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“师承考”的题目，是我借用了刘国重先生致敬金庸先生写作的《金庸师承考》一书，他考据了金庸先生写作武侠小说的灵感来源。 我怀着同样的敬佩，借此文揣摩老唐估值法的形成过程。如有错漏，均为我理解有误，特此说明。 一、价值投资的理论基石 世界上少有莫名其妙就自悟的天才，大部分天才都是在巨人的肩膀上再进一步。 在投资领域也是如此，格雷厄姆奠定了理论基石，在《证券分析》中提出三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。 巴菲特跟随格雷厄姆学习，在时代环境变化、生活方式偏好不同的情况下，思想走向分叉，从烟蒂股走向成长股的投资风格。他逐渐倾向于购买拥有可持续经济商誉的企业，于是，在三大原则的基础上，“能力圈原则”顺理成章地演化出来。 有了以上理论基础，接下来就诞生了投资的实操工具——估值方法。 企业在证券市场上市后，除了股票股价外，还有内在价值。所谓内在价值，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格，它是一个估算范围，不是准确数字。股票投资，就是要寻找内在价值被低估的公司，然后以合理的价格买入。 二、不同的估值方法 1、格雷厄姆烟蒂股估值法 格雷厄姆建议每只股票的买入价格应低于有形资产净值的2/3，最好可以低于净流动资产的2/3。 烟蒂股估值法深深烙上了大萧条的印记，格雷厄姆认为只有这样的买入价格才可以保证即便这家公司破产清算，也可以在偿还全部负债后还有剩余资金足以归还股东的本金及产生少量收益。 2、格雷厄姆成长股估值方法 格雷厄姆认为道琼斯指数成分股或者标准普尔指数成分股的收益率至少应相当于AAA级债券收益率的4/3倍，这样与债券相比，才有一定的吸引力。 设定的证券买点是当前AAA级债券利率水平的两倍，同时市盈率倍数不超过7~10倍。如果当前AAA级债券利率水平低于5%，买入最高市盈率倍数设定为10倍；如果当前AAA级债券利率水平高于7%，则买入最高市盈率倍数设定为7倍。 设定的证券卖点是，投资者应该在主要指数（例如，道琼斯指数和标准普尔指数）的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。 3、巴菲特估值法 巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法，只说了原则，也就是自由现金流折现法。任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。 三、解析现金流折现模型 在我看来，现金流折现法已经指明了证券估值的方向，接下来就是对现金流折现模型各个参数的解读和简化。 首先，看一下现金流折现模型的原始样子，假设企业的未来1~n年的现金流为D1、D2、D3……Dn，假设折现率为恒定的r，那么未来n年的现金流折现到现在的公式如下：
未知的三个参数分别是，未来年份的自由现金流D、折现率r、可持续时间n，所有估值法都是在此基础上的变形和简化。 1、永续增长模型 对未来现金流进行了简化,假设企业未来增长稳定，增长的速度是恒定的，那么企业的价值就成了下一期现金流的函数。即假设当前现金流为D0，企业自由现金流增长率是g，折现率为r，那么企业的价值为P0。那么企业的价值就是：
当n→∞的时候，化简得到如下等式。注意，这里r必须要大于g，否则算式没有意义。
2、两段式现金流 企业的的发展都会经历成长期、成熟期和衰退期，在不同的阶段，企业的增长速度是不同的，成长期的增长会显著高于社会经济的平均增长速度，成熟期则与社会经济发展的速度相当，而衰退期则低于社会经济的发展速度。 这里，只考虑前两个阶段，假设第一阶段为贴现率恒定为r，前边n1年企业的增长率为g1，后边n2年的增长率为g2，则P0的计算如下：
这里介绍了现金流折现模型对成长型企业、成熟企业的估值方法。反过来想，现金流折现模型可以对尚在亏损的年轻型企业或利润逐渐下滑的受困型企业估值吗？ 3、年轻型企业和受困型企业 在达摩达兰的《学会估值，轻松投资》书中，讨论了用现金流量模型估算两种类型企业的方法。 年轻的企业 ①估算现金流，意味着需要估算被分析公司可能占有的市场份额，以及可能从负数提升到公司走向成熟阶段的目标利润率。 ②估算贴现率，可能用市场历史记录过短且变动剧烈，难以获得可靠的β或债务成本预测值。或者随着年轻公司走向成熟，它的资本成本预期也会发生变化。 贴现率还可以用行业平均数字，但因为针对的是年轻公司，所以要将风险提高。这样一来，早期年轻公司的股权成本和资本成本就会大大高于同行业中更成熟的公司。随着年轻公司的成长和成熟，资本成本要以行业平均数字为方向逐步调整。 ③按生存概率考虑年轻公司可能倒闭的风险。第一步，假定公司能够生存下来并能走向财务健康，然后对其估值。第二步，考虑公司无法生存的情况。在衡量公司倒闭的可能性时，最常用的评估方法就是利用行业平均数。 受困型企业 首先，要考虑使用传统的贴现现金流估值法的前提，将该公司视为一家持续经营的公司。如果公司受困的可能性比较高，获得资本的能力受限，亏本出售所得款项大大低于它的持续经营价值，那么贴现现金流估值法会夸大公司以及受困公司的股权价值，即便已经正确估算了现金流和贴现率。 另一种方法评估受困型企业时，首先把该公司作为一家持续经营的公司来估值，然后估算该公司在预测期内受困的累积概率，并预计它从亏本出售中获得的款项。 和估算年轻公司生存概率的方法类似，使用一家公司的债券评级以及该评级类别中公司的违约率历史来估算受困概率。 此外，现金流量模型最后对受困企业的估值，还无法反映受困公司的股票实际被赋予了一种“买入期权”的特征，毕竟你投资它是希望该公司扭亏为盈，能够恢复健康。因为股票价格不能低于零，而股票投资者会获得还清债务后剩下的所有东西。 将股权看作一种“买入期权”的含义是，股权将会拥有价值，即使该公司的价值远远低于未偿还债务的面值。尤其当该公司处于高风险行业（风险增加了其资产价值将在未来增加的可能性）。 运用现金流折现模型对年轻公司和受困型公司估值，发现三个关键参数：现金流、贴现率、存续期，都建立在太多的假设基础上，必然导致最后的估值结果失真，现金流折现模型适用的企业范围是有限的。 四、揣摩老唐估值法的形成 在确定现金流估值法适用增长或成熟型企业后，接下来，根据现金流折现模型，继续反过来想，自由现金流D、贴现率r、存续期t，增长率g，哪个参数是无法估算的？ 1、存续期t 确定存续期t成立，排除生命周期可能比较短，或者无法确定的企业。因为企业价值等于其存续周期里产生的所有现金流的折现值，所以排除生命周期比较短或无法确定的企业。 2、增长率g 企业生命周期的永续增长率g对估值影响很大，因此，采用现金流折现法的投资者特别关注，企业会不会增长？预计这个企业的产品或服务会越来越强大，还是会越来越弱？ 但增速g随时间t变化，预测难度太大。 为解决这个难题，一方面可以定性分析未来企业是否更强大，将成长视为价值的安全边际。另一方面可以缩短时间t对企业增长g的预测，老唐估值法就只预测三年后目标企业的利润，提高了线性外推预测正确的概率。 3、自由现金流D 排除利润不为真的企业。企业竞争力弱，产品和服务很容易被替代,赚到的是应收账款。这样的企业，利润≠可以拿出来支配的现金。 维持现有盈利能力不需要大量资本投入。这也是企业商业模式的体现，老唐估值法中一般将维持性支出视为与折旧摊销相等，根据企业的特殊性，将（打折）利润视为自由现金流。 如果需要不断投入资本才能维持盈利，今天有可以拿出来支配的现金≠明天会继续有可以拿出来支配的现金，无法合理从利润可靠推测出自由现金流D。 4、贴现率r 这个参数，对大部分读者来说是最难理解，尤其是对科班出身的投资人。 毕竟凯恩斯早就指出了这一问题，他说“困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚” 财务管理教科书中，加权平均资本成本（Weighted Average Cost Of Capital , WACC）通常被用来作为贴现率进行现金流折现评估企业整体价值，或者作为贴现率进行融资项目估值。
WACC计算公式为：
其中： E=公司股权的市场价值 D=公司债务的市场价值 V=E+D=资本总价值（股权+债券） Re=权益成本，也是投资者的必要收益率或最低回报率 Rd=债务成本 Tc=税率 其中，WACC 组成部分Re权益成本，是使用资本资产定价模型（CAPM）来计算的。 Re=Rf+β*（Rm-Rf） Re：表示资本资产随时间的预期收益，也就是权益成本 Rf：无风险利率（通常为10年期国债收益率） β：证券的贝塔值Beta Rm：预期的市场回报 Rm-Rrf：风险溢价 上面计算出来的Re权益成本是资本的机会成本。β是通过衡量股票价格相对于整个市场的波动来反映股票风险（收益波动率）的参数。可以通过回归分析直接计算公司的历史β值，或者从类似Bloomberg这样的金融分析工具中直接获取，也可以通过其他类似上市公司的β值进行估算。 估计不少朋友看到字母就头晕，所以，对贴现率的处理，也是“老唐估值法”平易近人的巨大贡献。 简化贴现率r为无风险收益率，即市盈率为无风险收益率的倒数。巴菲特说股票其实是一种特殊的债券，“all cash is equal”。投资就是比较资产未来能够产生的自由现金流。 将企业视为一份债券，按照两段式折现法计算企业内在价值。 为口算简化老唐估值法，视“前段自由现金流”约等于“后段折现导致的减少部分”。 因此，符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流*(1÷无风险收益率)。 其中“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，比如目前无风险收益率在3%~4%范围波动时，合理市盈率取值25~30倍;若无风险收益率在5%~6%范围波动，那么合理市盈率就取值 15~20 倍，以此类推。 至于买卖点的选择，不涉及对企业估值的现金流折现模型，更多是对预期收益率的要求和对市场先生的利用。详见杨大掌柜之前写的《一文梳理老唐估值法》。 对比一位同样追随巴菲特的优秀投资人，是如何解决估值问题的。 西班牙著名的投资人帕拉梅思，在所著《长期投资》中谈到现金流折现模型对估值没有什么帮助。只能适用于非常稳定和可预测的公司。但在其他情况下，它几乎没有任何价值，因为它能正确预测（比如说第7年收益）的可能性极小。 为寻找公司合理估值的收益倍数，即市盈率。一个非常合理或许也是最合适的方法是使用过去200年的股市平均值。这个平均值是15，相当于6.6%（1×100÷15）的“盈利收益率”，并与股票的长期实际回报率一致。对于一些优秀的公司来说，我们可以采用较高倍数（如15~20倍）；而对于那些进入壁垒能力有限的平庸公司来说，我们应该把它降至10~15倍。对于大多数公司来说，15是一个合适的倍数。 《长期投资》中，帕拉梅思用股市均值解决了市盈率为15问题。但什么叫做优秀公司或平庸公司，只有一个约束条件“进入壁垒能力有限”，那么公司合理估值是否可以直接用公司利润乘以市盈率15计算？答案显然是否定的。 因此，在投资界，老唐估值法对现金流折现模型的简化，提出公司的估值的约束条件，引入三年和无风险收益率的概念，再辅以买卖点的实操指导，真是天才的想法。 老唐估值法除了理论上的去伪存真、化繁为简，还有“唐书房”公众号如期而至的近十年实盘周记，以身示范这是一条走得通的大道，足以在市场先生的癫狂中证明“可复制的价值投资”。现在想想这话说得骄傲、自信、真实！ 却顾所来径,苍苍横翠微。在中国投资史上，老唐和“老唐估值法”应会留下浓墨重彩的一笔。 |
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