 整个21年是景气度投资大放异彩的一年，成为接力赛道股投资后公募机构的主流打法，但也造成了交易拥挤。这个模式的本质，是在无风险利率不断下行的宏观大背景下，以交易“边际变化”为主、不断寻找“中短期尤其是季度业绩增速超预期”的公司，然后对于这些公司以线性外推来进行估值，从而推升估值。 景气度策略的有效性 天风的策略团队做过一个跨市场的数据分析：把每年个股的扣非增速按照由高到低分为10档，测算每档的涨跌幅（当年区间涨跌幅）中位数，最终结论是“增速”因子对全球股市具有普世性，即：全市场一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现正相关。增速高并非一定能保证取得超额收益，但至少代表着胜率高且稳定的方向。大部分A股年度涨幅取决于G而非PEG。   景气度投资框架 关注景气上涨（当年、第二年盈利增速在所有板块中表现靠前），核心是通过行业比较，投资景气行业龙头才能适应各种市场环境，不能有行业依赖，不能每年完全主观选择行业。 中观行业层面，需要紧密跟踪各类产业数据动态，拆分产业链细分环节，构建产业景气指标体系。通过产业数据库、专家调研、公司交流等方式，及时了解各个行业需求总量及需求结构变化、供给和竞争格局变化、产品价格变化、库存周期、最新技术迭代情况等。 微观企业层面，需要自下而上对行业数据进行补充印证，对企业的订单跟踪、财务数据验证、重大经营举措（如提价）、新产能建设等信息，与行业信息互相印证，共同拼出行业全貌。  景气度投资框架，核心指标可以不带偏见的选出每年占优的行业。追求业绩超预期是方法的核心，乐观预期的导致估值超预期。这个方法业绩上会体现为报表季有超额收益，报表季外有波动（景气行业静态估值都比较高），方法本身可持续，可复制。  此投资方法的局限是不适合大金融板块（主要依据宏观，难以判断景气）及长期低估值行业（主要是为了避险，而非出于景气）投资，主要适用于科技、消费、周期板块。 景气投资主要维度有三个：一是行业景气变化（景气持续或景气反转），二是景气持续时间，要看三年景气，只有三年以上景气才敢于在年底切换明年的估值，三是业绩超预期的概率，在这个基础上业绩超预期概率都比较高的情况下比较PE/G，比较谁的性价比更好，估值是最后考虑的因素。 在景气股框架下，市场更倾向于用短期高增长（增速G）给予定价，对景气趋势判断>估值判断。景气趋势判断错了，估值再低都难以赚钱，越跌越贵。 正例：19年的半导体 反例：18年的消费电子、汽车零部件  基于高频数据跟踪，往往会导致线性外推企业的业绩，容易在景气度高的时候高估一部分公司，在景气度低的时候低估一部分公司。需求具有一定的不可预测性，某公司在一个时间段的业绩很好，并不能代表其增长非常持续。以复合调味品为代表的一类休闲食品公司，虽然疫情中需求有所爆发，但是这种业绩增长并不可持续。 景气高点，会带来极高的估值容忍度。宁王和比王的万亿市值，都是站在景气度高点线性外推的结果，估值反映的是未来业绩边际变化、产业趋势、政策导向和技术发展方向。（参考：复盘：宁王的估值、比王万亿市值：Long or Short?）    景气股分类 1、新兴成长类：景气驱动 +看长做短 —— 半导体、新能源车 不以永续成长来苛求这类公司，买入是基于3-5年爆发性。 “他们的判断仍是基于事实和数据这两个本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想四上展开”。 2、稳定成长类（GARP）：稳定的业绩增速 +稳定的估值框架 —— 医药、消费 +少数TMT白马 满足教科书式的投资：关键在于 1）满足永续经营假设（ 3年以上算的清楚的业绩预期）；2） 稳定占优的市场格局；3）不折腾的管理层（格力vs美的） 3、周期成长：周期性的业绩驱动 +成长的估值 —— 通信、地产业链 +大多数TMT公司 +部分新能源车+少数上游资源品 把握眼前核心业务基本面A的景气上行，享受新技术故事β带来的估值提升，少数会进入新一轮的兴成长阶段。少数上游资源品，供给受限+需求成长会延长景气周期。  经典的周期股分类，来自：雪球生命法庭 景气度vs确定性 确定性是基于公司基本面的增长能见度和风险点的判断，决定了估值容忍度。评估确定性，是从商业模式、竞争格局和行业空间等维度判断公司未来继续保持增长的可能性，从而获得投资的高胜率。 景气度，是判断公司当前（或次年）经营指标 ，包括行业供需关系、公司产能提升、产品提价、爆款产品推出、大客户订单或者其他引发当期业绩大增的因素，等等，重点是预测未来一年的增长速度。 景气度和确定性不同在于，确定性是长期基本面，是三年业绩能见度，代表长期胜率；景气度是一年内的业绩增速，是一个中短期因素，代表短期胜率。 从长期视角看，行业高增速要谨防供给格局恶化。比如：处于繁荣期的周期股，短期景气度很高，但企业都在疯狂扩产，长期供给格局趋向恶化。景气度是企业的一层光环，不会成为护身符。一旦景气度有逆转的迹象，就要抽身立场或者切换下一个高景气赛道。 在A股市场，股价短期波动受景气度影响远远大于受确定性的影响。市场常常表现为，更加愿意基于边际变化对企业进行定价，而非基于内在价值角度去进行思考。公募机构追求相对收益的考核的周期和产品发行运作机制，也是其集中拥抱景气度策略的根本原因。21年因为有新能源锂电和光伏两个不断超预期的基本面板块，基于基本面的博弈越来越提前，从博弈业绩增速一阶导数到二阶导，从博弈基本面预期反转到博弈市场预期基本面反转。 过去十年景气股复盘  2012年：景气预期反转驱动，地产汽车相关行业表现佳，预期地产新周期启动； 2013年：典型的景气驱动，智能机和4G终端放量，叠加应用的繁荣，科技行业、传媒行业（有大票房电影）有非常好的表现； 2014年：非典型市场，年底非银逆袭，不具有代表性； 2015年：互联网+，并购带来的成长驱动，但更为重要的是当时的市场可这种景气； 2016年-2020年：食品饮料行业，为行业长景气，从2016-2018年的三年，这三年高端酒的价格上涨，企业报表端盈利增速改善。高端白酒在2019年业绩见顶，从2019年三季报到现在茅台业绩增速miss了六个季度； 2017年：家电业表现优秀，三期叠加； 2018-2019年：非洲猪瘟导致农业上涨； 2019年：电子半导体，量增长带来的业绩增长。二季度华为开始扶持国内的半导体行业，持续到20年三月份被制裁，二季度预期华为出产28nm产线，景气反转； 2020年：电新，一季度国内数据、三季度欧洲数据爆发确认景气；十四五军工招标数据有表现导致军工行业有表现，汽车为预期景气反转； 2021年：电新和基础化工，基础化工切入新能源导致业绩爆发和价值重估，有色、钢铁、煤炭受益于供给侧改革、能耗双控以及稳增长预期。 参考材料： 泰达宏利王鹏路演《投资景气行业龙头，追求戴维斯双击 》 思想钢印：景气度中性与“钝感力”投资、交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法 天风策略《增长的选择——30%、-50%、70%三个经验值》 《10年策略研究凝聚30个经典逻辑：行业比较的逻辑框架和应用案例》《景气投资方法论与历史复盘》 华泰证券 《策略深度研究：穿越凛冬——寻找景气逆行者与领航者》 招商证券《商业模式如何为高频跟踪赋能》 |
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