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这是正式分析报告，数据基于公开的数据，结合自身十余年信贷从业数据、信息，整理而成，是对投资标的全方位的分析，同时要考虑到读者的理解能力，采用了通俗化的语言，并制作了图片，一篇报告一般在2-3周才能完成，部分需1个多月，请大家动动小手支持一下，点个，如果觉得有帮助的话，加个关注，我们将不断推出上市公司的全面分析报告。 本报告为第二篇，分析财务及估值，第一篇请至个人主页查看，分析基本情况及行业、主营业务。 财务篇 五、财务状况 1、财务报告 近三年财务报告审计意见与说明 无保留意见 资产负债表分析 截止2021年末，格力电器总资产3337亿元，总负债2327亿元，资产负债率69.73%，承债压力较高。净资产1010亿元。归母股东权益973亿元。 资产中，流动资产2437亿元，占比73.03%。其中货币资金1169亿元，占流动资产51.77%，占总资产36.58%，现金储备充沛。 存货428亿元，占流动资产18.95%，占总资产13.39%。  这种制造业，存货是一个非常关键的数据。所以，我们作了详尽的分析，结果发现情况比较复杂： 首先是历年的存货规模和较上年增长情况：  2006年以来，存货是波浪式上涨。一般来说，存货增加不外乎两种结果，一是货卖不出去，压仓库里了；二是货好卖，多囤了货。 那么，对于这种起伏不定的情况，我们自然要看一下好不好卖，也就是存货周转天数（或率）：  为了对照方便，我们还制作了2006-2021年空调产品的营收图：    上下图对应着看，比较方便。 通过对照，我们看到，2012年是一个存货高峰期，存货周转天数也是高峰期（最慢的时候），销售收入相比前期，也是一个高峰期，那这个数据说明，2012年是因为货比较好卖，多囤了货； 2014年是一个存货低谷期，存货周转天数也是低谷期（最快的时候），空调产品的销售收入，则是阶段性高峰期，那这个数据说明，2014年货太好卖了，供应不及，所以库存迅速消耗； 存货低谷一直到2016年，销售收入亦是如此，存货周转天数低谷期（最快的时候）一直维持到了2018年，那这个数据说明： 2015年、2016年销售下滑，所以库存维持低谷，没有多生产货； 2017年、2018年市场回暖，企业加大了生产，所以库存多了起来； 2019年起，由于销售收入不断下滑，存货、周转天数均快速上升，周转速度不断放缓。那这个数据说明：2019年以来，企业不断加大生产，但市场没有获得预期，货没卖了（Liao）。 结论：2019年以来，销售不利，存货出现了积压。 累死我了，从没有一个数据分析一整天的，制造业的报告真不好写。 应收账款138亿元，占流动资产6.11%，占总资产4.32%，较前期出现了大幅上涨，这可不是好事。  看，2021年出现了激增，2022年一季度末的财报增长为148亿元。我们看一下周转天数指标：  看起来不断上涨，实际上我们要关注这个指标的绝对值，2021年为21天，也就是说，21天就全收回来了，那你怕什么。 从一季度的情况来预判，2022年该指标仍将上升，回款期仍将延长，但仍在合理范围内，不要紧张。 流动资产中还有个“一年内到期的非流动资产”110亿元，基本上是要到期的定期存款，这个就不用担心不用解释了。钱太多了。 非流动资产中，固定资产净值312亿元，占非流动资产33.3%，占总资产9.76%。我们可以看到，固定资产占比不大，和中石油、中石化相比真是天壤之别。 2021年较2020年突然增长了122亿元，增长幅度64.21%，原因是企业合并增加。 长期股权投资103亿元，是对合营和联营企业的投资。看了一下明细，主要是股权投资企业、新能源企业。其中最大的是珠海融林股权投资合伙企业（有限合伙）89亿元、珠海瀚凌股权投资合伙企业（有限合伙）9.2亿元、四川金石租赁股份有限公司2.76亿元、兰州广通新能源汽车有限公司1.08亿元。 其中那两个股权投资企业经查询工商信息，未见有效对外投资，目前不会有收益。 流动负债1971亿元，占总负债93.1%。 其中短期借款276亿元，占流动负债14%，占总负债13.04%，格力电器的融资成本极低，根据我们与企业对接的情况，要求是2.8%，能融到这么低的资金，对企业还是有利的。 应付票据和应付账款共计766亿元，占流动负债38.86%，占总负债36.18%，这个是占用上游企业的资金，越多越好。我们可以来看一下，企业能占用上游资金多少天：  这个讲真还是比较震憾的，居然快接近半年了。当然，应付票据肯定是带保证金的，剔除这部分因素，时间肯定要更短，但4个月的占用期是有的，所以我们就不必要纠结这种细节了，没意义。 我们可以看到，企业没有预收账款，也未见合同负债这个科目。 其他流动负债金额巨大，2021年末为624亿元，占流动负债31.66%，占总负债29.48%，往年也基本持平。根据年报显示，主要是销售返利526.69亿元，待转销项税19.26亿元，短期应付债券40.49亿元（报告日均已到期兑付）。 格力电器的销售返利是实物返还，经销商在下一期完成业绩目标时才会兑现，返利时要含税。（看看就好了，很多看官基本上不是财会专业的） 资产负债表分析至此，就可以修改前述的结论了，前面我们认为承债压力较大，经过分析，这些负债不是有息负债，是占用上游供应商的钱和占用经销商的钱。 结论：格力电器承债压力轻；现金充足；2019年以来销售未达预期，导致库存出现了一定囤积，库存量持续增加，但在可控范围。总体上，各项周转效率良好。 损益表分析 因分析需要，部分营业收入图在上文中已经分开展示了，为了方便大家了解，这里再集中全面展示一下，由于年报分列比较细，一环套一环，为了让大家清晰直观地看清营收结构，特意制作了一张营业总收入结构图：  注：其他业务（非主营业务中的其他）主要是原材料委托加工。格力通过统一采购原材料，并将其转售给供应商，供应商加工成零配件再销售给格力。  历年营业总收入中各业务板块结构图如下： 2021年主营业务营收结构图如下，占比是指占主营业务收入的比重： 其他业务营业及毛利率： 格力电器2021年各主要业务板块按毛利率从高到低排序如下： 按业务体量排序如下： 综合毛利率如下（营业成本/营业总收入）： 综合毛利率远低于空调毛利率的原因是委托加工业务拉低了利润。我们综合判断时，一定要以这个指标为准。 营收结论：空调业务占据企业经营的核心地位，其他业务未见实质性突破，在份额上不对企业经营构成重要影响。受竞争及原材料涨价双重因素影响，毛利空间持续下降，2022年预计启稳或反弹。 现在我们来看期间费用。 首先是销售费用。 自2014年之后，企业的销售费用逐年下降，原因也很明确，销售返利政策卓有成效，前文已述。 其次是管理费用。 可以看到，2017年以后，逐年下降，原因是根据新会计准则，研发费用从管理费用分离出去了，如果算上此因素，则如下图所示： 2018年以来，研发费用骤增，增加了企业的经营成本，因为总体占比较低，不能认定有风险，相反，有一定的研发支出是必要的。 财务费用没有分析的必要，我们已经看到了，企业拥有巨量的现金，有息负债少，利率极低，可以获得大量利息收入。 综合计算，期间费用率如下： 非常地清晰，自2014年达到23%以来，期间费用率逐年下降。 结论：费用管理水平良好，卓有成效。 除上述数据外，无其它需分析的损益表数据。 现金流量表分析 历年经营性现金流如下： 2021年，格力电器经营活动竟然几乎没有现金净流入，相较前期的200亿往上的水平，本年度竟然只有19亿净回款。原因主要是“ 购买商品、接受劳务支付的现金”比上年增加了238亿元，增长了19.54%，而“销售商品、提供劳务收到的现金”仅增加了137亿元了，增长了8.79%。 结论：原材料上涨，增加了企业的成本负担。 投资活动产生的现金净流入298亿元。主要是定期存款到期资金回笼。 筹资活动产生的现金流流出19亿元。主要是分红和偿还有息债务。 现金流结论：2021年受原材料上涨因素影响，格力电器支付了更多的采购价款，由于现金储备充足，不足以对企业造成影响。企业现金流健康。 盈利能力分析 这个指标是大家最关心的。 2020年、2021年，格力电器的净资产收益率已掉至2006年以来最低水平。 为什么？ 我们先来看一下净利润率。 格力电器最高峰时是2017年的15%，其后虽然一直下滑，但仍高于前期，处于较高的水平。既然这样，我们再看一下绝对值。 这样一对比，原因就出来了。 结论：净资产收益率（ROE）不断下滑的原因就是净利润的增长速度，跟不上净资产的增长幅度。解释完毕！ 从会计角度来分析，未分配的净利润形成“未分配利润”，分红就会减少“未分配利润”，也就是减少净资产，净资产减少了，净资产收益率是不是就上去了？:p 这就是格力积极分红的目的之一。当然，履行对股东的义务，也是上市公司义不容辞的责任。在企业现金用不掉的情况下，积极分红，对其数据也是有好处的。 财务结论：得益于前期的高速发展，格力空调现金流充足；实际承债压力低；资产具很强流动性；市场地位强势，两头占用供应商、经销商的资金； 空调属完全竞争的买方市场，让利推动销售总体上呈上涨态势，让利及原材料上涨挤压利润空间，毛利率持续下滑。 由于增长极单一，随着市场空间增长放缓，不断扩大的净资产目前未能扩大盈利。导致净资产收益率不断下滑至历史低值。 展望：格力电器正逐步开展多元化，在家电产品延伸上已远远落后于美的，追赶有较大困难，家电下乡增长空间亦有限，工业制品作为长期以来的延伸产业，其市场空间本身有限，可以判定对总营收的贡献有限，绿色能源、智能装备等业务属独立单元，非空调延伸产业，难以产生关联，软、硬环境均不具先天优势，业务量小，成长不确定性较大。适宜风投资本进场，二级市场投资资金对此应持谨慎态度。 估值篇 估值及分红 前期我写了一篇文章——《如何看待市盈率高低》，文中提到“股票投资，只围绕一个核心指标——破产清算时本公司净资产中的'归属于母公司股东权益’”，本公司是无特殊情况，故应看本部报表。 2021年，净资产收益率为20.28%，很明显属于那篇文章提到的“被收购公司可是香饽饽！具有成长性！”），根据国家经济部提出的2022-2024年，通货膨胀率将保持在3%-5%之间，我们按5%顶格算，那么，收购者预计可以按20.28%÷5%=5.07倍的倍率收购公司。 上述计算，未考虑成长性。 成长性分析 我们将各业务板块拆分计算增长率，加权计算，可得出大致结果。基数取2014年，为上一个经济周期高点，随后销售大跌并重新上涨，该数较有代表性。 计算过程略，直接给结果。 空调：年均增长率1.49%，得出2022年销售收入1337亿； 生活电器：年均增长率15.45%，得出2022年销售收入56亿； 工业制品（年报在2020年才单独分离出来，只能以2020年为基数）：年均增长率38.61%，得出2022年销售收入44亿； 智能装备（2016年才开始产生收入，只能以2016年为基数）：年均增长率39.74%，得出2022年销售收入12亿； 绿色能源（2020年才开始产生收入，只能以2020年为基数）：年均增长率63.13%，得出2022年销售收入47亿； 其他：年均增长率-7.61%，得出2022年销售收入12亿。 其他业务收入（原材料委托加工）：年均增长率16.24%，得出2022年销售收入500亿。但是，这种委托加工业务，是依托于主营业务的，不可能单独上涨这么多，且2021年明显超出往年较多，所以，我们给予持平的判断，故2022年维持430亿。 利息、手续费及其他：年均增长率-2.9%，得出2022年营收18亿。 总收入=1337 56 44 12 47 12 430 18=1956亿，增长率3.11% 净利润率我们在前文分析过，原材料将高位回调，企业利润将受益。2022年预计净利润率提升为12.30%，提升率2.35%。 那么结果出来了，2022年，净利润233.69亿 上述为理论计算值。 注：在前文中，我们对居民消费市场打出了负分，住宅、非住宅房地产市场均无增长。家电下乡贡献有限。所以，空调、生活电器我们没办法给出增长的结论。空调增长率1.49%，符合我们的判断。 同时，还有一个最重要的因素：管理模式仍是大一统，非事业部制，长远不利于企业多元化的发展。如果我是收购者，我要花大力气进行变革。那这一项，我是要打折的。出于谨慎原则，我只给0.8折。 那么，结论出来了，综合上述因素，我们预测2022年无增长，2023年不预测，没法预测。计算结果如下： 最终结论： 企业无实际控制人，无控股股东。 企业经营者能力强，喜欢抛头露面，强势，建立了高瞻远瞩的企业愿景文化，非常厉害，但其行为特征上明显符合4级经理人，未达到5级经理人，传承上存在不确定性。请各位看官参看下图： 内部管理仍是大一统模式，未完成事业部制改革，由于管理上的桎梏，限制了多元化发展，很难形成持续的卓越业绩。 多元化战略未见实质改变，产品结构仍单一，增长乏力，故成长性差。 企业拥有技术优势，但与竞争对手差距缩小。 需求端持续低迷，迫使企业提供更多返利，原材料成本仍在高位，双向压迫主营业务利润空间持续下降。 内部管理规范，费用控制能力较强。 二级市场股价已超跌反映了企业2022年的预期。 根据估值结果，股价存在低估。 估值，仅是投资标的价值的理论结果，且根据各方综合因素随时修复，因市场波动造成的股价变化不在考虑范围之内。 |
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