 
格雷厄姆的成长股投资策略——《怎样评估成长股的内在价值》读后感 朋友们，就像你们看到这个标题时的懵圈一样，我看到这本书的名字的时候，也懵圈了。 格雷厄姆，谁啊？价值投资之父，一生做深度价值投资，其方法被称为“捡烟蒂”投资法。他怎么可能有投资成长股的策略呢？ 不着急，慢慢来，本书作者是： 弗雷德里克.马丁（Frederick K. Martin），（大概是1950年出生——）至今健康快乐智慧的活着。其实，这个年纪，在价值投资者阵营来说，暂时还不能算长寿，估计再活至少20年再算吧，嘿嘿嘿。 马丁先生是一名基金管理人，公司为DGI，管理大概50亿美金的钱。 
这位非常成功的投资家，他写的这本书，非常非常值得大家阅读。书的全名叫做——《怎样评估成长股的内在价值——价值投资之父格雷厄姆的成长股投资策略。》 熟悉谦和屋的老朋友，应该看过我之前研究格雷厄姆的系列文章。 地址如下： 长寿投资者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（上）（网页链接） ，长寿投资者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（中上）（网页链接） 长寿投资者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（中下）（网页链接） 长寿投资者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（下）（网页链接） 格雷厄姆先生，有一个阵营，著名的长寿投资者阵营，跟他一起工作过的同事，都非常长寿，跟开过光一样。 但是，这个阵营中，最终他们大部分的投资风格，都是偏所谓的老派的价值投资，就是那种类似捡烟蒂的风格。 著名的施洛斯，欧文卡恩，都是这类型的。 长寿投资者研究之二----欧文·卡恩（Irving Kahn） （网页链接） 但是，看过谦和屋之前的文章的朋友们，应该知道，我提出过几个著名的疑问。嘿嘿嘿。 第一个就是，我翻遍了格雷厄姆的书籍，采访记录等，几乎从来没有看到过他提及巴菲特。这个令我百思不得其解。按道理说，你们想想啊，等于说，你是老师，你今天教了一位学生，考到清华了，成绩超级好，而且，这位学生经常性提及你，感恩你的教诲。 你说，你会不会几乎没有反应？ 格雷厄姆和巴菲特都在美国金融领域，但是，格雷厄姆几乎没有提及过巴菲特。 这是我的第一个疑惑。 注意，这里有很多人的解读是，巴菲特由于后期和格雷厄姆的理念有不同，从而彻底走向成长股，走向用合理的价格买入优秀的公司，而导致，格雷厄姆就几乎没有提及巴菲特了。 但是，这本书说得很清楚的，格雷厄姆哪里对成长股没有研究啊，研究得很深哩！ 另一个疑惑，或者说启示吧。 就是，格雷厄姆一辈子都在让自己，不输不输不输，永远都要安全边际，永远都要不输！但是，老天爷就是，你一辈子要求不输，最后，让你赢一次，格雷厄姆最后一笔投资，就是GEICO，啥意思呢？一辈子花时间捡烟蒂，安全边际，赚了一辈子的所谓的价值股的钱，最终，在职业生涯最后一段路的时候，买了一笔成长股，然后，这笔投资赚的钱，比他这辈子之前所赚的钱的总和，还要多。 还有一个疑惑，我就很少说了，因为，一直没有搞懂。 那就是——各位好朋友们，好好想想，格雷厄姆这种开宗立派的大师，这种投资的海上灯塔，这种注定了名留青史的人。 难道？他不知道不熟悉成长股投资这件事？ 和他同年代的费雪被称为成长股之父，明明都是一个时代一个领域的同仁，都在华尔街走跳。难道，他们非得泾渭分明，像有门派之别一样。 最后，巴菲特说自己是85%的格雷厄姆，15%的费雪。 我研究过费雪之后，发现其理念独到，水平相当之高。 但是，他的框架，我总觉得，格雷厄姆怎么会不知道哩？怎么会不认可哩？ 其实，在我内心，认为格雷厄姆和费雪心中，根本就没有做出具体的区分。他们没有这个分别心。 这次，这本书中，给了我明确的答案，我去！原来是这么回事。 是怎么回事呢？ 《证券分析》这本书啊，有好多个版本，注意啊，每个版本都有些不同。你可以把这本书想象成是一篇超长的帖子，楼主有时候回来做修改，有时候，其他大师也会为这篇帖子添砖加瓦。 目前看呢，翻译成中文版的只有其中三个版本。 之前几个版本有个章节，但是，1962年之后，莫名其妙的把这个章节删掉了。 这个章节就是——第39章 评估成长型股票的新方法。 你说气人不？ 被删掉了。 而这个1962年版本的《证券分析》又没有被翻译成中文。 就是说，我们看不到格雷厄姆对成长股分析的那个章节，因为，被删掉了。 而这本书正好把这个章节整个保留下来了，而且，翻译成了中文。 唉呀妈呀，我这种英文很差的人，学国外大师的投资方法真是不容易啊！如果不是看这本书，我永远不知道，格雷厄姆对成长股的研究会这么深刻。 至此，我心中的这个疑惑才完全解除。真是不容易啊！~ 我认为，《证券分析》这本书，应该是划时代的，就像金庸的武侠小说一样。啥意思呢，在格雷厄姆之前，肯定也有类似的价值投资理念，不可能只有他一个人想到了。就像，金庸之前，肯定也有武侠小说。 但是，格雷厄姆伟大在哪呢？他集大成了。他在一个混乱的，充斥着价值投资，投机，图表分析，小道消息等等的投资世界中，他把价值投资这盏灯，在无尽的黑暗中，点燃了，并照亮了一方，一开始，就两个人，然后，十来个，到今天，无数人了…… 整个世界，首次做到这件事的，就是格雷厄姆。影响最为深远的，也是格雷厄姆。 我说一下个人意见，纯属个人意见。 我这几年研究下来，仅就投资这个领域来说，格雷厄姆是最伟大的。其他人要排在后面的。嗯，是的，包括巴菲特。 这里我说一下原因。 为什么呢，因为，格雷厄姆是提出了一个体系，这个体系，系统，框架，是从没有到有的，厉害就厉害在这里。 这像什么呢？ 建造大厦，从一片土地，到打地基，基建，到把整个大厦建成，这是格雷厄姆做出来的事情。 然后呢，花园，绿化，房子精装修等等，就是由其他人分别去做成的。 你看啊，这里面其实都重要，但是，没有大厦这个主体，其他的所有，都没有平台做承载，做展现。 但是，大厦这个本身最容易被忽略。反倒是，花园，绿化，装修等容易被我们使用者感知。容易记得。 格雷厄姆就是为世界所有的投资者建造了这所大厦，而且，是第一所大厦。 我几乎每年都会重新读格雷厄姆的书籍，常读常新。 但我觉得格雷厄姆是被低估了。尤其那套《证券分析》，因为其非常晦涩，难懂，并且，时间过于久远，里面的案例现在看起来都遥远得像另一个世界。而且，花了很多笔墨写债券，这在中国，也极少有人能有多大的实践。 
但是，多次阅读《证券分析》之后，发现值得多次阅读。深度阅读。 这本书把原理说清楚了。 你读多了吧，会逐渐逐渐感受到，自己内心，脑袋里，在慢慢的有人给你建造大厦，打地基，土建，水泥，钢材等等的。 久了之后，你能明显的感觉到，自己的会有比较成型的投资体系慢慢出来。 这里我说一下，巴菲特的内容肯定非常非常重要。但我自己的学习路径是，2014年底开始职业投资，整个2015年，2016年，2017年，我是全部用来研究格雷厄姆的体系，包括同风格的，比如施洛斯等投资大师。我足足用了三年来沉浸。这三年，我非常刻意的，一点都没有涉足巴菲特的内容。连巴菲特的新闻都刻意的不去看。 直到2018年年初至今，我才花非常多的时间来研究巴菲特以及同类型的投资。 这里面是有明显的先后次序的。 原因是，我认为，作为一名职业投资者的，靠这个吃饭的，即财富的大部分都在股市，那么，没有成套的投资系统。那是不可以的。 巴菲特的内容，是每年写给股东的信，这是什么呢，是智慧之光的闪耀。但不是天空本身。这是顶级明星，但不是电影工业。 所以啊， 巴菲特说自己是85%的格雷厄姆，15%的费雪，这不是乱说的，他明白自己的体系是如何建立的。这种看不见的东西，只有自身才能体会。 我自己当然是属于格雷厄姆的基础投资体系咯。 但是，我是万万没想到啊，我以前就是想不明白，格雷厄姆这样的大师，怎么可能不知道，公司业绩的增长，就是安全边际的另一种呈现形式呢？ 连我这样似的都能想明白，格雷厄姆会想不明白？ 太逗了吧！~ 格雷厄姆微微一笑，兄dei，我会不知道成长股？ 来来来，我们来看看。格雷厄姆是怎么理解成长股的。深刻啊！朋友们！ 先来看看本书转载的这篇被删除的，格雷厄姆对于成长股的评估。 《证券分析》1962年后版本，被删除的39章——评估成长型股票的新方法。 ……1920年之前的股票市场，相比于财务稳固性和分红稳定性等投资因素，股票的增长预测只是个次要考虑因素，但在1920年之后的股票市场，股票的增长前景成为投资者跟投机者们的主要考量指标，增长前景良好的预期被认为是获得投资高收益的主要原因。 各位，好玩不？整整100年！现在是2020年，正好一百年的时间。 我估计，为什么1920年之前，大家看财务稳固性，分红稳定性比较多呢？是因为，那时候打仗，时局比较乱，当然是看实际的定量最容易咯，把数据拉出来，分红多少，实实在在，财务稳不稳固，相对清晰。 20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，历史称为“柯立芝繁荣”，那个时代啊，好得不得了，也叫作咆哮的20年代。 那种情绪下，看股息和财务稳固性，已经过时哩，要看未来，看增长哩！ 直到1929年…… 1924年，史密斯提出了“ 股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。 美国历史上第一次出现了全民炒股的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被暴炒，1925年开始到1929年美国股市崩盘前，标准普尔指数三年多的时间上升近200%。人们普遍认为美国经济进入了“新纪元”，经济周期将会因为美联储的成功管理而消失。1929年崩盘前，美国股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市净率P/B水平达到当时创记录的2.01倍，当时的股票价格现在看来也是非常高的。 来来来，你来，你来，你来中国看看！ ……该书详尽的阐述了以下论点：普通股的价值为所有未来股息收入之和，即折现到现值的价值。投资者必须先估算出未来增长率，然后就可以知道未来股息的收益情况，进而才能计算出未来股票的内在价值。 这里说的书，是约翰.布尔.威廉姆斯（john burr williams）在1938年写的《投资估值理论》（《The Theory of InvestmentValue》）。 这位约翰.布尔.威廉姆斯也是一位长寿投资者，活了89岁，他是1900年11月27日出生的，去世于1989年9月15日。那个年代活到89岁，多长寿啊，换成现在，怎么都是过百岁的大寿星了吧。 
他就是凭借这个理念，写出论文，在哈佛大学拿到经济学博士学位的。他先是学的化学和数学，后来转到哈佛商学院的，然后，毕业做了证券分析师，再回来读的博士。 我将来有机会一定好好写写这位投资大师，他现在还有公司啊，由他的孙子约翰.博登.威廉姆斯（John BordenWilliams）在经营。他们有个官网：网页链接，极简无比。关键是，这位博登，完全承载了他爷爷的思路，就是投资——股息收益高，有规律地增加股息的记录，以及，有可能继续这样做的高质量的公司。然后，其理念就是，保护本金的安全，产生当前收入并为子孙后代增加资产。 啧啧啧，真羡慕！ 这位威廉姆斯爷爷，是首个提出现金流折现并完善这个的理念的，他做出了一个数学模型。这个厉害在哪里呢？第一是，对当时——股票市场就是赌场的概念，提出挑战。第二就是，这个折现的理念啊，是和公司大小，资本金，净资产啥没有太大关系的。等于说，这和纯粹的看净资产打折的路子就很不一样了。 “对普通股而言，内在的长期价值是其未来净现金流量的折现，形式为股息分配和股价。” 这个模型是——DDM，也被称为“股息折现模型”，也叫戈登模型。 世界上的投资折现模型一般来说，常见的是三种，一个是股息折现模型，一个是收益折现模型，一个是现金流量折现模型。 各有千秋吧，侧重点不同。 巴菲特是用的自由现金流折现的模型。 按照股息折现模型来说，如果没有发放股息的话，这个公司就没有价值。显然，这个在逻辑上有些说不过去的。我个人认为啊。 扯远了扯远了。继续拉回来说啊。 ……恒定增长率方法。如果我们将企业无限未来的增长率固定在恒定的数值上，那么我们就能轻而易举的应用简单的数学计算公式，来计算出该股票的未来价值。我们只需要将这个固定增长率从投资者预期投资回报率中减掉，剩余的数字就是当下股息分红的资本化增长率。 这里的意思，就是假定一个公司未来以固定数值增长，比如，一直都是10%的增长，这意思。那么，在这种情况下，该怎么计算。 这个比较简单哈，等于物理题中经常看到的，在完全不考虑摩擦力的前提下，怎么怎么怎么。 ……评估成长股的现代方式已经远离了威廉姆斯的基本概念，威廉姆斯认为普通股的现值是所有预期未来股息的现值之和。这个观点是对的，但是，一般而言，现在都只计算10-20年的股息收益，这些股息收益成为最终价值的一个组成部分。由于预期增长率不断的上升，预期支付率却倾向于降低，并且股息的重要性相对于目标年份收益的重要性也在下降。 我一直不认为，股票的价值，仅仅是未来几十年股息的折现。那公司本身的价值去哪里了？不可能就这么没了吧…… ……一项针对几组流行的成长股投资结果的研究表明，在计算现值的时候必须给予足够的安全边际考虑。当然，我们知道，投资者对长期保持高增长率的股票更为感兴趣，尽管这些股票当时如IBM就是一个很好的例子。他过去明显的高卖价，相比之后的收入增长以及股价上涨来说，实际上并不是很高。比如，1961年的卖价高于当期收益的80倍。（即PE大于80）如果过去的增长率能在未来保持保持足够久的话，那么这种卖价也会是一种低估。 请注意，这一段，格雷厄姆相当清晰明了的提炼出来了安全边际的另一种呈现形式是——未来的增长。这写得非常清楚。也解决了我心中的疑惑，格雷厄姆这样的大师，怎么可能搞不清楚这一点呢？ 一个是，一块钱的东西，5毛钱买，这是安全边际，还有一个是，一块钱的东西，将来能有10块钱的价值，注意，不是价格，不是说将来搏傻能卖10块钱。那么，现在花3块钱买，也是有安全边际的。这是一枚硬币的两面。 但是，为什么最后，格雷厄姆职业生涯的大部分时间，走的路线是，5毛钱买1块钱的东西，这种安全边际的投资方式呢？以及，最终在GEICO上面的收益，超过了他职业生涯所有投资收益的总和呢？ 我说一下我个人的浅见。 是这样的。这种成长股的投资，是有先天缺陷或者对投资者的要求很高的。逻辑在于哪里呢，就是这种方式通常没有办法成批量的买。 也就是，你没有办法通过多个标的来达到风险的规避。作为投资的一种方式来说，这是个先天缺陷。对投资者的要求太高了。 所谓的价值股，面对的是已有的东西，可以比较清晰的量化。那么，也就从理论上可以做到一揽子买入。 但是，所谓的成长股，更多的是对未来的判断，是几乎无法准确的判断的，更不要说一揽子判断，一揽子买入了。 成长股最难的地方在定性，而所谓的价值股，最难的地方在定量。 我们回头看格雷厄姆本人的投资。可以看到，他二者全部实践了，成绩斐然！ 他所有的职业生涯，用无数的交易，我们所谓的捡烟蒂的方式，达到了绝对大师级别的收益，20%左右的年复利，要知道，那个时候，美金是和黄金挂钩的，通胀是很低的。这个收益换算到今天，可是逆天了啊。 这就是我们看《证券分析》《聪明的投资者》里面耳熟能详的方式了。 这种方式是好复制的，好传承的，对好运气的要求也是相对较低的。事实上，格雷厄姆后来很多门徒，都取得了惊人的成就。这个巴菲特所说的价值投资者阵营都有记录的。 而格雷厄姆最后买入GEICO这只股票，从而实现一笔买入的利润超过其职业生涯其他所有利润的总和。 这一次就是实践了成长股投资的方式。 他没有走弯路，一次就到位了！ 低估的价格，买入了一只超级大的成长股，不管这个过程是否曲折，巴菲特的介入是否重要等等原因吧。总之，就是巨大的成长。 这也从侧面说明，这种方式，对运气的要求是很高的。要说复制起来，真是有难度啊。 定量是可以通过已经发生的事情来决策现在。 而定性只能通过预测未来去决策现在。对投资者的要求很高很高了。 这里我多说一句，我长期的研究发现，科班出身的投资者与做实业出身的投资者，头脑中的世界，逻辑框架，似乎差距巨大。 无所谓哪个更好。但是，我个人认为，长期的实业经验或者说对社会长期的观察与调研，对定性是有较大的帮助的。而在科班长期的学习，似乎对定量有较大的帮助。 ……总体来说，IBM的出色表现鼓舞了投资者，他们认为几乎任何一家公司，如果最近增长记录良好并且预测能继续下去，那么他们公司的股票就可以按照相应的高PE放心购买。 ……数据证明，事实与这一貌似可信的期望是不同的。让我们用三项研究或者因素来说明这一点。 1，在一篇由T.E.Adderley以及D.A.Hays所著的《精选成长股组合的投资表现》文章中，作者对一本金融杂志在1939,1940,1941,1945，以及1946年所推荐的5只成长股组合的投资结果每年都进行跟踪，一直持续到1955年。结果如下…… 结果就是，持有3年，持有5年的，都略赢道琼斯指数，持有10年的，略输给道琼斯指数。到1955年年底，不同时段的平均总收益是，投资组合307%，道琼斯工业指数为315%。 ……2，Bohmfalk的文章给出了包括24个项目的“精选成长股票的11年（1946-1957年）记录”，……他们平均收益约为13%左右——标准普尔的425只工业股也在同一列表中列出，为13.4%。 也就是说，这个数据，也是和指数的收益差不多的。 ……3，Wiesenberger在《投资公司1961》中对“成长升值基金”的投资表现进行了单独分析。从中可查看针对20只基金1951-1960年的结果，这些结果是建立在对证券利润以及其他资本进行再投资基础之上。10年的总收益范围为392%-127%，平均为289%，标准普尔500只股票组合平均为322%。 又是差不多是指数的水平吧。 ……我们必须表达一下我们对采用更为精准的数学计算来估值的由来已久的不信任。因为这根本上是建立于对未来业绩本质上并不准确的猜测或者“猜测估算”。 这里我说一下我的浅见。各位看到了没有，作为多只所谓的成长股票的组合投资的话，其收益，是和指数差不多的。 我认为这是为什么呢？ 我觉得吧，首先是，估值的问题。 你要买很多只成长股，那意味着，不可能都是便宜的估值，反而大概率是较贵的估值，你品，细品，是不是这样的道理。 第二，定性的问题。如果你是买入多只成长股，一般而言，很难做到定性准确。这个太难了。真的太难了。你想啊，隔行如隔山。如果是用财报的方式来筛选，比较容易。但是，如果要定性的话，意味着，对行业要有充分的了解，那么，如果是多个行业，这得多少工夫才能做到定性准确呢？ 所以，我的推演是，成长股的投资，要想获得高的收益，一定不能买在高估值，道理很简单，高估值下，高成长被抵消掉了很大一部分了。 然而，实践中，高成长的股票，很少不是高估值的。尤其是长期高增长的股票。 道理还是很简单，你知道高增长，别人同样知道高增长。购买者和购买者竞争，高估值不可避免的。 接着，我们再来推演。 高成长的股票，要赚大钱，意味着要在低估值购买，至少也得是正常估值。否则，了不起也是和指数差不太多的收益。文中的三组数据体现出来了。 长期看，投资收益率几乎和净资产收益率差不多，但是，净资产，你是好几倍溢价买进去的。这么个逻辑。 再来，就出现问题了，作为很多只股票的组合，你非常非常非常难以低估值建仓，遇到正常的估值都不易！尤其是高有效性的市场，只有在行业危机的时候，或者整个金融危机的时候，才有可能出现。当然，那种时候建仓买啥不能赚钱啊？ 所以，各位好朋友们，成长股投资，作为机械化的去建立一个组合，很明显是有缺陷的。 缺陷就是“假设摩擦力不存在的话……”然而，摩擦力就是存在。 同样的道理，假设低估值或者正常估值买入高增长的股票的话……然而，真实世界里，高增长的，长期好赛道高增长的，就是难以以正常估值建仓。更难以用低估值建仓了。尤其是在A股。 我想，这或许是格雷厄姆写书的时候，没有多花笔墨在这个领域的原因吧。因为，他志在留下普世的，能流传的，能复制的，能尽可能避免运气成分的一整套完整的，坚固的，绵长的系统。 那么，显然，成长股很难以成为系统的投资。这种方式会有很多共性，但是，很难成为系统。尤其是可以复制的投资系统。或者说，这套系统没有想象的稳固。 请注意啊，成长股之父——菲利普.费雪。号称收益率很高，具体的数据我查不出来。但是，他的儿子也在华尔街，可是，其儿子肯尼斯·费雪（Kenneth L.Fisher）的收益率就相对不是那么高。但是，格雷厄姆的门徒们，几乎没有很低的。都是统一的高。 不过，这件事美妙的地方在于，几只成长股令人赚到瞠目结舌的钱，这种事情不但经常发生，而且，虽然不能成为系统，但是，却有共性，有迹可循。在某种程度上，能够遇到这样的千载难逢的机会。 格雷厄姆在职业生涯的末期，就是遇到了GEICO。 这只股票呈现出很经典的烟蒂股的特性，然而，同时还保留着成长股的特性（困境反转）。他合二为一了！ Duang！ 这一刻，天雷勾动地火！格雷厄姆凭借这一次，赚了几百倍。 好了，朋友们！ 问题来了，这里纯属我自己瞎琢磨的啊。我观察发现，很多投资者是以高增长为主体的。典型的就是投资A股医药的朋友。医药我曾经研究过，后来放弃了。谦和屋老文章中有详细记录。 恒瑞医药a>股东会参会记（医学门外汉如何投资）（多图费流量） （网页链接） 我发现，医药就是很明显的高增长，高估值的典型。估值几乎永远高高在上。这些年，除了赚到企业高增长的钱之外，还赚到了估值从高到更高的钱。 这很棒啊！ 另一种投资者就是以低估的公司为主体的。他们寻找低估的公司。不管是pe还是pb，反正，低估是其重点考量的属性之一。很明显的是投资银行的朋友们。 2016年年初，我看A股银行股（雪球删掉这篇文章了……） 这两种投资者是非常不同的投资者，头脑中有着完全不一样的投资观。 在这里，我个人，个人啊，认为，买到超级成长股概率较大的是后者——以低估的公司为主体考量的投资者。他们有可能买到超级成长股。 逻辑是这样推演的。 以低估值为重心考量的投资者，长年累月训练的都是这种低估值的套路，在矮子里面拔将军的方式。这些投资者熟悉这种低估值的环境，任何对未来的消息，不管好或者坏，他们都不太注重，多数关注的会是低估的程度。 而成长股跌到低估值，一定是出现问题了，所谓之落难的王子。要么行业有问题，要么企业有问题，要么整个金融环境有问题。 出现这样的情况，专注于低估值的投资者很快能看到并发掘出这样的股票。因为，进入他们的能力圈了。 当年，格雷厄姆对于惨不忍睹的GEICO就是这样的。从天而降一个未来高成长的企业，突然以很低的估值卖出来。那还有啥好说的呢？ 而低估值的时候买入，将来反转起来，是越来越好。企业从落难到正常，从正常到非凡。这个过程，估值与基本面是同步上涨的。只要不过快，容易拿住。所谓之戴维斯双击是也！~ 这里麻烦的是，估值增长过快，远超业绩增长。比如，茅台从10pe买入，到30pe，其实，都是拿的住的。你专门投低估值的投资者也能拿的住。那么，光是吃这一块的戴维斯双击，都够够的了！麻烦或许在哪里呢？在于30-60倍的时候，可能就很多人拿不住了。我本人就是……1100左右换仓滴！~ 那也不要紧。这种方式还是利大于弊。 等于说，致力于低估值企业研究的投资者，天生而幸运的有了一个属于这些投资者的模式，好有趣，我认为，是——科学家模式。 就是说，你一辈子不成功，都没关系，正常而平凡而已，没啥，也是一种生活方式，对不？就像这些投资者，买低估，难以亏损，整体职业生涯的收益，不会太差。应该是超过指数基金的。但是，也像科学家一样，假设一辈子成功一次，你就扬名天下，名留青史了。 好了，这是专注于低估值的投资者。是这么个情况。这是我自己瞎琢磨的啊。 另一类就是专注于好公司，高增长的公司。诚如我上文所说，由于长期的训练，他们知道这些公司有多么好。所以，长期下来，都很能接受高估值，因为，不断的更高的增长反馈着他们的判断，你是对的！然后，更高的增长，同时又实现更高的估值，从而，再次得到正向的反馈。 然而，隐含的风险之一在于，整个模式有缺陷。这个模式是——飞行员模式。 就是，作为飞行员。你飞行一万次，每次都好，安全，那么，你这一生，就是过得很好的一生。收入也高，社会地位也高。就像，高增长企业的投资者。这辈子不出问题的话，总归是投资收益很棒的，大概率远超指数的。 但是，模式有缺陷就还是有缺陷，就像举着燃烧的火把冲过堆满炸药的仓库，没有爆炸也不能代表这种行为是正确的。 因为，高增长伴生的高估值，可能在一辈子出现一次意外。这一次意外或许就是降落时，那么，成功一万次的降落，失败一次，就全部归零了。 这是模式的缺陷啊，朋友们！模式的缺陷啊！ 我曾经是50来倍买的恒瑞，最后八九十倍卖掉的。我知道，这种方式还是不适合我。我的投资体系如果是建立在这种模式上面，我肯定是睡不着的。 而且，这种训练下的投资者，很难遇到用低估的价格买到好公司的时候。 你看啊，之前说过了，好公司出现低估的价格，一般是三种情况，第一种，企业出问题了。第二种，行业出问题了。而这两种情况出现，追寻好公司的投资者，就会把目光移开的。因为高增长的逻辑出现了问题。只有第三种，也就是只有三分之一的概率能买到。那就是整个金融环境出问题了。这在概率上，是吃亏的。 以上，纯粹是一家之言啊。瞎琢磨的。供各位参考斧正。 又扯远了，拉回来…… ……价值=当期“正常”收入*（8.5+2g） G为未来7-10年的预计年均增长率。 这个公式中的具体数字主要是从这个理念中引申出来的：8.5的倍数，对于一个增长率预测为零的公司来说是恰当的。而对于一个增长率预测为2.5%的公司来说，当前13.5的倍数也是可行的。 这里的意思就是说，一个不增长的企业，8年半回本，是个正常的价格，与其价值是差不多匹配的。增长要是有2.5%的话，那么，市盈率按照13.5倍算，也是合理的。 这里我的理解是啥呢？我认为，要根据中国的实际情况做些调整。肯定要考虑通胀进去的。因为那个年代的美国，通胀特别低。8年半回本，当然是不错的。 现在的中国，很显然，一家完全不增长的公司，按照8年半的时间去计算回本的话，是有些贵了的。 增长2.5%就能达到13.5倍市盈率也是有些偏贵了的。我估计要把实际的通胀加进去重新计算一下。 这里，我们要注意。我们看国外大师的书籍的时候，有些客观环境，我们自己要做切换的。一个是通胀。一个是职业经理人文化与创始人文化。这两点，还是中外有别的。 ……在格雷厄姆早期的著作中，他反复强调着对于公司资产的评估。随着他职业生涯的发展，他才逐步开始评估公司长期的盈利增长可能性。 ……以高价买入高价值的股票，只要这只股票真的很好，并不是大众证券投资者们的主要矛盾，投资者主要的问题来自于，在公司处于较优的状态时，没有对公司的真正情况予以了解，而花高价买了低价值的证券。 ……对于增长的真正有力论述来自于格雷厄姆在后来职业生涯中购买了大量的GEICO股票的经历。这一笔交易当时就占用了他四分之一的资产。但产出的收益却高于所有其他投资的总和。他购买GEICO股票的价格为27美金。后来涨至54000美金。、 ……具有讽刺意义的是，格雷厄姆尽管被广泛的与价值投资联系在一起，但他最大的一笔利润却来自于一个成长型公司。 这就是我这么多年研究格雷厄姆下来，印象最深的部分，和作者讲的一模一样。当年我就非常非常吃惊。世界上的事情当真这么奇妙么？ 格雷厄姆像金庸笔下的虚竹一样，没想过练武术，最后得了一身绝世武功。格雷厄姆也把重点放在所谓的价值股上，可是，最后赚了一笔天大的成长股的利润。 天意啊！~ ……巴菲特重点强调了执行战略时所需要的谨慎性。格雷厄姆不习惯于对他无法量化的资产赋予价格。而巴菲特则通常不对他所不理解的商业模式或产品进行投资。 这一段很重要啊，我研究过之后，认为，核心在于对公司中的“人力资产”的看法。我看过格雷厄姆的书籍之后，有个很大的体会。就是格雷厄姆几乎不怎么谈“人”。 我当时有个非常有趣的比喻。 我认为，格雷厄姆把投资变成了一种——解剖学。 就是当成没有生命的物体，进行极致的解剖。 而巴菲特是把投资当成——生物学。 他的内容，通常都是对企业的“非数字”方面进行大量的研究。 您要问我哪个更好？ 朋友，世界上没有最好的武术，只有最好的武术家。 我个人认为，我自己主要在A股与港股市场，我会倾向于要用巴菲特的“生物学”为主体。原因在于非常重要的——创始人因素。 这个说起来，就是很长的话题了。好在我比较话痨。 是啥意思呢，在美国，很多公司已经早就不是创始人在管理了。都是成熟的职业经理人。创始人的后代，拥有股权，但是很多都不参与经营。这样，导致一个问题，就是公司的掌舵人实际上的权重降低了。 就是“人力资本”打了折扣的。 你想啊，职业经理人是没有创始人那样的实际掌控力度，权利，威信，人脉等，都差一个级别的。 但是，美国也有特例。就是很多硅谷的企业，就是创始人操持着。像之前谷歌，特斯拉，亚马逊等，你们品品，是不是有不同。 而中国，职业经理人把持的公司还是极少数的。大量的公司，都还是创始人在运营着。我曾经参加过一个“家族财富传承研讨会”，那次很多都是创一代带着自己的儿子们，孙子们来参会的。很有趣啊，我看那些创始人，六七十岁了，没有一个想马上退休的，都想干到生命最后一刻。你说，这样的“人力资本”相对于职业经理人的“人力资本”，是不是大有不同？ 而对于投资者来说，格雷厄姆的体系，恰恰就缺少了对人力资本以及人力资本创造出来的商业模式，战略等东西少有涉及。 那么，格雷厄姆这套投资体系，在现在的中国，就吃了一个亏了。这是结构上吃的亏。等于，你一上手，你的拼图就少一个板块。 而巴菲特对这一块就说得太多太多了。简直就是一本教科书。我个人认为，要创业的朋友们，在创业之前，都应该把巴菲特的内容好好的反复的读上几遍。能非常大的提升创业的成功率。 ……投资价值型公司的收益有2方面，一是股息，二是股票价格与内在价值的资本化差额。 ……投资成长型公司的收益有3方面，一是股息，二是股票价格与内在价值的资本化差额。三是内在价值的长期增值。 各位，这个很重要啊，这是结构上的优势。等于说，成长型的公司，在结构上多出一块收益。当然，股息一般来说要少一些。但是就结构来看，是多了整整一块出来了。 一般来说，是这样的。但是，也有特例，比如，我持有恒大地产很多年了。我这几年在恒大地产上的体验就是，股息特别多，股票价格与内在价值的资本化差额也特别大，即低估很大，还有就是这几年下来，内在价值的长期增值也非常可观。 这种机会，就是我心心念念等待的用低估的价格买入优质的企业。（成长的企业）哎，可遇不可求啊！~ ……再投资率对于长线投资者是极大的挑战。 ……大部分投资者都会选择价值型公司作为首选的投资对象。综合考虑到丰厚的股息以及良好的增长率，价值型公司在短期内都不会遭到太大的波动。但是，对于长线投资者来说，很明显，成长型公司才是他们的投资首选。 原因是，投资价值型公司在利用股息进行再投资的过程中，需要应对未来股价水平的脆弱性。因为，我们根本没有办法预测未来股价处于何种水平。 就是啥意思呢？假设你买了一堆的高股息的价值股，麻烦在于，每一次分红之后，你再买入的时候，股价可能上涨了，那么，这笔再买入的投资，长期的收益实际上就降低了。只有一种可能会占到便宜，就是分红之后，股票价格大跌（除权除息外），正好被你抄到底了。这样，才会划算。 可是，成长型公司不会发生这样的情况。尤其是不怎么分红的成长型公司。（书中对此有具体数据，我文章不赘述了。）尤其美国的股市有非常重的税负。这个对长期的收益特别有影响。 ……钓到一条大鱼是概率问题。钓到很多大鱼则是方法问题了。 ……持有一只独大的个股会给投资者带来很大的风险，管理这种风险的方法有很多，其中一种方法就是坚定不移的去寻找，投资更多的“大鱼”。 我个人就是在2019年开始应用这个思路的。 因为，我在实践过程中发现，有个问题啊，就是，随着成长股股价的上涨，随之而来，这个成长股的占比变得巨大。 还是拿恒大地产举例，我当时买入的时候，恒大占比我组合的比例是较低的，但是，后来涨了很多，我一度很烦恼，那时候吃喝不香，原因就是很纠结，到底是卖掉，获利了结呢？还是继续持有，当然，后来我选择了继续持有，因为，我没有办法说服自己，在一个股票越来越好的时候，卖出股票换得现金，其中的原因是因为涨得太多了。后来也就坐了过山车。 2019年的时候，我才想明白这件事。避免这种情况的出现，应该是有很多股票，建立一个平衡的股票池。这里面的股票越多越好，越不相关越好。当然，在实际情况中，很难找到这样的机会。不过，这就是投资者的宿命。需要不断的精进啊！ 我估计，这可能需要做一辈子…… ……我们发现，季度财务报表跟长期股票表现之间的联系，少之又少。而真正重要性在于，市场的过激反应（尤其是负面反应）给予有经验的投资者买入的好时机，短暂大幅下跌的价格可以帮有经验的投资者实现或者超过其预期资本回报率。 这个我自己的体会还是有一些的。明显的就是当年东方雨虹有一次季报，说现金流不好了，随后大跌。那时的加仓，至今我是实在浮盈了。后来洋河季报不好，但是跌幅较小。现在还无法确定。再就是生物股份季报不好，也跌了些，现在看，也是不错的。还一个就是伟星新材，季报不好，跌惨了跌惨了。我现在就等着…… 这个季报啊，很多人一出来就问我，我自己的感觉吧，我是真的不太看重的，原因是，要做季报的财务调节，简直……太简单太简单了吧。这个真是！如果季报能影响投资决策，那投资决策也太容易变化了不是？ ……我们认为那些在经济危机中出售股票的投资者注定会做出灾难性的错误决定。一个公司的未来价值是基于该公司的管理决策以及行业形势，而不是宏观经济形势，媒体对经济问题的大肆宣传让投资者失去了理智。 对应现在的局面，各位，你品，你细品！ ……促使我们从1998年5月6日开始为我们的客户购买苹果公司的股票……在我们完成第一批苹果公司股票购买后，我们的平均成本为每股7.6美金。 ……在1998年8月5日以每股8.7美金的平均价再次买入苹果公司的股票。 ……所以，我们利用价格暴跌补仓，这个时候的苹果公司a>股票均值成本为13.9美金，少于苹果公司报表上的二分之一的每股净值。（2000年9月29日，苹果当天暴跌52%） ……（还有一笔买于2001年10月11日，价格为8.81美金。） 但是，令人遗憾的事情是，要么作者买入苹果的仓位不够，要么他卖早了。因为，作者的公司DGI的年化收益在14%左右的样子。但是，按照其建仓成本，苹果距今涨了好几百倍了…… 作者写这本书在2012-2013年的样子，苹果从那时候到今天2020年2月17号，苹果又涨了四五倍的样子。 这是一个悲伤的故事…… 从而也反应了，至少，作者书中的道理是很对的。只是，由于其是做资产管理，面对客户而不是自己的钱。多了很多限制与麻烦。 希望作者从1998年开始，自己就买了苹果公司的股票，并持有到今天。 哎呀，说多了，奔着一万五千字去了。不说了，各位，这本书值得好好阅读，我自己是收获巨大。 这次疫情，让这个世界多了很多遗憾。或许，这是中国将来成为世界最大以及最强的国家所必须经历的挫折吧。 希望各位好朋友们，阖家幸福，身体安康。 人啊，投资的人啊，这辈子赚的钱的总数=本金*收益率*投资年限。初入投资领域，总觉得，收益率提升这件事，是最容易的，巴菲特问鼎首富，二富，不过20%左右的年化收益率，一年两个涨停板，提升起来，应该很容易。 学习了几年之后，才知道，容易？嘿嘿嘿，难于上青天啊！ 后来就觉得，增加本金这件事，比较容易吧，结果呢，把存款搬家到股市之后，就发觉，再要大幅度增加本金，也很难哦！ 于是，觉得，延长投资年限这件事，总是容易的吧？都是这么算的，早点投资，那么，投资年限不就能很长么？ 这次疫情之后，才发现，投资年限的延长，或许才是最难的！增加本金，提升收益率，尚且人力还有办法！而延长投资年限这件事，多数是由老天爷决定的…… 武汉的朋友们，加油！湖北的朋友们，加油！中国，加油！
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