先说结论：因为当时的钱并没有流入实际经济活动，以及当时存在严重的通缩可能性，美联储的主要目标是防止资产价格暴跌带来的恶性通缩。 而与2020年后的这次的大通胀有很大的不同。
一、钱没有流入实际经济活动
先说个假设，假设一家中央银行印制了 1 万亿美元的现金，挖了一个大洞，然后把它埋了。这 1 万亿新增美元会导致通货膨胀吗？不，因为它从未落入可能在现实世界中用它换取商品和服务的人手中。货币增加导致的通胀的逻辑是直接的供求关系：当货币过多而商品稀缺时，商品价格会随着需求（每个人都有大量现金或信贷）增加与有限的供应（有限的石油、黄金、粮食、等）持续走高，导致通货膨胀。
在正常情况下，美联储通过降低联邦基金利率目标（也就是我们日常所关心的美联储加息和降息）来应对经济衰退。 这是银行相互收取隔夜贷款的利率。 但到 2008 年底，美联储已经将联邦基金利率降至零，所以美联储面临着zero lower bound（可能翻译成零利率下限比较合适？ ）的困境，这意味着美联储常用的扭转经济危机的货币机制已被最大限度地发挥作用。
为了防止经济滑入萧条，美联储转向了一种新工具，即量化宽松。因为控制利率是常规货币政策，所以量化宽松被称为非常规货币政策（unconventional monetary policy）。简单描述它的工作机制就是：
美联储直接从银行购买了大量资产。例如，抵押贷款担保证券（mortgage-backed securities，MBS）和美国国债。
将创造的新资金存入其在美联储的储备账户。这为当时的银行提供了超过最低准备金的更多资金。Money base增加，银行获得了更多资金，进而帮助支撑银行不稳定的财务状况并鼓励它们提供更多贷款。
2008 年至 2014 年间，美联储以这种方式将资产负债表扩大了 4.5 万亿美元（所以日后美联储曾进行过一段时间的缩表）。但是，这些放出去的钱并没有进入实体经济中。仅作为电脑系统服务器上数字形式存在的货币对经济没有太大影响。只有当银行将这些准备金借出时，它们才会成为对现实世界影响重大的真正的钱。
一般来说，美国倾向于使用M2来衡量市场中存在的钱有多少（我国的M2和美国的M2存在很大的定义不同，导致我国和美国的M2不管是数量还是增速不同都是必然的，不要在评论比较两国的M2）。下图是我从圣路易斯联储的数据库制作的美国存款机构超额准备金和M2数量的对比图。可以明显发现，从2008到2012，存款机构超额准备金，即红线（下面就简称准备金）出现过三次大幅上升，也就是QE1，QE2和QE3。但M2，即蓝线，作为衡量现实世界中与人和企业互动的实际资金的衡量标准，其增长速度较为温和，与过去的历史趋势基本一致。这就说明美联储释放出的钱并没有直接进入实际的经济生活。在经济衰退中，当有闲置产能和较低产出时，银行不会愿意借出美联储为他们提供的额外资金。企业也将不愿借贷，因为他们对未来不乐观。央行虽然增加了基础货币，但这基本上是存起来的，而不是花出去。
（和这个问题无关，但比较有意思的点：到2014年末，美国的存款机构超额准备金已经达到历史新高了，所以当时美联储意识到必须进行缩表，收回一些准备金。因此，可以发现从2015年到2020年疫情之前美联储是在持续缩表，存款机构的超额准备金也在持续下降；但是2020年新冠全球大爆发，直接导致还远远没有完成缩表目标的美联储不得不重新放出更多的准备金，而且这次的幅度之大，可以说是一次就达到了2008-2012三次的数量，而M2也出现了几乎垂直的上升，也就是为什么现在美国出现严重的通货膨胀，而当时没有的原因。但具体为什么这次M2出现了大幅度的突然上升又是另一个需要详细解释的问题，这里就先不说了）
其他指标也表明，资金并没有流入实际上可能将其用于商品和服务的手中。以货币流通速度为例，如下图。货币流通速度是在给定时间段内使用一单位货币购买国内生产的商品和服务的频率。换句话说，它是每单位时间花费一美元购买商品和服务的次数。如果货币流通速度在增加，那么经济中的个人之间就会发生更多的交易。反之，则意味着市场并没有增加货币交易。但可以明显发现，不管是M1还是M2，他们的流通速度都没有上升，甚至还出现了下降，就说明当时的市场不仅没有拿这些多出来的钱去交易，反而都把它们存了起来。那自然不会引起通货膨胀，也说明了当时的美联储是真的害怕市场会出现恶行通缩。
二、抵御恶性通缩
量化宽松没有导致恶性通货膨胀的第二个原因是当时的美国经济正朝着相反的方向全速前进——通货紧缩。当时的资产价格暴跌，如果任其发展会出现螺旋式的恶性通缩，这与恶性通胀相反。
当价格下跌时，人们倾向于延迟购买行为，因为在经济衰退时，人们通常预计价格会进一步下跌。所以，为什么今天要买明天更便宜的东西？缺乏买家进一步推动价格下跌，这就是螺旋式的恶性通缩，导致经济陷入停滞。美联储通过量化宽松注入的流动性帮助遏制了资产价格的下滑，但不足以导致价格不受控制地上涨。
一般推高资产价格的逻辑是，美联储从银行购买MBS，然后银行将资金投入股市，从而推高股市。但问题是，这一假设没有考虑到当银行资产负债表十分薄弱的时候，银行很快就会被要求为其数万亿美元的未偿衍生品提供一些抵押品。受青睐的抵押品是美国国债，因此银行最终可能会大量购买美国国债作为抵押品，而不是把钱投入股市等资产市场。新创造的货币最终可能成为“死钱”，而不是支撑资产价格飙升的现金。
很多人忽视了资产价格下跌同样也会对货币数量造成影响。当资产价值下降并且银行坏账被减记时，货币会被摧毁，而非新增。假设一个美国人在2007年以350,000 美元购买了一套新房，首付为 50,000 美元，抵押贷款为 300,000 美元。当2008年金融危机导致业主违约，房子以 150,000 美元的价格出售，那么无论是这个人首付的50,000美元，还是银行在抵押贷款上损失的 150,000 美元都没有转给经济中的其他人，而是作为real money，凭空消失了。当时的金融危机导致美国的银行系统出现了大量坏账，美联储释放出去的大量美元很多都用来填平坏账的窟窿，因此，并没有造成多少real money的数量变动。
三、流动性陷阱
导致潜在通缩压力的另一个原因是当时的美国似乎陷入了流动性陷阱。传统上，货币供应量的扩张将产生通货膨胀，因为更多的货币在追逐固定数量的商品。然而，在流动性陷阱期间，货币供应的增加完全被大众对货币的过度需求（流动性）所吸收；美联储释放的额外资金被投资者囤积而被消费者花掉。这是因为当名义利率为零时，持有现金的机会成本——因持有现金而非持有资产所失去的利息收益——为零。更糟糕的是，如果通过大规模资产购买的量化宽松来增加货币供应量，则会促使投资者进一步将其投资组合从有息资产转移到现金。
如果货币需求的增长与货币供应的增长成比例变化，那么通货膨胀保持稳定。但如果由于量化宽松对名义利率施加了下行压力，货币需求的增长速度超过了货币供应速度，则价格水平必须下降以吸收货币供求之间的差异。也就是说，实际货币余额总需求的增加必须通过商品市场上任何给定货币供应的价格水平的整体下降来适应。因此，通过量化宽松获得的利率越低，经济越容易陷入流动性陷阱，价格水平就越低，导致通缩。甚至，在流动性陷阱期间注入更多的货币只会导致进一步的通缩（或实际货币回报率高），进而又强化流动性陷阱。
当然，这种政策强化的流动性陷阱只有在经济一开始就处于深度衰退时才会发生。如果经济没有陷入衰退，货币注入应该会导致更多的通胀而不是更少的通胀，因为较低的利率通常会降低人们储蓄的动机并增加他们的消费动机。
总结起来，大规模新增流动性是否会导致恶性通货膨胀在很大程度上取决于当时的经济状况。如果美联储在繁荣时期向经济注入数万亿美元，肯定会导致通货膨胀，在适当的情况下，可能会导致恶性通货膨胀。急于放贷的银行很容易通过扩大放贷将其较大的准备金余额转化为强大的实际流通货币。大量的货币促使消费者需求不断增加，需求的增加又推高价格。随着价格飙升，他们会继续增加购买，因为人们预期未来的价格会高于现在的价格，那么为什么不现在就购买自己需要的东西呢？因此，螺旋式恶性通胀出现。
在美Phd，研究方向为围绕着货币政策下的金融稳定，通胀，利率等宏观经济学议题，回答问题大部分是为了整理一下自己对于自己研究领域内问题的思路，发现有意思的问题，顺便找同方向的小伙伴一起讨论学术。不参加任何非学术项目，不回复任何抖机灵和硬杠的内容。
