自2013年以来，国内上市并购重组市场异常活跃，并购重组的规模和数量均出现爆发式的增长。在并购重组市场出现重大利好的大背景下，2014年4月底，西南药业股份有限公司（“西南药业”）公告启动重大资产重组事项，与哈尔滨奥瑞德光电技术股份有限公司（“奥瑞德”）进行重组。2015年4月14日，中国证监会出具“证监许可[2015]612号”《关于核准西南药业股份有限公司重大资产重组及向左洪波等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，对西南药业重大资产重组事项依法予以核准，目前奥瑞德整个借壳上市工作已基本实施完毕，获得圆满成功。
本次重组的借壳方奥瑞德成立于2006年4月，为由原哈工大教授左洪波等自然人及哈工大下属校办企业哈尔滨工业大学实业开发总公司（“哈工大实业总公司”）联合创办的公司，主要从事蓝宝石晶体材料、单晶炉及蓝宝石制品的研发、生产与销售，其产品主要包括蓝宝石晶棒、晶片、晶块、单晶炉及其他蓝宝石制品等领域，目前已发展成为全球蓝宝石领域的龙头企业之一，并成为苹果公司的合格供应商；随着未来蓝宝石产品在手机、智能手表（如Apple Watch）等消费类电子产品的广泛使用，奥瑞德未来业务预计将有新一轮爆发式的增长，未来业绩持续看好。
本次借壳上市工作自2015年4月底启动以来，历时一年有余，其间颇有周折，最后得以圆满成功实属不易。本所有幸受聘担任上市公司的专项法律顾问，就本次重大资产重组事项全程提供法律服务，对整个重组过程较为熟悉，亦对整个交易进程的推进提供了诸多有益建议，笔者作为负责该项目的合伙人有幸参与其中，收获良多。就其交易结构而言，奥瑞德借壳西南药业上市采取国内A股借壳上市通行的“重大资产置换 发行股份购买资产 股份转让”的典型模式，并无太多创新之处，但在项目执行过程就具体问题作出的方案调整与应对有较多创新与特色之处，并就该等特定性问题多次同证监会、工信部、财政部和国资委等政府主管部门进行沟通，在一定程度上具有代表意义和参考作用，现本人就项目执行过程中遇到的重、难点法律问题作出梳理如下，供各方讨论、参考。
一、证监会对注入资产的估值调整
在本次交易首次申报过程中，注入资产以经资产评估并报工信部备案确认的评估值414,346.49万元为作价依据，注入资产的交易价格相应确定为414,346.49万元；同时，根据奥瑞德实际控制人左洪波及其一致行动人与上市公司签署的《盈利预测补偿协议》，左洪波等人承诺奥瑞德于2014年、2015年、2016年的净利润（扣除非经常性损益后）分别为22,228.48万元、29,900.60万元、39,791.15万元。重组方案申报证监会后，由于受苹果公司新一代iphone手机推迟使用蓝宝石屏幕和i-watch延迟上市，以及美国蓝宝石龙头企业GTAT破产等国内外诸多行业不利因素影响，奥瑞德的大额订单较预计时间有不同程度的推迟，原定的2014年利润承诺目标较难实现(事实上经加期审计后奥瑞德2014年净利润仅为13,170.35万元)，中国证监会反馈意见亦对奥瑞德评估定价的充分性、合理性予以了重点关注。
由于2014年原定的利润承诺目标已无法实现，且较预期有较大差距，在事实上影响到了注入资产的评估值，继续执行原有方案将实质上导致重组失败，项目一度停滞不前。经各中介机构反复研究，讨论，并多次与监管部门沟通，在参考市场个案基础上，“考虑到外部经营环境对注入资产的影响并从审慎角度出发”，各方决定对注入资产进行重新评估，评估基准日不变，经重新评估并报工信部备案确认后奥瑞德的评估值重新确定为376,633.81万元，注入资产的交易价格相应调整为376,633.81万元，较原价格有约9.10%的下调，未超过 20%，不构成对原重组方案的重大调整，仅需重新履行董事会审议程序即可，2015年、2016、2017年的承诺净利润数亦相应调整为27,879.59万元、41,349.99万元、52,324.88万元。
同时，原重组方案中盈利预测补偿人仅为实际控制人及其一致行动人，补偿风险覆盖比例较低。结合监管部门意见，调整后的重组方案将其他股东(哈工大实业总公司作为国有股东除外)列为盈利预测补偿的主体并约定了补偿的先后顺序（即实际控制人及一致行动人为第一顺序补偿、内部员工股东为第二顺序补偿、外部投资人股东为第三顺序补偿）并变更了股份锁定的具体措施（根据盈利实现的具体情况分批解锁），大大提高了风险覆盖比例，调整后的重组方案得到了监管部门认可并最终通过了重组委审核。
经项目工作过程中的检索，在目前的上市公司并购重组的成功案例中，我们发现还有以下案例存在估值调整的情形：
上述案例中，估值调整的主要原因均为标的公司所处行业发生较大不利变化，原盈利承诺无法如期实现，故重新(补充)评估并对标的资产估值及利润承诺数进行调整，以更好地保护上市公司利益及通过监管部门审核。
此外，亦有个别案例如鲁北化工发行股份购买资产中因标的资产预期利润无法实现而不得不中止重组的情形。
据上，奥瑞德借壳西南药业一案中，开创了国内A股借壳上市在中国证监会审核过程中对注入资产估值进行调整的先例，给其他类似借壳案例在审核过程中应对行业的不利变化提供了可行的解决途径。
二、持股50%以下的上市公司国有股东性质界定
本次借壳上市采用“重大资产置换 发行股份购买资产 股份转让”的交易结构，西南药业原控股股东重庆太极实业（集团）股份有限公司（以下简称“太极股份”）拟将其持有的上市公司29.99%的存量股份转让给奥瑞德实际控制人左洪波，以实现上市公司控制权的转移。太极集团为重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会下属国有控股上市公司，太极集团有限公司（以下简称“太极集团”）为太极股份的控股股东，本次重组前西南药业与其实际控制人之间的控制权关系如下：
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第七条规定，“地方国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份不再拥有上市公司控股权的，由省级国有资产监督管理机构报省级人民政府批准后报国务院国有资产监督管理机构审核。”若太极股份一旦界定为上市公司国有股东，则根据前述规定，太极股份将存量股份转让给左洪波时且导致上市公司控股权变动时应层报国务院国资委审批，审批的难度和不确定性大大增加，审批的时间周期亦将大大延长，将给整个重组进程带来不利影响。
项目组经对相关法律、法规仔细研究后发现，太极股份虽属于涪陵区国资委控制企业，但并不必然属于“上市公司国有股东”的范畴，存在一定的解释空间。
根据《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（国资发产权[2007]108号，以下简称“108号文”）规定，“上市公司国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。”“国有资产监督管理机构应当在国有控股或参股的股份公司相关批复文件中对国有股东作出明确界定，并在国有股东名称后标注具体的国有股东标识。”《国务院国有资产监督管理委员会关于施行〈上市公司国有股东标识管理暂行规定〉有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号，以下简称“80号文”）对国有股东的范围作了进一步界定，其规定：“持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》(国资发产权[2007]108号)标注国有股东标识：1. 政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。2. 上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。3. 上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。4. 以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。”
如上所述，太极集团重组前仅持有太极股份38.81%的股份，也未与其他国有单位或企业合计对太极股份的持股比例达到或超过50%，因此太极股份并不符合上述80号文规定的需标注国有股东标识的条件，不属于上市公司国有股东范围。经与重庆市国资委多次沟通，重庆市国资委认可了项目组关于太极股份不属于“上市公司国有股东”的解释，并出具了《关于西南药业股份有限公司重大资产重组涉及国有股东有关事宜的批复》，确认太极股份已不属于国有股东单位，其转让存量股份给左洪波不适用第19号令的规定，无须层报国务院国资委审批，为整个重组方案的推进大大降低了审批难度。
三、停牌后对注入资产股权的调整
本次借壳上市时，左洪受让西南药业存量股份的对价为上市公司全部置出资产以及41,300万元现金，较西南药业当时的股价水平有将近30%的溢价（即所谓“壳费”）。根据过往借壳上市的交易惯例，通常由借壳方控股股东以持有的注入资产股权与上市公司置出资产进行等值资产置换，置换后控股股东持有的剩余股权由上市公司发行股份购买，控股股东以置出资产(或外加若干现金)受让上市公司原控股股东的存量股份。由于重组前左洪波、褚淑霞夫妇对奥瑞德的控股比例较低，仅为33.32%，若由左洪波单独与上市公司进行资产置换，剩余部分发行股份购买资产的话，重组后左洪波、褚淑霞对上市公司的控股比例将进一步稀释，不利于上市公司控制权的稳定，且全部壳费由大控股东承担亦稍显不公。
经协商，各方（国有股东哈工大实业总公司因保护国有资产原因除外）同意将一定比例的奥瑞德股份在重组前无偿转让予左洪波，具体转让比例按参与置换的置出资产的评估值相应确定，以实现奥瑞德内部股东之间的利益平衡。同时，鉴于股份无偿转让之目的是为了促成借壳上市成功且左洪波未支付任何对价，故各方签署《股份转让协议》中亦同时约定，在协议生效后十二个月内重组失败的，左洪波应将无偿受让的股份无条件地无偿转回给原转让方。
本次借壳上市中，奥瑞德其他股东将一定比例的奥瑞德股权无偿转让给实际控制人，与部分其他借壳案例中全部股东按持股比例参与资产置换，然后由该等股东将受让的置出资产无偿转让给借壳方实际控制人以受让存量股份效果类似；但在重组前无偿转让股份与在重组过程中无偿转让置出资产相比一方面简化了交易结构，另一方面税费承担有较大不同，可以规避奥瑞德其他股东在重庆无偿转让置出资产的税收风险。
本次重组中，西南药业的控股股东太极股份亦为上市公司，二者同属医药行为，借壳上市的主要背景之一即为解决太极股份与西南药业的同业竞争问题并减少关联交易。在过往借壳上市的典型案例中，上市公司控股股东受让的置出资产通常为上市公司的全部资产及负债。根据初步评估结果，西南药业置出资产的评估值已超过太极股份净资产的50%，已构成重大资产重组，根据当时适用的《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，太极股份构成重大资产重组亦应履行相应程序并报中国证监会审批；如此，则两个上市公司就同一事项同时报批证监会，交易的审批难度及复杂性大为增加。
经各方研究、讨论，西南药业拟在借壳过程中保留一定数量的现金（保留累计未分配利润约11,284.09万元），将置出资产的价值降低在太极股份净资产的50%以下，如此太极股份受让置出资产则不构成重大资产重组，仅需由西南药业单独向中国证监会报批即可，交易的复杂程序亦相应降低。
四、财政部对本次重组的审批
奥瑞德为哈工大的校办企业之一，哈工大下属企业哈工大实业总公司为奥瑞德的创始股东，哈工大的主管部门为工信部，根据《中央级事业单位国有资产使用管理暂行办法》、《财政部关于进一步规范和加强中央级事业单位国有资产管理有关问题的通知》，财政部为中央级事业单位国有资产的有权管理部门，中央级事业单位所办企业的改制上市、产权转让、资产重组等重大事项，由各部门审核后报财政部批准实施，故本次重组尚需报财政部审批。
根据《财政部关于进一步规范和加强中央级事业单位国有资产管理有关问题的通知》的要求，中央级事业单位的国有资产监管遵循“财政部门—主管部门—事业单位”的事业资产管理运行机制，哈工大实业总公司应按此要求将借壳重组方案逐级上报。本次借壳上市为工信部、哈工大下属企业首次申报借壳重组事项，无先例可供参照，且财政部对国有股东参与上市公司重组的程序亦未有明确规定。经与工信部、财政部多次沟通，财政部审批国有股东参与上市公司重组事项系参照国务院国资委发布的《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（国资发产权（2009）124号，以下简称124号文）的相关规定进行，国有股东应先将可行性报告报财政部预审核，并在取得预审核批复后将重组方案及其他文件正式报批。
124号文规定，国有股东与上市公司进行资产重组的方案经上市公司董事会审议通过后，国有股东应当在上市公司股东大会召开日前不少于20个工作日，按规定程序将相关方案报省级或省级以上国有资产监督管理机构审核；国有资产监督管理机构在上市公司股东大会召开前5个工作日出具批复文件。根据本项目经验，财政部仅要求国有股东参照124号文的规定准备相关报批文件，并未严格遵循124号的相关时限要求，事实上财政部对重组方案的审批时间较长（本次借壳上市财政部审批时间前后约为4个月），如有类似情形应提早准备相关资料。
本次借壳上市为近年来高校出资企业参与借壳上市的首例，其中关于财政部的相关审批要求对类似企业有较大参考意义。
