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在过去 20 年玻纤行业降本可分为两个阶段：以 2012 年为界，第一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约 37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过控股上游原材料、铂铑合金制造企业进一步降低成本，我们测算目前行业吨成本中枢已降至 3000～3500 元。其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面的优势使得整体吨成本领先第二梯队300～400 元，且短期内难以被追平。
对比中美玻纤企业生产成本，我们发现我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看，2019 年我国吨玻纤纱生产成本较美国低 1668 元。我们认为国内玻纤龙头进一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗，是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。从第二次技改来看，中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动 ROE 维持行业第一，2019 年达 14%(行业其他公司 11%左右)。成长性来看，长海股份轻资产属性带来的高周转率 当前较低杠杆率，未来 ROE 提升空间较大。
玻纤行业的第一轮冷修期基本于 2018 年结束，技改后各企业均实现成本的下降，由于数据可得性，我们以龙头公司中国巨石、泰山玻纤的成本数据作为参照，预计行业龙头成本中枢由技改前的4000～4500元/吨，降至3000～3500元/吨，降幅在12.5%～25%左右。横向比较来看，我们测算2018 年中国巨石玻纤及制品整体单吨成本约3185元（含制品及电子纱、电子布等），其中粗纱单吨成本已降至3000元以下，泰山玻纤粗纱单吨成本约3355元，长海股份、重庆国际预计在3200～3500元之间。中国巨石在叶蜡石等原材料采购、浸润剂采购、漏板制造等方面与第二梯队拉开约 300～400 元的成本差距，短期内难以被超越。从毛利率来看，中国巨石玻纤及制品毛利率高达 47%，处于行业第一梯队，而行业第二梯队的泰山玻纤、长海股份、重庆国际、山东玻纤约在30～35% 左右。
2019 年由于玻纤供给过剩导致价格下滑幅度过多，玻纤企业毛利率均有所下滑，其中中国巨石/泰山玻纤/山东玻纤毛利率同比分别下滑 7pct/3pct/7pct，长海股份实现逆势提升，毛利率同比提升 3pct 达 29%。相比来看，玻纤制品收入占比更高的企业，抗风险能力更强，因 制品价格波动小于原纱，制品企业可通过增加制品销售来降低价格冲击，2019年毛利率变 化较小的泰山玻纤/长海股份制品收入占比分别高达 61%/85%，同比提升 5/3pct，而中国巨石、山东玻纤、重庆国际原纱销售占比均在 90%以上，因此毛利率降幅更大。
中国巨石智能化工厂陆续投产，成本相比普通产线下降 5%～10%。中国巨石 2017 年开始在桐乡建造智能制造生产基地，智能工厂将关键制造环节智能化，以实现缩短产品研制周期、降低资源能源消耗、降低人工成本、提高生产效率，智能制造项目共分三期建设，包含三条年产 15 万吨无碱粗纱产线及三条年产 6 万吨电子纱及 3 亿米电子布产线，相比于普通产线，智能产线的利润率更高，目前中国巨石一期、二期粗纱项目及一期电子纱项目已经投产，二期电子纱项目有望于明年上半年投产，三期智能产线也将陆续开工。11月2日，中国巨石智能制造基地落成典礼在浙江桐乡举行，这也意味着，历时5年打造的中国巨石智能制造基地全面建成并高效优质达产。且巨石成都 25 万吨新线也按照智能制造基地产线标准进行建设，目前一期 13 万吨产能及二期 12 万吨产能分别于 2020 年 7 月、9 月点火。根据调研，智能制造新产线相比于老产线来说，在能耗、人工、漏板方面都要更加先进，生产同种产品成本要低 5%，若仅考虑原材料及人工成本，相比老产线要低 10%（因新线折旧略高，整体成本降幅要略低），公司预计智能制造产线投产后将带动整体成本下降20%。
由于老旧产线改建为智能制造产线的难度较大，因此智能化工厂需以新建为主，而过高的投资会使得资金并不是很充裕的企业望而退却，仅龙头公司能享受到智能化生产带来的降本红利，而目前行业中智能工厂的建设以巨石为领头兵，其降本的效果显而易见，根据我们测算，中国巨石 2019 年玻纤吨成本约 2936 元，较2018 年再次下降约 100 元，降幅 3.3%， 在 18 年冷修期结束后，19 年公司仍能保持降本节奏，20 年上半年吨成本进一步降低至 2803 元。而行业另一龙头泰山玻纤 19 年吨成本约 3467 元，较 18 年上浮约 3.3%，但泰山玻纤 19 年老厂关停多集中在 Q4，我们预计实际成本改善或将在 20 年得以体现。 2019 年长海股份吨净利达 1351 元，在可比公司中最高，主要因公司销售产品以玻纤制品为主，相对玻纤纱价格更高，以玻纤纱销售为主的中国巨石吨净利达 1085 元，泰山玻纤玻纤纱/制品吨净利分别为 737 元/1215 元，整体吨净利 859 元，山东玻纤吨净利最低，仅为 373 元。但从销售净利率来看，19 年巨石远高于可比公司，达到20%，泰玻于长海基本持平，在 14%，山东玻纤最低为 8%。从历史数据来看，长海股份的盈利能力最为稳定，得益于公司玻纤纱 玻纤制品的产业链一体化的优势，抵御价格波动的能力更强，中国巨石弹性最高，净利率从 10 年的 4%提升至 19 年的 20%。20 年上半年受疫情影响， 玻纤纱价格处于低位，巨石吨净利下滑至 746 元，但泰山玻纤通过产品结构调整，吨净利仍实现逆势提升。我们认为随着下半年价格向上周期开启以及 21 年巨石进入第二轮冷修期，吨净利仍有较大增长空间，或超过 18 年高点。 玻纤纱价格触底企稳，产能调控任重道远 数据快报： 在经历了三季度的剧烈震荡后，2022年10月份以来各主要品种玻纤纱价格保持稳定，直接纱、合股纱、板材纱实际出厂成交价基本处于3850元/吨、4200元/吨和4600元/吨左右。与此同时，各大池窑生产企业已经基本实现产销平衡，玻纤纱价格有望整体提前实现触底企稳。
2022年玻璃纤维直接纱价格走势图 解读分析： 玻纤纱价格之所以实现阶段性止跌企稳，主要得益于以下几方面因素： 一是三季度中后期以来行业产能快速扩张势头明显趋缓。8月全国玻璃纤维行业工作会召开之际，巨石集团有限公司主动提出池窑冷修停产计划，有力地支持了协会稳增长行动倡议。泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料有限公司等龙头企业纷纷推迟在建项目投产计划，避免行业因高库存进入恶性价格战。 二是自去年以来全行业积极开展淘汰玻璃纤维落后产能系列行动，从政府协作、产业政策、供需市场、社会监督等方面全方位限制陶土玻璃纤维及制品的生产销售。而玻纤纱价格回落对于压制和淘汰低端落后产能起到了显著作用，迫使其暂时退出复合材料增强等市场，为池窑纱腾出市场空间。 三是每年三季度中后期及四季度是我国传统的投资高峰期，随着国家对传统基建、新基建等领域投资速度加快，部分投资拉动型市场开始逐步回温，带动玻纤消费需求增长。 然而需要全行业注意的是，虽然玻纤纱价格暂时企稳，但行业未来发展仍面临重重压力： 一是俄乌冲突导致的全球能源供需紧张和全球通胀问题持续加剧，世界经济持续低迷，外贸出口形势持续恶化； 二是行业整体库存压力巨大，市场需求整体仍偏弱，企业去库存难度大； 三是行业内缓建项目挤压严重，行业外围投资热情仍持续高涨，行业产能调控压力巨大！ 当前我国经济形势仍复杂严峻，玻璃纤维行业要继续团结一致稳住持续发展局面，坚定信心，迎难而上，在化危为机中实现新发展！ 01、细分产业龙头，市值却不及500亿 中国巨石（600176.SH），背靠大股东中国建材股份有限公司，公司主营玻璃纤维及制品，目前全球产能排在第一位，根据年报现有玻纤生产线在产产能合计240万吨，其中海外产能29.6万吨。公司在国内的市场占有率接近40%，全球占有率也能达到24%，与美国欧文斯科宁（OC）、日本电气硝子公司（NEG）等六大玻纤企业合计占到全球玻纤总产能的75%以上。 虽然目前看来，行业整体集中度已经出现较高且固化的情况，但从玻纤的用途来看，还是存在极大的增量空间。首先，目前的玻璃纤维主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保领域。
其中受到强周期影响的建筑建材领域占比较大，随着房地产板块的行业景气度降低，上游建筑建材需求也随之降低。 相比之下，更具市场预期的是新兴应用领域如交通运输板块中的电动车轻量化、锂电池锂膜、电子电气领域的5G基建，还包括新能源风电中叶片以及氢能源中的储氢瓶等，事实上，这也是中国巨石能同时拥有多个热门题材的核心原因。 当前玻纤行业的最大问题在于，市场对下游房地产的悲观情绪已经完全大于对玻纤未来新应用场景的增量预期，而且回顾近十年国内玻璃纤维纱的产能增速，国内产能从2012年的288万吨到2021年624万吨，增长了2.17倍，年均复合增长仅为8%，确实不高。这加剧了市场对即将触及行业天花板的担忧，也难怪市场仅给出8-10倍的PE（TTM）。
但是中国巨石作为细分行业龙头，其业绩与盈利增长速度还是要明显优于行业。公司近十年营收从2012年的51亿出头，增长至2021年的197亿，十年增长3.86倍，年均复合增长可以达到14%。而且按照半年报和三季报公告的收入情况来看，2022年预期收入应该在220亿左右，同比增长也有12%，业绩增速明显领先于细分行业。
不仅如此，公司产业链已经向上游原材料延伸，原材料自供应，公司成本行业最低。对于To B型企业而言，产品同质化，下游更关注价格，低成本也意味着最强的竞争力。数据显示，2018年中国巨石的单吨玻纤成本仅为3185元，比国内竞争对手成本要低500-2000元/吨。 这个优势让中国巨石近十年的盈利情况相当出色，从2012年仅2.74亿的归母净利，增长至2021年的60.28亿，增长22倍，年均复合增长达到36%。预计今年全年归母净利可以达到80亿左右，同比增长也在30%以上。
同样优秀的还有盈利能力，成本优势使公司近十年的行业地位不断提升，定价权和议价能力逐渐增强。中国巨石的平均毛利率可以稳定在40%左右，而净利率在过去十年更是增长了25.59%。 从估值角度来看，中国巨石确实存在被低估的情况。按照PEG来计算，目前公司PE（TTM）为6.66倍（截止10月27日收盘），按照归母净利润的增速30%来计算，目前中国巨石的PEG是0.22，远小于1，即使未来触及行业触及天花板，业绩增速减慢，10%的复合年均还是有的，作为行业龙头，在享受规模效应的情况下，合理的PE（TTM）估值也应该在10倍左右。 02、估值难涨的两个原因 当然，中国巨石背后还是有一些潜在风险需要关注。 首先就是盈利质量。根据公司最新的三季报来看，今年1-9月，公司营收161.02亿元，同增16.38%；归母净利润55.17亿元，同增28%，创历史最好业绩。表面看业绩增速可观，但实际公司三季度的扣非只有35.97亿，同比下滑9%。55.17亿归母净利中有近22亿的“资产处置收益”，这块收益已经占比归母净利润达到40%，这一块的收益质量以及持续性关乎总体盈利质量。
根据今年9月初的投资者调研来看，中国巨石这块资产处置收益来源于对闲置资产铑粉的出售。说白了就是由于技术革新带来的副产品的闲置，而这部分铑粉（用铂铑合金生产时分离回收的）也出于公司本身（公司持有铂铑合金漏板生产企业桐乡金石100%股权），而且从山东玻纤（605006.SH）也在今年9月公告出售了闲置的铑粉，回收的铑粉量增加是行业要求和技术革新带来的，从短期工艺和原材料来看还是具有一定的持续性。
但是目前国内铑粉的价格也处于相对高位，最新价格显示（9月30日），1克铑的价格可以达到3594元，1公斤的铑大概价值在360万元，确实也是近两年稀有金属价格上涨放大了公司的营业外收入。 未来铑粉价格如果走低，资产处置收益会受到负面影响。而短期公司毛利率下滑也是强周期行业今年必然要经历的，尤其公司生产的原材料中像天然气、电力，今年都是涨价的；净利率新高大部分还是资产处置收益的功劳。 其次，业绩仅代表当前和短期预期，那么中长期市场最关心的莫过于玻璃纤维被碳纤维替代的风险。而双方争夺的最大市场就是“风电”场景，短期玻璃纤维确实还拥有成本优势，但是从产业发展的规律来看，碳纤维产业未来的发展趋势必然是成本持续的降低，而这一趋势也必然会对高端玻璃纤维造成冲击，而且世界领先的风机厂商维斯塔斯已经造出了低成本的碳梁风电叶片，这个专利也已经在2022年7月到期，数据显示，维斯塔斯的工艺成本可以降低30%左右，悲观来看或许风电碳纤化仅仅是时间问题。
总结来看，中国巨石的上游一体化带来的成本优势和行业壁垒还是相当深厚，短期在宏观经济压力较大的情况下依旧能保证公司业绩增长和赚到钱。长期来看未来玻璃纤维的风电市场有被碳纤维替代的风险，这也是市场短期悲观且不愿意给予高估值的愿意，但玻璃纤维仍然具有拓展其他增量空间的可能。（来源：复材殿堂、英才商业） |
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