相应的净资本来支撑。对于资管业务，需要占用风险资本的主要是非标投资、结构化产品、跨境投资等高风险业务（投资的各类资产为按照穿透原则确定的底层资产）。目前来看，存在净资本约束的机构有理财子、信托公司、基金专户子公司、证券公司、期货公司，如下：
关于各类型资管机构风险资管占用情况详见金融监管研究院过往文章《何为风险准备金、风险资本准备？》 ⑦与资产投资类别相关：从资金运用端，资管产品根据投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。各产品投资比例范围不得擅自改变。此外，产品类型还涉及到合格投资者的认购起点问题。 3.理财产品穿透登记问题 2017年5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司印发《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号），对理财产品穿透登记做如下穿透、分层登记要求： ①必要性：理财产品嵌套投资，通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。 ②分层登记：先登记理财产品首次投资的各类资产管理计划和协议委外信息，再登记其持有的所有底层基础资产和负债信息，不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息。 ③登记基础：登记底层基础资产及负债时必须以整个资产管理计划或协议委外在登记日期的实际规模为单位； ④2处来源：原则上从资产管理机构处获取底层基础资产和负债信息，也可利用托管机构为其提供底层信息。 四、理财产品/信托计划相关处罚案例
而从监管披露，直接涉及嵌套处罚案例，主要案由如下：
课程背景 截至 2021 年末，我国资管市场规模已达到 134 万亿，其中银行理财、公募基金、私募基金占主要份额。信托在经历重重洗礼之后，其规模已从高峰时期的 26 万亿压降到 20 万亿。在监管要求回归本源的大背景下，信托公司未来何去何从？理财公司内控新规征求意见稿提出了不少突破性的要求，理财公司如何做好理财业务的投资运作、内部控制、内部稽核等合规管理？ 法询金融此次特邀 4 位行业大咖，精心打磨课件，研发此课程。课程将于 2022 年 6 月 25 日、26 日举办。内容涵盖：信托业创新转型的产品结构设计和创新、服务信托业务逻辑和展业实践、FOF组合构建、理财公司内控体系建设与管理。 时间安排 6月25日至26日（周六至周日两天） 课程大纲 专题一：信托业创新转型的产品结构设计和创新 一、 信托业务分类改革临近，传统信托将何去何从 1. 从融资类、投资类和事务管理类转变为“新分类”:资产管理信托、资产服务信托和公益/慈善信托 2. 重点整治方面 1) 加强传统融资类业务整治 2) 严禁新增金融同业通道业务 3) 推进个案处理业务整改追踪 4) 遏制异地展业 5) 非金子公司清理整改 3. 鼓励和支持领域 1) 信托产品净值化管理，探索研究信托计划流转登记机制建设 2) 涉众性资金管理 3) 探索支持养老领域的信托产品 4) 知识产权信托 5) 积极拓展土地流转信托 二、 信托业主流业务产品转型方向 1. 房地产行业 1) 房地产行业项目并购贷款 2) 商业养老地产 3) 保障新租赁住房 2. 政信业务 1) 并表信托 2) 资产代持和降杠杆 3) Pre-REITs业务 3. 其他业务 1) 财产权信托 2) 股权收益权 3) 股权PE投资 三、信托转型发展中的几个问题 1. 转型后的业务前景和机会 2. 转型主要展业对象和资金对接渠道 3. 转型后的主要发展路径 专题二：FOF组合构建全流程详解 一、 FOF投资简介 ➢ 海外FOF发展情况 ➢ 国内FOF发展情况 ➢ FOF的收益来源及优势 ➢ FOF投资管理体系 二 、 FOF策略投资流程 ➢ 投资基准和资产配置方案的确定 ➢ 管理人的筛选和确定 ➢ 业绩归因与组合再平衡 三、 资产配置方案的确定 ➢ 资产多元化配置：基于资产的收益风险属性与相关性进行组合配置 ➢ 策略多元化配置：构建风险因子，主动获取因子风险溢价的收益 ➢ 以保险公司为例分析资产配置方法的选择 · 利率免疫策略 · CPPI 组合保险策略 · 资产配置比例调整策略 四 、 管理人的筛选和确定 ➢ 投资能力分析 · 历史业绩评价 · 投资风格分析 ➢ 非投资能力分析 · 投资管理公司组织结构合理性评价 · 投资管理公司交易运营风险和合规风险评价 · 管理人尽职调查 ➢ 投资管理人才库的构建 五、业绩归因与组合再平衡 ➢ 贯穿全流程的风险控制 ➢ 投资组合层面和管理人层面的动态管理 ➢ 通过投资表现和归因分析进行绩效管理 专题三：服务信托业务逻辑和展业实践 一、 服务信托业务逻辑 1． 服务信托是什么？ 2． 海外服务信托业实践 3． 服务信托发展历程 二、 服务信托业务实践 1.服务信托业务类型 2.服务信托业务的成功代表：资产证券化、家族信托、年金信托 4.2021年最热的服务信托业务实践：特殊资产受托业务 5.海外服务信托业务的借鉴：涉众性资金受托业务 三、 服务信托业务发展中的几个问题 1. 服务信托的业务前景 2. 信托公司如何做好开展服务信托业务的前期准备 3. 服务信托的盈利模式 4. 服务信托业务发展路径 5. 服务信托业务存在的难点堵点 专题四：理财公司内控体系建设与管理 一、理财业务的政策环境与业务格局 （一）银行理财主要监管规定 （二）银行理财业务格局 二、内部控制基本原理 （一）内部控制的基本概念 （二）内部控制的监管规定及管理框架 （三）内部控制管理实践 三、理财业务的投资运作与内部控制 （一）资产类别与投资运作 （二）主要资产的风险管理 （三）操作风险管理 四、产品风险管理与估值管理 （一）产品风控要点 （二）产品风控流程 （三）理财产品评级 （四）净值化与产品估值 （五）产品销售内控要点 五、理财公司合规管理 （一）合规管理概述 （二）业务合规管理实践 六、内部稽核 （一）内部审计工作流程 （二）内审工作实践要点 （三）其他行业借鉴 七、热点事件与近期监管重点解读 （一）热点事件 （二）最新的处罚案例 （最终课纲以老师实际授课内容为准，会有微调） 讲师介绍 讲师A 头部信托公司部门高管、博士后工作站执行站长、教授、博士。 讲师B 老师有 20 年的金融从业经验，现任某理财子风险管理部负责人。 讲师C 现任某理财子任资产配置部负责人，管理资金规模700亿，获得“金理财”奖。 讲师D 现任国内顶尖信托公司执行总经理，18年基础设施资产管理行业投融资和资金募集经验，曾在四大国有银行、政策性银行、外资银行、国内大型公募基金及某国内顶尖信托公司任职，操作落地多个享誉市场的特大型境内外基础设施股权/夹层/债权及类ABS/REITs项目，熟悉“募投管退”全流程。 参会费用 ※ 费用：两天1600元/人， ※ 3人及以上团购参课，每人立减￥300元，提前一周报名缴费减300，优惠可叠加，更多优惠详询小助手 ※ 发票可开咨询费、会务费、培训费 ※ 请于开课前缴纳参会费 ※ 参课形式：线上直播 参会福利 ※ 八折办理高级会员年卡权限 ※ 参会学员名录及同业交流机会 注：请于开课前完成缴费，缴费账户及发票开立请联系工作人员 |
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