估值理论：贴现现金流法

贴现现金流法，其实就是我们前面做模型中用到的贴现现金流法（DCF,discounted cash flow），是把未来的现金流折现到现在。用公式表示：

  

根据前面做模型的经验，基本上看到这个公式，应该知道如何应用了。但是，这个公式跟我们前面计算项目投资回报率是有点区别的。我们在计算回报率的时候，一定会有个0年的现金流出。而这里其实是把1到n年的现金流折现到第0年，没有0年的流出。

上面公式中的CF其实就是我们模型中做出来每年的自由现金流，注意这个现金流不是财务报表现金流量表中的数据，是项目自由现金流或资本金自由现金流。T中的n，是我们采用的运营年份比如10、20年这个期间。R就是贴现率，即我们计算净现值（NPV）的时候用到的贴现率（关于贴现率的介绍，请参考前期文章《内部收益率、净现值、投资回收期》）。如果现金流是项目自由现金流，贴现率使用WACC，如果现金流是股权（资本金）自由现金流，则贴现率使用股东要求的投资回报率。

运营年份是有期限的，而企业是持续经营的，好的企业会一直运营下去。我们在做企业未来经营预测的时候只采用了5年、10年甚至20年的时间，后来年份产生的现金流就不考虑了吗？这就涉及到终值（terminal value）的概念了。终值是个未来数值，是在未来的某一时点上，把这个时点以后的现金流贴现到未来的这个时点上。我们估值时，如果采用了10年的运营期，那么终值就是把未来的现金流贴现到第10年结束的时候。从下面这张图上就很容易理解终值的概念了。

终值怎么计算呢？使用的方法就是上一篇提到的戈登增长模型，比较常用的公式是永续增长模型：

关于这个公式，上一篇忘记说明了，在这里做个补充。这个公式中有个前提假设条件，是假设k>g，即投资人要求的投资回报率大于固定增长率。

此外，我们这里是采用现金流来做折现，那么这个公式中的D就不是股利，而是当期的现金流。

所以终值的公式就可以写成： 

 由于终值是把未来时点后的现金流贴现到未来的某个时点，我们在做估值的时候要把终值再贴现到现值，所以完整的贴现现金流的公式是：

  

关于DCF估值公式还有两点需要说明：

1. 现金流的使用：是用项目自由现金流还是股权（资本金）自由现金流？

   A.使用项目自由现金流来做贴现，得到的估值结果是企业的价值。企业的价值=股价值+债权价值。所在项目自由现金流基础上来做股权的估值，必须把项目自由现金流的现值减掉债权的价值，才能得到股权价值。这是我遇到过的评估公司在收益法评估股权价值时常用的方法。

   B.我自己常用的是使用资本金自由现金流来做贴现，这样得到的估值结果直接就是股权价值。

2.终值的计算，除了上面提到的戈登增长模型外，还有另外一种方法，我们叫做exit multiple approach.，其实就是相对估值法。常用的就是PE法，但也有用保守的方法，假设运营期满，投资人按照账面价值退出。