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本文解决的问题是如何用正确的估值方法捕捉赛道股在导入期的行情。 一、 首先，估值是一门艺术，不能追求绝对精确，但方法的正确才能获得尽可能的模糊正确。赛道股在导入期突出的特点就是——贵，估值贵，一水的一百甚至几百倍PE，前几年的半导体芯片、去年的新能源汽车就是典型，第二个特点就是涨幅大，渗透率从3%到20%的新能源汽车板块能够诞生一堆十倍公司，20%渗透率再到60%渗透率，它们却很难再翻3倍。 常规的“理性价值投资者”不会倾向于买入这一时期的股票，他们通常的玩法是等到这些公司业绩逐步兑现把估值打下来之后再买入，然而这一时期的买入其实预期收益的弹性已经远远比不上弹性最大的导入期。 因此我们需要用一种全新的思路把导入期的赛道股估值重构一下，争取在“合理的贵”的阶段买入这些弹性最大的票。 传统意义来说，我们对于成长股肯定是用PEG来算，尤其是在市场流动性较好的情况下。PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的未来2、3年盈利复合增长速度
即——PEG=PE/G，按照我自己对PEG的理解，未来三年复合增长至少在30%以上适用于PEG估值法，PEG小于1低估、大于1.5轻微高估、大于2就是明显高估。 PEG的适用范围是比较广的，大部分稳健成长股都能用它来估值，但我们在买入一个成长股时，一般不会高于1.5PEG的高估区间去买，但是大部分处于导入期的爆发式成长赛道，根本不会给你低于1.5PEG的买入点，这类公司往往估值都是直接打到PEG的绝对高估水平，所以PEG估值法有一个比较大的问题——不适合用于导入期、爆发式增长的龙头股。 二、 PEG应用在一些短期内巨量增长的赛道时，其实是容易低估的。因为一个高速发展的行业，尽管短期行业渗透率突飞猛进，但是其中细分公司的利润放量往往是慢于行业渗透率的，两者几乎不同步，因为行业渗透率爆发期全行业最热衷的事情是去抢占市场份额，宁愿亏本也要把市占率提上来，这就导致利润上行远远滞后于渗透率上行，这一点也会导致股票市场表现和实际利润表现不一致，让PE看起来很高，其实并不高（比如这两年的比亚迪，100倍的时候很多人觉得贵，但是还可以更贵，因为估值的锚就不应该是利润），因为渗透率这两年翻了四五倍。 同理，市销率（PS=市值/营收）同样经常存在严重高估的情况，这里不展开讲。 所以用传统的估值方法（PEG、PS等）来给赛道股估值，算出来都是严重高估不敢买。譬如一致性盈利预测来算PEG再给估值的话，你会发现公司的净利润复合增速其实是远小于行业增速的，哪怕是龙头也是这样。 举个例子，2020年至现在的新能源汽车渗透率从5%左右提升到现在20%+，翻了五倍；但是新能车龙头比亚迪2021年净利润甚至比20年还低（20年有比亚迪电子业绩大增的原因所以基数高），如果按照20-23年复合增速126%来给PEG，考虑一定溢价给1.4PEG，那么2021年比亚迪的合理市值应该是1.4*126*30.45=5371亿，而去年比亚迪的表现远超这个市值。造成这一结果的原因还是因为公司利润和行业渗透率两者的时间差所致。如果你在2021年用PEG来给比亚迪估值，那么你很可能提前非常久就卖飞牛股。
三、改良式PEG 如何改良？说一下我自己独创的思路。很简单，我们把PEG换个壳子，直接把估值的锚从盈利换成行业渗透率——即PEG=PE/G里面的G（增速）从净利润的G换成行业渗透率的G，就可以做到跟市场表现相匹配的估值空间测算。 2020年中国新能源汽车渗透率5.8%，而2021年12月已经到了22.6%，涨幅289%。继续按照PEG，那么直接给1PEG那么比亚迪去年对应的市值就是=289*30.45=8800亿，基本跟去年的高点差距不大。 拿上一篇文章提到的激光雷达来说，这两年的渗透率就跟前几年至今的新能源汽车整车渗透率一样。如果你用传统估值手法来算，一水的100-200倍PE肯定不敢买，但你用渗透率来给估值，你会发现这些赛道的核心公司好像并不贵。比如做激光器芯片 长光华芯，如果你用传统PEG来算一眼望去简直是历史大顶，180多倍PE谁看了都怕，但是按照上面的渗透率PEG来算，你会发现好像并没有多高估，毕竟激光雷达行业这两年的复合增速是远超200%的。 那么就用下图测算的中国乘用车激光雷达市场规模复合增长来算，2022年-2025年CAGR为132.08%，2022年长光华芯的一致性净利润预测为1.91亿，那么它今年的合理估值=132.08*1.91=252.27亿，8月高点接近这个市值，当前长光华芯也才165.6亿，尽管它现在的动态PE139倍，但只要今年业绩能够达标，它现在显然还是低估的（仅供参考）。在激光雷达渗透率达到一定水平之前（20%之前），只要激光雷达的推广应用逻辑不出问题，相关公司都可以延续这样的估值手法。
导入期（渗透率20%之前），都适用于改良式PEG估值，但是一旦渗透率超过了20%,相关公司的业绩体量就上来了，这个时候就应该逐步用传统PEG估值方法来测算。 比如前两年的比亚迪可以用渗透率来给估值，但是现在新能源汽车渗透率已经超过20%，那么未来比亚迪、宁德时代的估值就用文章第一部分的传统PEG来算，具体情况来参考一下我在六月对比亚迪今年合理市值的测算吧
按照净利润测算今年比亚迪合理市值对应股价323元，在6月达到最高点358元，已经超过合理估值，所以之后进入回调。因为早期超低渗透率的爆发式红利没了，超过20%渗透率后未来必须用业绩增长说话，这一点一定要注意。如果你在今年还用过去两年的渗透率增速来给估值，显然算出来错的离谱，卖不到最高点，甚至可能被套在山顶。 未来的新能源汽车电动化（动力电池、整车）只能用基于利润的PEG来算。目前还适用于渗透率PEG测算的，其实是新能源汽车智能化这条线，因为渗透率还非常低。 所以，不要只看到一个三位数的PE就喊高估高估高估，市场定价是很有逻辑的。什么时期用什么估值方法太重要了。 渗透率估值法属于改良式的PEG，可以直观解决利润和渗透率对估值的干扰，不过要注意，这个方法只适用于一个高速增长赛道的绝对龙头公司，要有绝对竞争力才适用；其次，行业渗透率的估算不应当给溢价，最好只给1PEG（按照传统基于利润的PEG，可能1.5PEG以上才算高估），但是行业渗透率本身就是超高速，所以不应当再扩大乘数。 各位可以把过去几年低渗透率爆发式增长（一定要满足这个前提）的其他赛道龙头股拎出来，算一算看看是不是这样的情况。一目了然 (免责声明：以上内容仅为个人观点，不构成任何投资建议，据此操作风险自担) |
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