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1974年，时任农垦部部长的王震将军视察露露前身承德市罐头食品厂，对陪同的罐头厂领导说，他曾在何香凝女士的家中喝过杏仁茶，浓郁的杏仁香味令他记忆深刻，罐头厂能否依托承德地区的野生山杏资源，开发杏仁饮料。 1975年，在整个罐头行业低迷时期，公司以市场需求为导向，依托当地丰富的野山杏仁资源，开发生产了世界第一款植物蛋白饮料——杏仁露。 这就是露露杏仁露的来源，也是承德露露至今的主力产品。在杏仁露这个细分行业，承德露露占据了90%的市场份额，可以说是独霸天下。 在杏仁露所属的植物蛋白饮料领域，还有核桃乳、豆乳、椰子汁、花生奶等，各细分领域基本都由一家明星产品占据大部分市场份额，如六个核桃、维他奶、椰树牌椰汁、银鹭花生奶。 公司近几年也在杏仁露的基础上拓展核桃露等新品，但目前看还么有明显的效果。根据财报中披露的数据，2018年至今杏仁露销售收入占总营收97%以上，其他产品如果仁核桃露占比不足3%。 介绍完承德露露的基本情况，我们看下财务及经营情况。 根据2021年报资产负债表明细显示，公司的应收账款只有一千多元，几乎可以忽略不及，无有息负债，预付账款仅有1200万，应付账款1.7亿，预收账款6.4亿，可以看出公司在上下游的地位都非常强势，销售政策比较强硬，先款后货，公司资产质量很高，现金占比达到74%。 下面是简化版的承德露露资产负债表（2021年报）：
这样的公司财务状况简洁明了，公司盈利质量高，现金流状况良好，在产业链中处于强势地位，第一印象较好。 接下来看公司产品市场空间情况，如果市场空间较大，未来增长可期，那将有机会成为优秀的投资标的。 承德露露过去五年的营业收入分别为21.12亿、21.22亿、22.55亿、18.61亿、25.34亿，五年增长20%，且基本是2021年上的量，前几年处于停滞状态。 杏仁露的销量2017年至2021年分别为24.16吨、21.13吨、22.35吨、18.26吨、24.82吨，销量的增长基本可以忽略，那么营收的增长就是依靠单价的提升来达成的。 根据公司财报数据测算，近五年杏仁露销售吨价分别为8725.3元、9728.1元、10079.5元、10114.1元、9959.4，是一个逐渐提升再回落的过程，不过基本保持平稳，五年提升幅度为14%，年化2.6%，基本就是随通货膨胀的速度自然上涨。 同期净利润分别为4.18亿、4.13亿、4.66亿、4.33亿、5.68亿，增幅35.8%，年化增速6.3%，高于营收增速。 毛利率基本变化不大，五年分别为47.25%，50.76%，52.62%，50.13%，46.79%，2021年毛利率甚至比2017年还低一些，利润增速贡献主要来自费用率的降低。 营业费用率（包括销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）近五年分别为20.89%，25.11%，24.68%，18.88%，17.71%，2021年费用率比2017年下降3个百分点，其中销售费用率、管理费用率都有所下降，研发费用率有所上升，不过公司研发金额较小，最终营业费用率还是有所下降。 从过去五年的经营业绩来看，杏仁露的销量和单价增长速度都不算高，那么未来有没有高速增长的可能呢？ 个人认为难度较大，原因有三： 1、行业整体增速缓慢 根据兴业证券数据，含乳饮料及植物蛋白饮料行业增速自 2015 年开始放缓，2017 和 2020 年遭遇负增长，2020年市场规模达到 1234亿元，2015-2020 年 CAGR 仅为 2.5%。该阶段植物蛋白饮料行业进入者增加，从2018 年的 283 家激增至2019 年的 4074 家，众多乳企也开始植物蛋白饮料业务，市场竞争愈发激烈。同时，竞品品类增加，常温酸奶、高端白奶的下沉扩容挤压了部分传统植物蛋白饮料的送礼需求。 2、露露杏仁露本身市占率已经较高 杏仁露这个细分行业公司已经做了超过四十年，目前市场占有率超过90%，已经是行业中天花板的存在了，未来可开拓的空间很小。 3、涨价空间不大 目前公司主销产品240ml包装的杏仁露一罐价格约4元，六个核桃同样容量的价格约3.5元，椰树牌椰汁约4元，维他奶约2.5元，同属植物饮料的几种产品价格相差不大。 作为对比，伊利纯牛奶240ml价格约2.5元，王老吉310ml约2.5元，在这种情况下，基本不会出现某一家大幅涨价的情形，露露的产品力支撑不了比竞品更高的价格。 至于公司近期准备开拓的华东、西南市场，及线上市场，截止2022年三季度报表数据，还没有看到有起量的迹象，暂不做考虑。 除了以上经营方面遇到的困难，还有两点不足需要投资者关注： 1、公司大股东是万向三农集团有限公司，持股占比40.68%，实际控制人为鲁伟鼎。 除了承德露露，鲁伟鼎还间接控制4家上市公司：万向德农、顺发恒业、普星能量、万向钱潮，几家公司从事完全不同的行业，大概看了一下几家公司近几年的财务数据，经营情况可以说是一言难尽。 说到这里简单介绍一下万向钱潮。 著名企业家鲁冠球于70年代末期创建了万向，他把当时的一个生产农业机械的小作坊，发展成为了中国第一个为美国通用汽车公司提供零部件的OEM。万向钱潮于1994年上市，这是当时我国第一家上市的民营企业。 目前万向钱潮仍然是国内最大的独立的汽车零部件系统供应商之一，产品涵盖万向节、轮毂单元、轴承、汽车底盘及悬架系统、制动系统、传动系统、排气系统、 燃油箱、工程机械零部件等汽车系统零部件及总成，主要用于车辆传动系统、制动系统。2021年万向钱潮营业收入143.22亿元，归属于母公司股东净利润6.86亿元。 1994年，23岁的鲁伟鼎从父亲鲁冠球手中接任万向集团总裁，2017年鲁冠球去世，鲁伟鼎开始独自带领万向集团继续发展。 这样的大股东，感觉主要精力没有放在公司经营上，这是一个减分项。 2、公司现金收益低 承德露露持有现金26亿元，其中大部分在关联公司万向财务有限公司，存款年利率为0.35%-1.5%，这笔钱如果能更好的利用，收益多几个点应该是没有问题的。 小结： 承德露露依靠杏仁露这个大单品在细分市场取得了不错的成绩，现金流状况良好，盈利质量高，未来增长空间不确定性较大，同样也看不到有下滑的趋势，公司大股东并非专注企业经营型的，现金被关联公司低息占用，这样一家企业怎么估值合适呢？ 可以考虑将公司作为一个附加增长预期的高等级债券，目前这个债券市值约83亿，年收益约5亿，收益率6%，对比无风险收益率约4%，吸引力还不够大。 以上内容不构成任何投资建议。 |
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