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投资要点： 清香白酒龙头，改革驱动增长。清香型白酒是我国三大主流香型之一，采取“清蒸二次清，地缸发酵，低温制曲、一清到底”的工艺，口感清香纯正、柔和无杂香，更容易被消费者接受。公司前身为国营山西杏花村汾酒厂，17年启动国企改革，签订《三年任期经营目标考核责任书》，17-19 年目标实现酒类收入增速达30%、30%、20%，公司通过推动人事机制改革、落实市场化激励手段，全面提高公司管理活力，同时创新营销模式、加强渠道管控，提出“抓两头带中间”产品策略，最终于18 年提前完成三年经营任务。21年收入延续高速增长，同比+42.8%至199.71 亿元，16-21 年CAGR为35.3%。 2+2 品牌策略清晰，青花系列持续增长。17 年以来公司推进抓两头带中间的产品策略，青花汾酒高举高打，玻汾稳扎稳打，并以此带动老白汾等产品的发展，20 年提出“拔中高控底部 ”，21 年落实“抓青花、强腰部、稳玻汾” 策略。青花系列高速增长，持续完善产品矩阵。20 年公司将主销产品青花20 与30 分离运作，同时发布青花30〃复兴版，定位千元价格带，20 年青花汾酒收入同比增速超30%，销售占比不断提升。强化腰部产品发展，推进全国化进程。公司持续优化老白汾酒运作思路，加快巴拿马系列招商布局与产品推广。低端玻汾强化消费者培育，控量提价推进稳增长。公司利用玻汾高线光瓶酒对省外市场实现突破，20 年实行控量稳增长策略，采取小步快跑提价模式。杏花村品牌复兴持续推进，配制酒收入增长势头良好。 渠道改革成效显著，省外市场快速扩张。17 年以来公司对销售管理体系进行了一系列改革：坚持用人机制市场化，推进股权激励计划、销售人员待遇提升，提高精细化管理水平，创新营销模式等。大本营市场发展稳健，省内财政积极发力。公司持续深化省内渠道下沉，推出百县千镇计划；省内历史收入与山西省经济增速波动关联紧密，GDP 高速增长下公司省内收入弹性更强。22 年山西省各级财政部门加大财政投入，我们认为商务活动活跃有望带动省内白酒消费增长。省外市场持续扩张，加快长江以南布局。公司采取厂商1+1 模式，寻求当地优质大商进行合作，市场策略重心逐步由山西大本营、3 大环山西重点板块过度至5 小板块。省外收入高速增长（16-21 年CAGR为43.8%），营收占比由16 年的43.8%提升至21 年的59.3%。21 年深化“1357+10”市场布局，推动长三角、珠三角市场深度拓展，南方市场销售平均增速达60%以上。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-24 年公司营业收入分别为261.27、332.22、413.05 亿元，同比+30.8%、+27.2%、+24.3%；归母净利润分别为74.40、97.21、123.78 亿元，同比+40.0%、+30.7%、+27.3%；EPS 分别为6.10 元/股、7.97 元/股和10.14 元/股。给予公司2022 年35-45 倍P/E，对应合理价值区间为213.43-274.40 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。新冠疫情反复，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。 |
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